國債期貨繼昨日大跌后，今日延續(xù)下跌趨勢，截至發(fā)稿，10年期主力合約跌0.51%;5年期主力合約跌0.44%，2年期主力合約跌0.32%。國泰君安固收團(tuán)隊(duì)昨日發(fā)表研報(bào)對近日債市大跌的現(xiàn)象做了解讀。

　　國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，債市大跌的原因在于6月1日晚央行公告直接購買小微貸款，這一放水可以繞過傳統(tǒng)寬貨幣的舉措，被市場理解為寬信用將加速。

　　此外，國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)指出，上周債市在經(jīng)過連續(xù)數(shù)周暴跌后有所企穩(wěn)，是因?yàn)閷捤深A(yù)期升溫。但出乎意料的是，這一次樂觀預(yù)期沒來得及發(fā)酵，就被央行的創(chuàng)新打斷，貨幣寬松的信仰坍塌，有序撤退演變?yōu)椴忍ぁ?/p>

　　國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從“自己騙自己”到“自己嚇自己”，市場預(yù)期的“鐘擺”走向另一個(gè)極端。如果說在4月份OMO長期“靜默”的情況下，市場仍舊在交易寬松預(yù)期，事后來看，確實(shí)過于樂觀，有些“自己騙自己”。那么這一次，對于新政的解讀則有些過于悲觀，有點(diǎn)“自己嚇自己”。市場預(yù)期像“鐘擺”一樣，從一個(gè)極端擺動到另一個(gè)極端，也帶動了行情的大幅波動。

　　但實(shí)際情況往往不會如預(yù)期一般走極端。對于此次政策創(chuàng)新，國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)客觀解讀為：

　?、傺胄匈I貸款是結(jié)構(gòu)性政策，是對疫情后受創(chuàng)最嚴(yán)重小微的救急，也是近期寬信用的抓手。但是寬信用的廣泛含義——有效降低社會融資成本，需要總量性政策的支撐。

　?、趯Ρ葰v次創(chuàng)新，比如2018年7月的MLF“買一贈一”、2018年12月的TMLF及差異化降息、2019年11月的CBS。現(xiàn)在看來，這些創(chuàng)新基本上都形同虛設(shè)，只能被認(rèn)為是“有益嘗試”。

　　③從實(shí)操來看，這一政策創(chuàng)新有其優(yōu)勢，但商業(yè)銀行最核心訴求——消耗資本、承擔(dān)不良風(fēng)險(xiǎn)、考核壓力等并未被顧及。那么基于“先貸后借”的原則，商業(yè)銀行意愿并不能很大程度被激發(fā)。

　　國泰君安覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為下一階段利率上行空間有限，隨時(shí)會迎來一波修復(fù)性行情。債市從4月底暴跌至今，已經(jīng)悉數(shù)跌去4月初IOER降息后的漲幅，如果修復(fù)性行情出現(xiàn)，確定性在中端短，利率曲線可能會再度陡峭化。

　　無論是信號還是實(shí)際，寬信用都在爬坡階段，長端利率表現(xiàn)可能會持續(xù)偏弱，中短端修復(fù)的確定性更強(qiáng)：其一，逆回購對沖下，近期回購資金價(jià)格已經(jīng)拐頭下行;其二，一旦接下來央行持續(xù)釋放寬貨幣信號，貨政“過緊”的預(yù)期會反向修正;其三，中美關(guān)系階段性緩和，匯率貶值警報(bào)基本解除，降準(zhǔn)降息仍值得期待。