“股神”沃倫·巴菲特最近再次“被退休”，盡管巴菲特助理博薩內(nèi)克立刻予以澄清，但傳聞出現(xiàn)的時(shí)刻耐人尋味。

巴菲特長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念幫助伯克希爾-哈撒韋公司持續(xù)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)股東。然而今年以來(lái)，伯克希爾的股價(jià)表現(xiàn)卻令人失望，截至24日收盤(pán)，伯克希爾A類(lèi)股年內(nèi)下跌19.7%，同期標(biāo)普500指數(shù)下跌3.1%，包括投資西方石油、拋售航空股等決定也讓外界產(chǎn)生了是否廉頗老矣的擔(dān)憂。

失落的十年

從1965年成立以來(lái)，伯克希爾在過(guò)去50多年歷史中的市值年化增長(zhǎng)率為18.8%，同期標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為9.7%，表現(xiàn)無(wú)可挑剔。

然而從2009年至2019年，或者說(shuō)在美國(guó)最近一輪牛市中，伯克希爾的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)不及同期標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)了。具體而言，過(guò)去10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)ETF的復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.5%，而伯克希爾的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.7%。如果投資者2009年初投資指數(shù)基金SPY 1萬(wàn)美元，市值將增至42415美元，相比之下，投資伯克希爾的市值僅增長(zhǎng)到28871美元。

如果從年份具體分析，伯克希爾業(yè)績(jī)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的情況略多，但整體收益卻出現(xiàn)了倒掛，其中的原因是投資回報(bào)率不再優(yōu)勢(shì)明顯，例如伯克希爾在2009年和2019年落后指數(shù)超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)而言，在業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的2014年，其超額回報(bào)率為13.3%。

多重原因?qū)е聵I(yè)績(jī)下滑

造成伯克希爾業(yè)績(jī)下滑的原因是多方面的。

首先，伯克希爾持倉(cāng)對(duì)科技股的“冷漠”是重要因素。在過(guò)去的十年里，以FAANG為代表的科技股一直是股市上漲的最大推動(dòng)力。即使今年遭遇了疫情沖擊，納斯達(dá)克指數(shù)也是三大股指中唯一收復(fù)年內(nèi)失地刷新歷史新高的指數(shù)。

相較而言，巴菲特對(duì)銀行股非常執(zhí)著。巴菲特說(shuō)：“銀行業(yè)是一個(gè)好行業(yè)，如果你在資產(chǎn)方面不做蠢事的話。”然而，突如其來(lái)的疫情對(duì)銀行股業(yè)績(jī)的沖擊正成為中短期內(nèi)股價(jià)走向的隱患，奧本海默銀行分析師科托夫斯基在報(bào)告中指出，疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩沖擊并未完全顯現(xiàn)，正如美聯(lián)儲(chǔ)2019年壓力測(cè)試在“嚴(yán)重不利”的經(jīng)濟(jì)情景中預(yù)測(cè)的那樣，大行增加壞賬撥備可能只是序曲。

雖然伯克希爾組合中的第一重倉(cāng)股是蘋(píng)果公司，但巴菲特此前傾向于將它視為消費(fèi)品企業(yè)，而不是一家科技公司。出于對(duì)有護(hù)城河的消費(fèi)企業(yè)偏好，伯克希爾長(zhǎng)期持有可口可樂(lè)和卡夫亨氏等公司股份，雖然這些仍然是響當(dāng)當(dāng)?shù)钠放?，但顯然當(dāng)前的消費(fèi)者和市場(chǎng)喜好已經(jīng)發(fā)生了改變。

其次，在過(guò)去十年里，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境降低了融資成本，對(duì)沖基金可以利用杠桿擴(kuò)大在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的參與。因此，伯克希爾的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。在過(guò)去，巴菲特可以投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高息優(yōu)先股，然而這樣的交易現(xiàn)在很難達(dá)成。

放在過(guò)去，目前疫情導(dǎo)致的危機(jī)或許對(duì)巴菲特而言會(huì)是一個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)椴讼枔碛谐^(guò)1300億美元的巨額資金。2008金融期間，伯克希爾進(jìn)行了多筆收益頗豐的戰(zhàn)略投資，其中包括對(duì)高盛、美銀和通用電氣的大額注資，以及對(duì)哈雷戴維森、蒂芙尼和USG等公司的小額入股。在所有這些案例中，這些公司都與伯克希爾接洽，這也是巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)的做法，即等待賣(mài)家報(bào)價(jià)，而不是主動(dòng)尋找。

但在此次的危機(jī)中，賣(mài)家沒(méi)有排隊(duì)“登門(mén)”，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)及時(shí)采取了救市行動(dòng)。巴菲特的老搭檔芒格曾表示，電話鈴聲并沒(méi)有響起，企業(yè)都在與政府談判，他們沒(méi)有給沃倫打電話。伴隨著近期全球市場(chǎng)在貨幣流動(dòng)性支持下水漲船高，擁有大量現(xiàn)金的伯克希爾沒(méi)有太多合適的標(biāo)的。

美國(guó)匯盛金融首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、紐約大學(xué)教授陳凱豐在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)說(shuō)，相信伯克希爾的并購(gòu)嘗試還是在做的，不斷在尋找中，更多的是在等待時(shí)機(jī)。巴菲特在股東信中給出了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：首先，凈有形資本必須取得良好回報(bào)；其次，必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理；最后，必須價(jià)格合理。

其實(shí)，近年來(lái)伯克希爾的不少投資選擇并不理想。去年，巴菲特向西方石油公司投資100億美元，為收購(gòu)阿納達(dá)科石油公司提供資金，卻遭遇今年能源價(jià)格暴跌。2015年，伯克希爾收購(gòu)飛機(jī)零部件以及能源生產(chǎn)設(shè)備制造商Precision Castparts ，然而自2017年以來(lái)，航空業(yè)一直處于低迷狀態(tài)。此外，卡夫亨氏踩雷，過(guò)早清倉(cāng)航空股、減持銀行股的交易也打擊了市場(chǎng)的信心。

不再“貪婪”，謹(jǐn)慎至上

最近兩年“股神”錯(cuò)過(guò)了兩次股市崩盤(pán)。在2018年第四季度，美股一度距離熊市一步之遙，巴菲特并沒(méi)有出手，今年一季度在美股經(jīng)歷熔斷和恐慌中，伯克希爾選擇了減持，并在隨后4月航空股股價(jià)大幅下挫時(shí)清倉(cāng)出手所有航企持倉(cāng)。連美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)此都評(píng)價(jià)道，“股神”巴菲特“一生都是對(duì)的”，但在拋售航空公司股票上卻犯了一個(gè)錯(cuò)誤。

與12年前高呼“買(mǎi)入美國(guó)”相比，巴菲特在今年的市場(chǎng)動(dòng)蕩中并沒(méi)有出現(xiàn)大手筆的投資行動(dòng)，也引發(fā)了不少“廉頗老矣”、為何沒(méi)有選擇“別人害怕時(shí)我貪婪”等質(zhì)疑。

知名基金經(jīng)理、費(fèi)雪投資公司創(chuàng)始人兼CEO費(fèi)雪甚至直言，“股神”可能是由于上了年紀(jì)。和其他著名投資者一樣，隨著年齡的增長(zhǎng)而變得更加謹(jǐn)慎，進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)不活躍的階段。巴菲特“信徒”比爾·阿克曼上月拋出了他持有的伯克希爾股份，稱(chēng)潘興廣場(chǎng)基金比伯克希爾資金處理“更靈活”。

陳凱豐對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析，巴菲特很謹(jǐn)慎，不太愿意在新冠肺炎疫情期間抄底，一方面是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司賠付壓力較大，需要比金融危機(jī)期間保留更多的流動(dòng)性。他確實(shí)是看好美股，由于美股暴跌之后，他想買(mǎi)的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始注入流動(dòng)性，導(dǎo)致美股出現(xiàn)一波30%以上的漲幅，基本導(dǎo)致他想買(mǎi)的“便宜貨”已經(jīng)消失了。

事實(shí)上，雖然踏空航空股，伯克希爾并未錯(cuò)過(guò)3月以來(lái)的反彈行情，結(jié)合伯克希爾一季度末持倉(cāng)及二季度股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，蘋(píng)果公司、美國(guó)銀行等“重倉(cāng)股”已為其貢獻(xiàn)超400億美元投資收益，收復(fù)了一季度留下的大部分失地。巴菲特在今年的股東信中也建議投資者專(zhuān)注于企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，忽略季度和年度投資損益。

伯恩斯坦歐洲量化策略主管詹金斯將近年來(lái)價(jià)值投資策略表現(xiàn)不佳歸咎于有效市場(chǎng)和低利率環(huán)境。如果從回報(bào)率來(lái)看，價(jià)值投資最好的年景可能已經(jīng)過(guò)去了，重塑輝煌往往需要更多的時(shí)間。

《巴菲特超越價(jià)值》作者簡(jiǎn)恩則認(rèn)為，如果置于長(zhǎng)期視野下，價(jià)值投資可能就是“戰(zhàn)無(wú)不勝”的，但在某一個(gè)時(shí)期，它顯然未必如此，這就更需要有足夠的耐心。價(jià)值投資策略絕非能夠立竿見(jiàn)影，需要充分的時(shí)間進(jìn)行醞釀和發(fā)酵。研究表明，在市場(chǎng)下跌周期，價(jià)值投資的作用比較明顯，但在上漲周期，價(jià)值投資的表現(xiàn)也并沒(méi)有比其他投資策略差很多，許多價(jià)值投資者長(zhǎng)期以來(lái)的投資收益可以直接驗(yàn)證這一點(diǎn)。