2020年02月06日

　　支線航空市場：新興市場潛力大，預(yù)計(jì)3-4 年翻倍規(guī)模。1)支線市場增速明顯快于行業(yè)。2013 至18 年，國內(nèi)支線機(jī)場吞吐量年均增長20%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)機(jī)場吞吐量11%的增速。2)市場潛力大：預(yù)計(jì)3-4 年翻倍規(guī)模。一看支線機(jī)場建設(shè)規(guī)模：預(yù)計(jì)到2025 年全國機(jī)場規(guī)劃布局370 個(gè)，較18 年底增長57%，而其中大部分為支線機(jī)場，假設(shè)單機(jī)場100 萬吞吐合計(jì)3 億，是18 年的2.4倍。二看下沉市場旅客消費(fèi)升級潛力：出行滲透率看，我國19 年人均出行約0.47 次，但實(shí)質(zhì)上未曾乘過飛機(jī)的人數(shù)超10 億，大部分在支線機(jī)場覆蓋區(qū)域。三看時(shí)刻獲取增量。19 年夏秋及冬春航季支線機(jī)場時(shí)刻增速則達(dá)到20%以上。我們認(rèn)為未來支線機(jī)場吞吐量增速維持20-25%的復(fù)合增速，即3-4 年規(guī)模翻倍。3)與干線航空市場比差異較大。a)行業(yè)格局不同：干線市場競爭相對激烈;支線航空市場相對參與者較少。b)運(yùn)營模式不同：與美國推出基本航空服務(wù)計(jì)劃一樣，我國支線航空市場，也有政府、機(jī)場等機(jī)構(gòu)采購航空公司運(yùn)力。

　　華夏航空：專注支線航空的細(xì)分市場龍頭。1)立足支線、快速成長的細(xì)分行業(yè)龍頭。細(xì)分市場規(guī)模第一：覆蓋國內(nèi)支線航點(diǎn)44%，獨(dú)飛航線137 條，占自身比約90%。增速快，成長性強(qiáng)：2015 年以來旅客復(fù)合增速約40%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速的12.5%。收入快速增長。15-18 年公司收入復(fù)合增長33.5%，由于公司商業(yè)模式的差異，機(jī)構(gòu)銷售收入占客運(yùn)收入比重維持在38%左右，預(yù)計(jì)隨著出行需求提升，機(jī)構(gòu)占比將下降。2)成本結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)公司相近。航油成本、飛機(jī)租賃及折舊與人工，前三大項(xiàng)目占比70%。3)利潤表現(xiàn)：由于油價(jià)上升，公司18 年利潤出來了近十年的首次下滑，-34%，但19 年業(yè)績預(yù)增90%-100%，相當(dāng)于5 年復(fù)合增速30%，公司2018年中進(jìn)入新疆市場后獲得補(bǔ)貼收入大幅提升帶來較大貢獻(xiàn)。

　　公司競爭優(yōu)勢：先發(fā)與專注打造區(qū)域網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢。1)先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)基地市場相對優(yōu)質(zhì)時(shí)刻：目前在貴陽、重慶、大連、呼和浩特、西安、新疆建立了6個(gè)運(yùn)營基地，并占據(jù)了當(dāng)?shù)貦C(jī)場較為最豐富的時(shí)刻資源。2)先發(fā)與專注，打造與政府緊密合作。18 年進(jìn)入新疆市場，打造庫爾勒次樞紐，完成疆內(nèi)各航點(diǎn)間的串飛，得到地方政府的認(rèn)可，也幫助公司以區(qū)域網(wǎng)絡(luò)來面對新進(jìn)入者的競爭。3)打造中轉(zhuǎn)和通程航班是公司特色。公司中轉(zhuǎn)航班占比達(dá)到53%，通過中轉(zhuǎn)通達(dá)更多城市來提高客座率。與主流干線航司合作，積極開展干支結(jié)合的通程航班業(yè)務(wù)。與傳統(tǒng)航班比優(yōu)勢在于：航變無憂、行李直達(dá)、一次值機(jī)。4)補(bǔ)貼具備可持續(xù)性。公司補(bǔ)貼占利潤總額比重較高， 18 年占比近70%。但補(bǔ)貼主要來自民航局支線補(bǔ)貼和新疆支線補(bǔ)貼，均有政府文件，且根據(jù)實(shí)際航線、班次與客座率定量補(bǔ)貼，具備可持續(xù)性。

　　投資建議：1)盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2019-21 年利潤分別為4.9、6.及7.8 億，同比增長96%、25%及30%，對應(yīng)PE13.33、10.7 及8.2 倍，估值明顯低于航空業(yè)中樞。2)目標(biāo)市值區(qū)間：我們預(yù)計(jì)第一階段估值提升至15-18 倍，即對應(yīng)90-108 億，較當(dāng)前市值有40-67%的空間。后續(xù)隨著公司業(yè)績成長性逐步被市場認(rèn)可，預(yù)計(jì)可提升至20-25 倍區(qū)間。3)首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅上漲，經(jīng)濟(jì)大幅下滑，疫情沖擊超出預(yù)期。