從五月開始，全球已經(jīng)將疫情的影響理解為一次性損失，將預(yù)期聚焦于復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。全球風(fēng)險偏好開啟Risk on 模式，相應(yīng)地全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗商品>股票>債券。

尤其是美股，近兩月在疫情讓超過10萬人死亡、2000萬人失業(yè)的背景下，一直保持強(qiáng)勁反彈態(tài)勢，納指首次站上10000點，創(chuàng)歷史紀(jì)錄新高，較3月23日的低位反彈超50%，進(jìn)入技術(shù)性牛市;標(biāo)普500指數(shù)幾近收復(fù)今年以來的全部跌幅，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)收復(fù)了大部分熔斷后的跌幅。

以FAANG(Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet)為代表的科技股龍頭，股價已接近或超過歷史最高。

然而美國的經(jīng)濟(jì)社會卻展現(xiàn)了與資本市場截然不同的景象：感染疫情人數(shù)已破200萬，全國范圍的示威騷亂蔓延逾50個州、280個城市，嚴(yán)重干擾經(jīng)濟(jì)修復(fù)，更可能帶來第二波疫情;五月非農(nóng)數(shù)據(jù)雖好于預(yù)期，但美國勞工統(tǒng)計局很快糾正了失業(yè)率的統(tǒng)計錯誤，指出實際4月失業(yè)率超過16%，比4月的14.7%有所惡化，失業(yè)人數(shù)屢創(chuàng)市場新高。

在疫情的沖擊下，美國實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的背離讓人無法忽視。股市與經(jīng)濟(jì)之間到底有什么關(guān)系?

從長周期來看，通過數(shù)據(jù)擬合我們發(fā)現(xiàn)，從1947年到現(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)與股指正相關(guān)：美國GDP每增加十億美元，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲0.9875個點。

從理論上看，P=PE*EPS 股價=估值*每股盈利

估值主要由風(fēng)險偏好也就是對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期決定;企業(yè)盈利主要由經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀相關(guān)。所以從這個公式來看，經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前情況與投資者對經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期是決定股市表現(xiàn)的充分必要條件，也就是說，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

不過這是在經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的理想、無摩擦狀態(tài)，現(xiàn)實中地緣政治、行政管理等都是摩擦，都削弱了資本市場對經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的有效性。

我們認(rèn)為美股與實體經(jīng)濟(jì)背離有以下幾個重要原因：

一、隨著各國貨幣超發(fā)，股市表現(xiàn)逐步成為了一種貨幣現(xiàn)象。

1971年布雷頓森林體系解體，美元從此與黃金脫鉤，美元超發(fā)成為常態(tài)，到現(xiàn)在美元相對黃金貶值97%，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相對黃金貶值超99%。

疫情下放水訴求更加強(qiáng)烈，據(jù)路透社援引的最新數(shù)據(jù)顯示，美國財政部和美聯(lián)儲在短短的25個工作日內(nèi)已經(jīng)宣布放水總計13萬億美元。

目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已高達(dá)7.3萬億美元，但這還遠(yuǎn)未到頭，美聯(lián)儲計劃使得資產(chǎn)負(fù)債表在2020年底達(dá)到10萬億美元。相信美國今年的財政赤字率將創(chuàng)二戰(zhàn)結(jié)束以來的新高。

紙幣的超發(fā)必然會帶來紙幣標(biāo)價的商品價格的上漲。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎?wù)吒ダ锏侣?Friedman)認(rèn)為“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象”：其實就是超發(fā)的貨幣流向哪里，哪里就漲價，如果放水流向消費類的商品，就推動CPIPPI，帶動生產(chǎn)和生活類商品價格走高;如果流向資產(chǎn)類的商品，則推升資產(chǎn)價格，例如房地產(chǎn)、股票、債券、黃金等資產(chǎn)價格攀升。

簡單粗暴的概括為，放水流向“窮人”，就會推升通脹水平，流向“富人”，就會推升資產(chǎn)價格。

這就是問題，當(dāng)前美國大水漫灌至此，可是通脹卻并未走高。美國四月份的總CPI是-0.8%，核心指數(shù)為-0.4%，較三月走低。四月份至今，可選消費品價格并未上漲，說明實體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，大量的錢去了資本市場，推動股市強(qiáng)勁反彈。

當(dāng)然疫情期間的CPI具有特殊性，但實際上從2000年以后，美國貨幣超發(fā)嚴(yán)重，通脹卻始終保持低位，然而科技泡沫、次貸危機(jī)等股市和地產(chǎn)泡沫一波接一波。

二、美國優(yōu)秀上市企業(yè)的全球化經(jīng)營特征，使得企業(yè)利潤經(jīng)營情況與美國本土經(jīng)濟(jì)的不同步

優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)注冊在美國，業(yè)務(wù)在全球，利潤變化與美國經(jīng)濟(jì)不同步。越來越多在美國上市的企業(yè)并非美國企業(yè)，比如中概股阿里、京東、拼多多等;或原有的美國企業(yè)已經(jīng)成為跨國企業(yè)。標(biāo)普500的成分股對應(yīng)的500家上市公司整體海外營業(yè)收入占比高達(dá)40%。

真正拉動美股上漲的是剛才提到的五大全球寡頭科技企業(yè)FAANG，這些企業(yè)的海外市場占比更大，不完全由美國經(jīng)濟(jì)所驅(qū)動。

以美聯(lián)儲為核心的猶太裔華爾街巨頭從來沒有忠于過美國，而是只忠于其資本和利潤。美國的文化與新自由主義鼓勵和形成了這一現(xiàn)象。美國的精英階層在全球投資布局，配置資源以獲得最高收益，無論特朗普多么想讓制造業(yè)回流，也無法逆轉(zhuǎn)資本逐利本性，結(jié)果就是美國本土產(chǎn)業(yè)空心化，制造業(yè)萎縮，貧富差距逐步加大，目前美國1%的人掌握了40%的財富，10%的美國人口擁有80%的財富。

以蘋果為例，之前CEO庫克，完全不理會特朗普將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移回本土的命令。假設(shè)美國暴動繼續(xù)擴(kuò)大以至于影響到了蘋果在美國的研發(fā)進(jìn)程，則蘋果完全可以將其相關(guān)部門進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至歐洲或中國。結(jié)果就是美國的經(jīng)濟(jì)未來怎么樣，與蘋果公司的關(guān)系會越來越小。

三、美國股指的編制方法，具有一定幸存者偏差，與整體經(jīng)濟(jì)有一定的背離

美國三大股指都是成分股指數(shù)，“成分”好的留下來，“成分”差的剔除，每年因表現(xiàn)不好而退市的公司達(dá)四千多家。因此，留在美國股市當(dāng)中的公司，本身已經(jīng)是幸存者。而不是代表絕大多數(shù)的市場主體。那些在疫情中顛沛流離的小公司的境遇，沒有體現(xiàn)在股指當(dāng)中。

哪怕在這些幸存者當(dāng)中，二八法則也發(fā)揮到極致。美國股市中個股分化非常嚴(yán)重，牛市主要靠大市值股票的上漲。剛才提到的五大科技公司FAANG基本主導(dǎo)了納斯達(dá)克走勢。

從2008年末到2019年末，納斯達(dá)克2800多家上市公司中，漲幅最大的前10%股票，平均漲幅為19.6倍，而中位數(shù)股票漲幅只有33%。

資本市場與實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)偏差并不只在美國，先鋒領(lǐng)航基金國家間橫向數(shù)據(jù)對比分析表明：國家股市回報和經(jīng)濟(jì)增長的速度沒有直接關(guān)系。

數(shù)據(jù)包括1900年到2009年里16個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市漲幅和真實人均GDP增速，以及32個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體1988年到2009年的股市漲幅和真實人均GDP增速數(shù)據(jù)。也就是資產(chǎn)能不能升值和國家經(jīng)濟(jì)增長沒有必然聯(lián)系。

縱向長期看，股市增長反應(yīng)了一個國家的長期經(jīng)濟(jì)增長。但是，橫向國家間對比，一個國家經(jīng)濟(jì)相對其他快速增長，不代表這個國家會有更好的股市回報率。

普信研究院

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