招商策略：2014年會重現(xiàn)嗎 大切換會發(fā)生嗎？

文章來源:招商策略研究

2014年全年發(fā)生了反復的風格切換，尤其2014年底以金融建筑為代表的低估值板塊逆襲，指數(shù)大漲令人印象深刻。2014年的行情是如何演繹的，驅動風格轉換的邏輯是什么？2020年和2014年有何相似之處，又有何不同，類似2014年底那樣的風格大切換會發(fā)生嗎？本文將會一一解答。

核心觀點

2014年共有六次風格輪動。第一段(2014/1/1-2/24)：創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)，計算機、半導體、新能源等聯(lián)袂大漲，金融地產(chǎn)周期大跌。第二段(2014/2/25-5/19)：新三板擴容和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行提速的擔憂疊加業(yè)績公告期，市場下跌，大盤藍籌抗跌，表現(xiàn)為金融地產(chǎn)占優(yōu)。第三段(2014/5/19-7/14)：業(yè)績披露過后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如人意，貨幣政策寬松，主題行情卷土重來，小盤占優(yōu)。第四段(2014/7/15-7/28)：業(yè)績預告披露期，TMT、軍工、醫(yī)療等彈性板塊下跌，券商、有色帶領低估值板塊短暫崛起。第五段(2014/7/29-10/14)：貨幣政策更加寬松，國企改革和一帶一路等主題成為投資主線，小盤占優(yōu)。第六段(2014/10/14-12/31)：業(yè)績預告期，藍籌抗跌，隨著央行全面降息金融崛起，但這個階段低估值的占優(yōu)并沒有對應企業(yè)盈利改善，而更多是主題投資發(fā)酵。

2014年看似表面的風格之戰(zhàn)，實際是主題投資主導全年。整個2014年面臨的環(huán)境是經(jīng)濟下行，流動性持續(xù)改善，主題投資貫穿全年，上半年以科技主題為主，下半年以政策主題為主，并購重組驅動小票持續(xù)表現(xiàn)。在最后的四季度，由于杠桿資金、居民資金加速入市，券商保險大漲，一帶一路和國企改革相關主題大漲，體現(xiàn)了所謂的風格切換。但本質上，2014年全年的風格是持續(xù)的，那就是流動性驅動下的主題占優(yōu)。

相似的宏觀背景下2014和2020上半年A股風格相似。政策和利率方面，貨幣政策寬松，利率水平下行，流動性好；經(jīng)濟較為低迷，地產(chǎn)投資和開工進入負增長；科技處于上行周期的中間階段；居民資金開始加速入市，融資余額快速增加；資本市場改革政策頻出。在此環(huán)境下，類似2014上半年，2020年上半年A股風格總體偏小盤成長股，僅在3月全球市場大跌期間藍籌抗跌而低估值占優(yōu)。

差異之處又決定了2020下半年與2014下半年不盡相同，將會呈現(xiàn)輪漲、混合的風格。2014下半年政策寬松加碼，利率繼續(xù)下行，而2020年下半年隨著寬松政策有序退出利率可能緩慢上行；2014年經(jīng)濟持續(xù)下行，而隨著社融回升2020下半年經(jīng)濟將逐漸改善，基本面的改善將帶動低估值板塊在下半年明顯修復。此外當前并非只有經(jīng)濟復蘇一條主線，科技進入上行周期，線上消費居家消費趨勢仍在，地產(chǎn)竣工周期提速，疫情帶來的醫(yī)藥醫(yī)療需求仍將持續(xù)，這就意味著2020年是傳統(tǒng)新興行業(yè)攜手業(yè)績改善的一年，盡管目前消費科技醫(yī)藥估值比較貴，但仍有估值合理業(yè)績改善的標的供選擇。從增量資金來看，2014年以杠桿居民資金為主，但此輪公募、北上資金仍持續(xù)有增量資金，并且保險資金也可能增加權益配置，而這些資金的偏好不盡相同。因此，綜合基本面、投資主線、增量資金等多個角度，2020年下半年的市場將呈現(xiàn)輪漲的、混合的風格。

風險提示：政策收緊超預期；疫情反復超預期；業(yè)績不及預期

01

2014年——表面的風格之戰(zhàn)，實際是主題投資主導全年

2014年對于策略來說，是沒有太多擇時空間的。如果看滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指基本沒什么大的回調，但是年內風格劇變，來回有四次大的輪動，如果拆細一點，一共有六次風格輪動。最終的結果是創(chuàng)業(yè)板綜，也就是小盤成長的代表10個月占優(yōu)，大盤藍籌一個季度翻盤，堪稱史詩級風格切換。

第一段：2014年1月1日至2月24日，創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)

2014年春節(jié)前后的行情是2013年的延續(xù)，2013年是TMT的大年，2014年開年后TMT延續(xù)了前一年的趨勢，計算機、半導體、新能源及新能源汽車、互聯(lián)網(wǎng)等聯(lián)袂大漲；2014年對經(jīng)濟預期悲觀，地產(chǎn)、保險、基建、周期聯(lián)袂大跌。

第二段：2014年2月25日至5月19日，大盤藍籌抗跌

2014年2月25日開始，由于擔憂新三板擴容和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行提速，同時也接近業(yè)績公告期，整個風格逆轉，成長和中小風格大跌，前面表現(xiàn)比較好的TMT大跌，環(huán)保園林繼續(xù)大跌，創(chuàng)業(yè)板基本跌回年初的位置。而滬深300指數(shù)抗跌，銀行錄得小幅正收益，整個風格偏大盤藍籌。所以，這一輪大盤藍籌占優(yōu)，本質因為低beta。

第三段：2014年5月19日至7月14日，小盤占優(yōu)

2014年5月16日，一季報和年報披露完過后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如人意，經(jīng)濟下行，貨幣寬松的態(tài)勢愈加明顯。這時流動性驅動行情重來，軍工、儀器儀表、計算機、新能源汽車這種偏主題的行情特征卷土重來，而金融、食品、基建、周期則繼續(xù)頹廢，這段時間小盤占優(yōu)。此時，行情特征越來越偏“主題”和“小票”，沒有幾個行業(yè)能跑贏“中證1000”

第四段：2014年7月15日至7月28日，大盤占優(yōu)

由于沒有基本面支持，2014年那一輪主要靠提估值，非常害怕業(yè)績披露低于預期，因此，從7月15日開始，業(yè)績預告披露開始，TMT、軍工、醫(yī)療器械這些彈性板塊均不同程度下跌，而券商和有色帶領低估值板塊崛起一波。此時，貨幣政策寬松信號愈加明顯，央行創(chuàng)設的新的貨幣工具的消息也在不斷傳出，后面9月推出了MLF，當時有解讀為中國版QE工具。如此預期之下，非銀、銀行、地產(chǎn)、有色拉漲一波，當時也出現(xiàn)風格是否要轉換的討論。

但是低估值占優(yōu)的局面未能持續(xù)多長時間，主題投資在當年非常強勢，過了7月市場風格又回到小票、主題。

第五段：2014年7月29日至10月14日，小盤占優(yōu)

隨著業(yè)績預告逐漸披露完畢，大家對于業(yè)績擔憂逐漸消退，貨幣政策更加寬松，此時主題投資成為市場主線，當時主線是國企改革和一帶一路，自2014年7月15日國務院國資委宣布啟動“四項改革”試點，同時一帶一路自2013年提出后就在不斷籌備過程中。2014年7月開始一帶一路和國企改革成為市場主線，基本都圍繞這兩個主題展開。

與此同時，以完美世界、文投控股、國軒高科、神州高鐵等一系列借殼上市或者并購復牌，連續(xù)一字板大漲，使得市場對于兼并重組、借殼上市熱情空前高漲，這個階段中證1000指數(shù)表現(xiàn)顯著強于中證100。

第六段：2014年10月14日至12月31日，終極切換，大盤藍籌逆襲

又到了業(yè)績預告披露期，市場開始小幅回調，此時，藍籌已經(jīng)表現(xiàn)的相對抗跌，一帶一路和國企改革突然開始加速，2014年10月16日，中國南車漲停。

10月28日，券商突然啟動并持續(xù)大漲。11月21日央行全面降息，大金融板塊空中加油，整個10月中旬開始，金融在增量資金持續(xù)入市的背景下持續(xù)大漲，一帶一路主題大漲。整個風格偏向大盤藍籌，而此時，中證1000指數(shù)出現(xiàn)回調，電子、醫(yī)藥等前期強勢板塊出現(xiàn)明顯下跌。

說到年底這一輪大的“風格切換”并不是我們通常意義所說的風格切換。傳統(tǒng)意義上，以銀行、地產(chǎn)、建筑、周期股為主體的低估值風格占優(yōu)，本質都是這些板塊盈利改善，這些板塊盈利改善，也就是我們通常說的經(jīng)濟改善。

圖中也可以看得到2014年四季度短暫的低估值占優(yōu)，并沒有對應工業(yè)企業(yè)盈利的改善。如果我們去看四季度的領漲板塊和標的，主要是因為杠桿資金入市，另外就是一帶一路、國企改革等主題投資發(fā)酵，所以本質上來看，也是屬于主題投資，只不過這次的主題是與政策掛鉤，又正好是“低估值”。

總的來看，整個2014年所有面臨的環(huán)境是經(jīng)濟下行，流動性持續(xù)改善，主題投資貫穿全年，上半年以科技主題為主，下半年以政策主題為主，并購重組驅動小票持續(xù)表現(xiàn)。在最后的四季度，由于杠桿資金、居民資金加速入市，券商保險大漲，一帶一路和國企改革相關主題大漲，體現(xiàn)了所謂的風格切換。但是，本質上，2014年全年的風格是持續(xù)的，那就是流動性驅動下的主題占優(yōu)。

02

2014VS2020，宏觀政策背景的相似與差異之處

1、流動性和利率水平

從十年期國債收益率走勢來看，2014年和2020年相似之處是利率水平都經(jīng)歷快速下行，年中出現(xiàn)一輪反彈，但是，從未來趨勢和貨幣政策的節(jié)奏來看，2014年隨著經(jīng)濟不斷下行，貨幣政策不斷寬松，但2020年政策最寬松的階段已經(jīng)過去了。所以，2020年和2014年流動性都不錯，但是2014年是更加寬松，2020年目前來看是保持了前期的流動性。

2、社融與經(jīng)濟基本面

2013年和2019年都經(jīng)歷了社融增速下行，但是到了2014年，社融增速仍然低迷，經(jīng)濟持續(xù)向下，但是2020年社融增速卻大幅反彈，由于社融增速領先經(jīng)濟，可以預見的是，雖然2014年和2020年上半年經(jīng)濟同樣糟糕，但是2020年下半年和2014年下半經(jīng)濟基本面將會分道揚鑣。

總的來看，2014年和2020年經(jīng)濟都不怎么好，但是，由于疫情后政策力度不斷加碼，財政政策也相互配合， 2020年的改善趨勢比2014年要明顯很多。這也使得2014年和2020年下半年的故事運行邏輯可能會明顯不同。

2014年和2020年都面臨經(jīng)濟增速下行，只不過由于疫情影響，2020年上半年挖了一個大坑，下半年經(jīng)濟將會邊際修復。全年來看，2020年GDP增速將會創(chuàng)下過去30年的新低。

從國內投資情況來看，2014年投資持續(xù)下行，而2020年將會在疫情之后明顯恢復。

從新屋開工的情況來看，2020年和2014年有類似之處，都是一季度經(jīng)歷了大幅下行，后面的時間逐漸修復，但全年仍是增長。

2014年房地產(chǎn)銷售負增長，2020年初受疫情影響，地產(chǎn)銷售大幅下滑，雖然下半年可能會階段性修復，但是也全年很難回正。

3、科技周期

2013年年中開始，半導體開始進入一輪上行周期，主要拉動力是4G建設及相關應用。到2014年，半導體銷量維持高位。

2019年年中開始，半導體周期進入一輪上行周期，主要拉動力是5G建設及相關應用。到2020年，半導體銷量有望維持相對高位。

從科技周期的角度開看，2014年和2020年分別是4G和5G建設高峰，科技周期所處的時間是一樣的。

4、市場情緒與增量資金

從融資余額來看，2013年開始融資余額明顯回升，2014年開始加速上行；相應的，2019年融資余額有所回升，2020年融資余額正加速上行。

2013年~2014年那一輪，偏股類公募基金贖回到年底結束，總規(guī)模并沒有明顯擴張；對比之下，2019年公募基金規(guī)模持續(xù)擴張，2020年公募基金加速擴張。這對于市場風格產(chǎn)生了重大影響。

綜合以上，我們可以看到，2014年和2020年的共同特征是，

第一， 政策和利率角度看，貨幣政策相對寬松，利率水平下行相對較低，流動性較好，理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行；

第二， 經(jīng)濟和地產(chǎn)周期來看，經(jīng)濟都較為低迷，地產(chǎn)銷量和開工進入負增長，流動性環(huán)境寬松；

第三， 科技周期來看，科技周期都處在上行周期的中間階段，到了基礎設施建設提速，應用萌芽的階段。

第四， 居民資金入市來看，由于地產(chǎn)陷入低迷，居民資金開始加速入市，融資余額快速攀升。

第五， 資本市場改革來看，資本市場改革措施頻頻出爐。

但是2014年和2020年又不一樣：

第一，政策和利率角度看，2014年下半年加碼寬松，利率繼續(xù)下行，2020年下半年寬松政策可能會逐漸退出，利率緩慢上行；

第二，經(jīng)濟表現(xiàn)和未來預期看，2014年經(jīng)濟是持續(xù)下行，但是2020年新增社融增速大幅改善，下半年經(jīng)濟將會進入上行周期；

第三，科技周期來看，2014年科技周期更提倡“互聯(lián)網(wǎng)+”，偏軟件應用；2020年科技周期更強調硬科技。

第四，增量資金看，2014年有場外配資，2020年場外配資受到嚴格控制，但是卻有北上資金持續(xù)大量流入；2014年全年增量資金以“非機構”為主，而2020年的主動偏股基金和優(yōu)秀私募成為主力增量資金，“機構化”特征明顯。

第五，資本市場改革措施來看，2014年的資本市場改革措施中，支持兼并收購是非常重要的一項內容，2019年開始的資本市場改革，主打的是注冊制，這導致完全不一樣的風格。純主題投資、小票投資完全沒有市場，市場主要靠業(yè)績驅動，績優(yōu)股給予了和當前小票一樣的高估值。

03

2014VS2020，A股相似的上半年和可能不一樣的下半年

1、2014年vs 2020，形似而神不似的上半年

由于上半年有相似的基本面，2014年上半年和2020年上半年有相似之處，到7月，完整走完了兩小輪風格切換。

2020年1月1日~2020年2月25日 TMT醫(yī)藥強勢，風格偏小盤成長

相似的節(jié)奏，相似的行業(yè)表現(xiàn)，2020年1月開始，市場面對的是經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行，而科技周期繼續(xù)上行，是2019年行情的延續(xù)。因此類似2014年1月開始的兩個月，TMT醫(yī)藥生物較好，周期金融普遍下跌。

2020年2月26日~2020年3月30日，市場大跌，低估值藍籌抗跌

全球疫情爆發(fā)，引發(fā)了歐美股市的暴跌，創(chuàng)業(yè)板如期暴跌。類似2014年2月25日開始的下跌。不過今年2月-3月的大跌，受到外圍影響，短期跌幅巨大，但是跌的時間卻比較短。這個階段中證1000跌幅比較大，中證100相對抗跌。整體來看，和2014年2月至5月類似，只是因為相對抗跌而體現(xiàn)為低估值金融周期占優(yōu)的局面。

2020年3月31日~2020年6月30日，成長風格回歸

隨著全球風險偏好改善，風格重新回到偏高估值、成長風格。類似2014年5月17日開始的行情。但是，雖然風格相似，行業(yè)和2014年已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的區(qū)別，2014年上半年游資和個人投資者占主導，整體都偏主題投資，2014年5月那一輪是軍工、通信、新能源汽車(汽車、電新)、計算機相對占優(yōu)；本輪由于機構資金占據(jù)主導機構偏好業(yè)績比較好的食品飲料、電子、醫(yī)藥、傳媒，因此對于這些板塊的投資熱度較高。

所以，雖然風格相似，但是驅動因素已經(jīng)發(fā)生了變化，行業(yè)結構也就發(fā)生了明顯的變化。

2020年7月1日~？，低估值大盤藍籌階段性回歸

在7月以來的最近三個交易，又開始出現(xiàn)類似2014年7月15日的風格切換，大盤藍籌相對占優(yōu)，動因主要是券商因為改革預期，部分因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期而起。三個交易日的漲幅已經(jīng)可以跟2014年7月中旬開始的兩個禮拜相媲美。

2、未來會如何，2020年下半年會有大切換嗎？

從經(jīng)濟的角度——經(jīng)濟改善，業(yè)績改善的板塊正在增多

前面我們提到，其實2014年并未發(fā)生根本的風格轉換，也就是說，2014年全年都在炒主題，不過年底的主題正好是大盤藍籌低估值風格。真正的風格轉換，是需要經(jīng)濟預期支撐的。從目前來看，經(jīng)濟確實在逐漸改善。

由于前期疫情影響，基建發(fā)力，同時制造業(yè)投資和房地產(chǎn)需求邊際改善，新增社融增速大幅改善，因而帶領工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)回升，5月單月工業(yè)企業(yè)盈利增速轉正。當前社融和企業(yè)盈利的組合有點類似2006年二季度，2009年一季度，2012年四季度，2016年一季度的情況。后面都出現(xiàn)了不同程度低估值表現(xiàn)占優(yōu)的行情。

但是，也需要指出的是，筆者認為A股是一個高效的定價市場，投資者總是會擁抱業(yè)績增速最快或者改善最明顯的板塊。除了經(jīng)濟改善之外，由于科技處在上行周期，疊加新基建，科技領域也有很多板塊業(yè)績增速將會很高。

如此一來，如果科技板塊也有所表現(xiàn)，那么2020年可能就不是一個單純的低估值風格，而是“混合”或者“輪動”。有一點確定的是，2020年上半年經(jīng)濟低迷而醫(yī)藥科技消費業(yè)績好而體現(xiàn)的單邊行情大概率是不存在了。

而2014年四季度那種以“一帶一路”“國企改革”“杠桿資金”驅動的主題占優(yōu)而體現(xiàn)出來的低估值單邊行情也可能很難再現(xiàn)。

從增量資金的角度——下半年個人投資者和險資也可能加入增量資金的陣營

從增量資金的角度來看，2014年全年主動偏股公募基本是處在贖回態(tài)勢，北上開通也到11月份了。因此，杠桿資金居民資金是主力增量資金；但是這一輪主力增量資金一開始是主動偏股基金和北上資金，最近融資余額快速提升，也成為主力增量資金，不排除險資也會大幅加倉，增量資金是混合性質的。

從增量資金偏好來看，主動偏股公募基金最喜歡消費科技醫(yī)藥，陸股通其次，融資余額40%左右消費科技醫(yī)藥，保險主要偏好金融地產(chǎn)。所以此前基金和陸股通是主力增量資金，消費科技醫(yī)藥輪漲，而融資余額和保險成為新增量資金后，將會使得增量資金的方向出現(xiàn)“混合”的特征。

04

總結——“輪動”“混合”的2020年下半年

總體來看，A股是一個高效的基于業(yè)績定價的市場，“業(yè)績?yōu)橹?，政策為輔”是A股的主要特點，簡單的說誰業(yè)績高就買誰。少數(shù)時候，流動性非常好、情緒非常好的時候，主題投資也會階段性占優(yōu)，尤其是政策主題，通常受到投資者追捧。當然很多政策主題最終也落實到了業(yè)績上，比如最近大火的免稅、新能源汽車、光伏；當然也有很多主題沒有立竿見影的業(yè)績體現(xiàn)，這些主題板塊就最終以回歸基本面作為終結。

2014年經(jīng)濟持續(xù)下行，流動性非常好，主題投資主導全年，而四季度低估值崛起的本質是“一帶一路”“國企改革”“杠桿資金”驅動的主題占優(yōu)，并非經(jīng)濟基本面改善驅動的“真正的”風格轉換。我們認為下半年出現(xiàn)這種情況的概率較低。

但是2020年下半年，經(jīng)濟基本面將會持續(xù)改善，低估值的金融周期有望迎來企業(yè)盈利改善，在這樣的基礎之下，我們認為以金融為代表的低估值板塊下半年將會有一波明顯估值修復。修復的空間和邏輯詳見《重估與分化，A股二元結構下的應對與策略演講版》。

但是，由于當前并非只有經(jīng)濟周期復蘇這一個主線，科技進入上行周期，線上消費居家消費趨勢仍在，地產(chǎn)竣工周期提速，疫情帶來的醫(yī)藥醫(yī)療需求增加仍將持續(xù)，因此，從業(yè)績的角度開看，應該是傳統(tǒng)新興行業(yè)攜手業(yè)績改善。新興消費醫(yī)藥科技部分估值比較貴，可能存在一定的估值下行壓力，但是仍然有很多估值合理業(yè)績改善的標的供選擇。因此，總的來看，2014年下半年那種極端的風格轉換可能難現(xiàn)，2020年下半年將會呈現(xiàn)輪漲、混合的風格特征。

從增量資金的角度來看，2014年全年主動公募基本是處于贖回態(tài)勢，北上開通也到11月份了。因此，杠桿資金居民資金是主力增量資金，但是這一輪更加價值的主動公募和北上仍然持續(xù)有增量資金，增量資金的偏好也決定了市場風格是混合的。

“不要問是不是有風格切換，而要問持有的股票業(yè)績夠不夠好”。