看到“醫(yī)藥制造＋高瓴資本”，你會想到什么呢？

筆者想到了恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、愛爾眼科、君實生物、翰森制藥、百濟神州等一大波醫(yī)藥白馬股，它們的背后都有高瓴資本的身影。

近年來，高瓴資本在醫(yī)藥領域頻頻出手，并且獲利頗豐，被外界譽為“醫(yī)藥投資圣手”。通常，能夠獲得高瓴資本加持的醫(yī)藥股，放在資本市場也是散戶們競相追捧的香餑餑。

但凡事都有例外，眼下高瓴資本在醫(yī)藥領域的投資就遭遇了滑鐵盧，由其擔當基石投資者的先聲藥業(yè)赴港上市首日即破發(fā)，這在高瓴資本的醫(yī)藥投資史上實屬罕見。

更加令人費解的是，先聲藥業(yè)赴港上市前夕已獲得近600倍的超額認購，但上市后的股價走勢卻讓人大跌眼鏡，追隨高瓴資本入場的散戶們都懵了，搞不懂到底是哪里出了意外。

上市即破發(fā)，高瓴看走眼

養(yǎng)精蓄銳多年，先聲藥業(yè)再次叩開了資本市場的大門。

10月27日，先聲藥業(yè)正式登陸港交所，本次發(fā)行價13.7港元，共計向全球發(fā)售2.61億元，募集資金凈額約33.9億港元。

赴港上市前夕，先聲藥業(yè)已經(jīng)名聲大噪，主要原因是高瓴資本的加持。招股書顯示，先聲藥業(yè)此次赴港上市，有7家機構作為基石投資者合計認購約1.9億美元，并鎖定6個月。

其中，高瓴資本認購5000萬美元，是7家基石投資者中認購最多的，上市后將持股1.09%，認購價格與發(fā)行價持平，為13.7港元。

頭頂高瓴資本的光環(huán)，在10月23日的配售中，先聲藥業(yè)獲得589.47倍超額認購的佳績。就在投資者憧憬著開盤大賺一筆的時候，意外不期而至。

上市當天，先聲藥業(yè)開盤即破發(fā)，盤中最低觸及10.1港元，最大跌幅超過26%，截至收盤報10.98港元，全天下跌19.85%，公司總市值286億港元，較發(fā)行市值蒸發(fā)約71億港元。

由于先聲藥業(yè)破發(fā)，高瓴資本的基石投資縮水約1000萬美元，散戶中簽一手則虧損逾2700港元。

接下來兩個交易日，先聲藥業(yè)股價稍有回暖，但投資者還來不及高興，股價又開始大幅震蕩，最新收盤價報9.53港元，公司總市值248.3億港元，較發(fā)行價市值縮水30%。

先聲藥業(yè)股價震蕩不止，追隨高瓴資本入場的散戶投資者徹底懵了，為何上市前夕獲得近600倍超額認購的先聲藥業(yè)，上市后就一蹶不振了呢？難道高瓴資本也看走眼了？

做時間的朋友，高瓴投出大牛股

一時之間，關于高瓴資本遭遇醫(yī)藥投資滑鐵盧的言論甚囂塵上，事實當真如此嗎？

雖然認購先聲藥業(yè)耗資5000萬美元，但對財大氣粗的高瓴資本而言，這些錢根本傷不到它的元氣。

自2012年進軍醫(yī)療大健康領域以來，高瓴資本已經(jīng)在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、醫(yī)藥零售等多個細分領域砸下重金。

在先聲藥業(yè)之前，高瓴資本已經(jīng)投資了恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、愛爾眼科、君實生物、翰森制藥、百濟神州等多家醫(yī)藥類上市公司，并且獲益頗豐，被外界譽為“醫(yī)藥投資圣手”。

今年3月18日發(fā)布的《2020胡潤中國百強大健康民營企業(yè)》榜單中，有近三分之一的公司背后都有高瓴資本的身影，在榜單前十的企業(yè)中，高瓴資本投資的企業(yè)多達7家。

其中，最出名的是恒瑞醫(yī)藥、藥明康德和愛爾眼科三家醫(yī)藥企業(yè)，它們分別位列榜單的第1、第3、第9名，足見高瓴資本眼光獨到。

截至11月5日收盤，恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、愛爾眼科的最新市值分別為4863億元、2855億元、2762億元，它們依然是高瓴資本醫(yī)藥投資的典型代表。

進入2020年，新冠疫情突如其來，高瓴資本對醫(yī)藥領域的投資更加緊鑼密鼓，甚至專門成立了聚焦于早期投資的高瓴創(chuàng)投。

年初至今，僅在生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械領域，高瓴資本投資的企業(yè)數(shù)量就比2018年全年上升了3.5倍，其對醫(yī)藥賽道的重視程度可見一斑。

9月，高瓴資本創(chuàng)始人張磊宣布，目前高瓴資本在全球醫(yī)療大健康領域累計投資了160多家企業(yè)，其中國內(nèi)企業(yè)超過100家，總投資額超過1200億元，投資企業(yè)總市值超2.5萬億元。

高瓴資本的投資理念是“做時間的朋友”，說白了就是強調(diào)長期價值投資。以愛爾眼科為例，自2018年1月進入愛爾眼科以來，高瓴資本一直在增持，三年來累計收益近45億元。

或許，高瓴資本并不在意先聲藥業(yè)上市即破發(fā)，畢竟它最看重的不是眼下，而是長期的投資價值。但先聲藥業(yè)是否有這個實力，可以讓高瓴資本后顧無憂呢？

早年赴美上市，最后私有化退出

實際上，這并非先聲藥業(yè)首次接觸資本市場，公司曾有赴美上市的經(jīng)歷。

先聲藥業(yè)由任晉生創(chuàng)立于1995年，是一家從事藥品研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的公司，目前主要從事仿制藥業(yè)務。

公司在南京、上海、波士頓建有三個研發(fā)中心，聚焦的治療領域包括腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)及自身免疫疾病，擁有豐富的產(chǎn)品線。

2007年4月，先聲藥業(yè)登陸紐交所，成為國內(nèi)首家在紐交所上市的生物制藥企業(yè)，并以2.26億美元的募資額刷新了亞洲化學生物藥企的IPO記錄，公司總市值一度超過10億美元。。

隨著先聲藥業(yè)一路狂飆猛進，創(chuàng)始人任晉生的身家也跟著水漲船高。在2007年的胡潤百富榜上，任晉生以16億元身家排在第497名。

上市后的先聲藥業(yè)，很快便開啟了并購擴張之路，踏上了“買買買”的旅程。僅2007年一年，先聲藥業(yè)至少完成6次并購，公司知名度與日俱增。

2008年，金融危機爆發(fā)，赴美上市的先聲藥業(yè)股價受到?jīng)_擊。到2008年10月，先聲藥業(yè)股價相較歷史高位跌去75%。

2009年5月，先聲藥業(yè)主動進軍疫苗領域，耗資1.96億元買入延申生物37.5%的股份，同年11月又增持延申生物股份至50.77%。

彼時，延申生物是國內(nèi)6家具備甲型H1N1流感病毒裂解疫苗生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)之一，更是國內(nèi)第二大狂犬病疫苗生產(chǎn)商，外界相當看好這起并購，先聲藥業(yè)股價趁機反彈。

可惜好景不長，收購完成后僅一個月，延申生物就被查出人用狂犬疫苗存在質(zhì)量造假問題，7名原高管被捕，公司基本陷入停產(chǎn)狀態(tài)，跑步入場的先聲藥業(yè)淪為高位接盤俠。

緊隨其后，先聲藥業(yè)又遭遇了渾水和香櫞兩家知名做空機構的聯(lián)合圍剿，稍有起色的股價再度失控。

到2012年，先聲藥業(yè)年度凈利潤大幅下降68.07%至5695.7萬元，公司稱凈利下滑的主要原因是一筆9724.7萬元的資產(chǎn)減值損失，這筆近億元的資產(chǎn)減值損失主要來自延申生物。

在一系列的打擊下，任晉生感覺先聲藥業(yè)在美股市場被嚴重低估，并于2013年底通過私有化方式退出了美股市場，沒能熬過傳說中的“七年之癢”。

值得一提的是，先聲藥業(yè)在資本市場從來不缺明星資本的青睞。2005年，聯(lián)想旗下的弘毅資本豪擲2.1億元收購先聲藥業(yè)31%的股份，聯(lián)想系注資是公司赴美上市的重要推手。

在先聲藥業(yè)的私有化方案中，同樣出現(xiàn)了弘毅資本的身影，同時現(xiàn)身的還有摯信資本、復星醫(yī)藥等明星機構。

蟄伏近6年后，先聲藥業(yè)再次敲開了港交所的大門，本次依然有高瓴資本這樣的明星資本加持。但先聲藥業(yè)上市前后的表現(xiàn)形成了巨大反差，到底是怎么回事兒？

業(yè)績增速放緩，負債比率攀升

下面，咱們就從多個角度入手，探究一下先聲藥業(yè)的真實情況。

業(yè)績方面，2017年至2019年，公司營收分別為38.68億元、45.14億元、50.37億元，年復合增長率14.1%；凈利潤分別為3.5億元、7.34億元、10.04億元，年復合增長率高達69.2%。

今年上半年，受疫情因素影響，先聲藥業(yè)實現(xiàn)營收19.25億元，同比減少20.2%；實現(xiàn)凈利潤1.85億元，同比減少59.9%。

毛利率方面，2017年至2019年，公司毛利率分別為84.8%、82.9%、82.4%。今年上半年，公司毛利率下降至79.8%，主要原因為藥品銷售毛利率的下降。

2017年至2019年，公司藥品銷售的毛利率分別為85.3%、85.5%、84.9%，推廣服務的毛利率分別為22.3%、28.3%、31.2%。

債務方面，過去三年間，先聲藥業(yè)的資產(chǎn)負債比率分別為74%、148.1%、198.7%。今年上半年，公司資產(chǎn)負債比率首次超過200%，達到201.1%。

上市之前，先聲藥業(yè)的運營資金主要來自銀行借款。截至今年8月31日，公司的銀行借款金額達34.43億元，其中一年內(nèi)到期的銀行借款達22.27億元。

然而，截至今年上半年，先聲藥業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有5.96億元，遠遠不夠支付一年內(nèi)到期的銀行借款，公司資金缺口非常大。

產(chǎn)品方面，公司上市的主要產(chǎn)品有10種，包括必存、英太青、安信、捷佰舒4種首仿藥，捷佰立、舒夫坦、再林3種仿制藥，恩度、艾得辛2種一類創(chuàng)新藥，中人氟安1種改良型新藥。

其中，恩度、必存、艾得辛是公司的主打產(chǎn)品，上半年在總營收中占比分別為20.2%、9.2%、20.2%。但三者上市時間分別為2005年、2003年、2001年，都是超過15年的老藥了。

目前，醫(yī)藥領域最熱門的產(chǎn)品是疫苗類，但先聲藥業(yè)并沒有相關產(chǎn)品，或許早年間并購延申生物受傷太深，公司在之后的漫長歲月中都沒有再碰疫苗類產(chǎn)品。

雖然沒有布局疫苗產(chǎn)品，但近年來公司卻在大力搞研發(fā)，那么公司目前正在研發(fā)的新藥，能否彌補缺少疫苗類產(chǎn)品造成的不足呢？

新品前景茫然，研發(fā)“借雞生蛋”

近年來，先聲藥業(yè)格外注重研發(fā)。2017年至2020年上半年，公司研發(fā)投入占總營收比重分別為5.5%、9.9%、14.2%、23.6%，呈逐年遞增趨勢。

先聲藥業(yè)本次赴港IPO，募資凈額約33.9億港元，其中60%將用于重點治療領域在研產(chǎn)品的研發(fā)，還要拿出10%用于加強銷售。

目前，先聲藥業(yè)的重磅新藥主要有三個，其中兩個將于2020年上市，還有一個處于臨床階段，上市時間待定。

公司與百時美施貴寶合作開發(fā)的治療類風濕關節(jié)炎的恩瑞舒和自主研發(fā)的腦卒中神經(jīng)保護治療的先必新，獲批今年上市。

此外，公司與康寧杰瑞、思路迪醫(yī)藥合作，獲得新藥KN035在中國的腫瘤適應癥獨家商業(yè)化權益，該項目正處于臨床試驗階段，計劃于2021年上市。

細心的讀者可能發(fā)現(xiàn)了，在先聲藥業(yè)即將推出的三個重磅新藥中，與人合作的有兩個，這相當于用錢買來別家新藥的代理權，因此被外界指責“借雞生蛋”。

雖然恩瑞舒是先聲藥業(yè)今年重磅推出的新藥，但它在醫(yī)藥市場可謂老面孔了，目前國內(nèi)市場同類藥品多達9款，競爭對手包括輝瑞、強生、羅氏、優(yōu)時比、三生制藥等，銷售壓力巨大。

既然如此，先聲藥業(yè)為何還要費盡心思引入恩瑞舒呢？這或許與公司內(nèi)部管理失控有關。

去年8月，先聲藥業(yè)被監(jiān)管部門點評批評，原因是有人舉報公司藥品必存在醫(yī)院銷售期間，存在賄賂醫(yī)生從而加大銷量的行為，回扣比例高達45%。

卷入行賄風波后，先聲藥業(yè)的必存在2019年被納入了《監(jiān)管目錄》，未能進入2020年1月生效的最新醫(yī)保目錄。

這直接導致必存的銷售出現(xiàn)急劇下滑，由2018年的11.99億元跌至2020年上半年的1.78億元，占總營收比重也由2018年的26.6%下滑至2020年上半年的9.2%。

原來的拳頭產(chǎn)品遭遇重創(chuàng)，先聲藥業(yè)不得不想方設法補齊市場缺口，但眼下的恩瑞舒市場已經(jīng)是一片紅海，公司想要分一杯羹并非易事。

綜上來看，先聲藥業(yè)雖然業(yè)績表現(xiàn)還不錯，但公司債務壓力愈演愈烈，產(chǎn)品布局也存在不足，未來盈利能力并不樂觀。

在此背景下，公司急需推出新產(chǎn)品，而研發(fā)新藥需要大量的財力、物力、人力支持，上市融資便是擺在眼前的一條捷徑。

但資本市場是看預期的，當先聲藥業(yè)沒有足夠抗打的新品做保障，上市即破發(fā)也算意料之中了。

如今，在高瓴資本加持下，7年前在美股折戟的先聲藥業(yè)，這次又會書寫怎樣的結局呢？

內(nèi)容來源：財經(jīng)銳眼