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　　本站5月9日訊

　　近期香港股市中投資者的狂熱樂觀情緒正在降溫，去年延續(xù)至今年的這一波慢牛行情是香港股市過去五年來首次出現(xiàn)的持續(xù)性牛市行情，但是部分投資者已經(jīng)開始懷疑港股這波牛市行情是否能夠持續(xù)下去。

　　相比之下，A股市場中上海市場和深圳市場今年以來的表現(xiàn)就比較低迷，今年以來上證綜指漲跌持平，深證綜指今年以來累計跌幅達到3%。因此，分析師認為，目前A股市場低迷或許已經(jīng)不單單能用投資者情緒較為悲觀這一原因來解釋了，或許A股市場中存在一些只有主力資金才覺察到而外部投資者尚未意識到的潛在市場風險。

　　圖注：MSCI中國指數(shù)、恒生指數(shù)、上證綜指以及深證綜指今年以來走勢圖

　　目前，A股市場中約有80%的交易量是大量散戶投資者貢獻的，這種市場特性也是促成2015年上半年A股出現(xiàn)大牛市行情的原因。這一波牛市中，盡管政府和監(jiān)管部門試圖給狂熱的市場情緒降溫，但是許多散戶還是義無反顧地沖入股市，為這波牛市添柴加火。相比之下，大部分境外投資者并沒有受到這種極度樂觀情緒的感染，外盤行情并沒有跟隨A股市場出現(xiàn)暴跌。

　　但是，今年以來，中國國內(nèi)市場投資者和境外投資者的表現(xiàn)出現(xiàn)了截然不同的變化。是不是過去兩年中A股市場的散戶投資者變得越來越理性成熟，還是A股市場的交易結構出現(xiàn)了根本性變化?

　　分析師認為，A股市場和香港市場今年以來走勢出現(xiàn)較大反差的原因一部分是因為兩地市場中存在結構性差異，主要包括投資者構成不同以及市場情緒存在差異，這些結構性差異導致兩地股市今年以來的漲跌幅度出現(xiàn)分化，當然這些差異也在隨著交易制度變革而逐步拉近。

　　在分析A股市場和港股市場的走勢分化情況時，必須要了解這兩個市場的制度性差異。上證綜指和深證綜指都是追蹤A股市場掛牌上市股票的指數(shù)，這兩個指數(shù)的計價資產(chǎn)是人民幣，除了一小部分合格境外機構投資者QFII之外，參與A股市場交易的基本上只有大陸的投資者。相反，在香港市場的掛牌上市的H股則會吸引到另外一批投資者群體，包括香港本地投資機構以及其他境外投資機構。雖然從2014年11月以來，滬港通和深港通渠道開通后，境外投資機構可以更加便捷地投資A股，同時內(nèi)地投資者也可以直接買入香港股票，但是這個投資渠道仍然存在一些限制。簡而言之，分析師認為，A股市場和港股市場的漲跌不同步主要是因為主導行情走勢的投資者組成結構不同，盡管這種差異目前已經(jīng)越來越小。

　　圖注：MSCI中國指數(shù)中各個行業(yè)板塊今年以來累計漲跌幅對比圖

　　不僅如此，MSCI中國指數(shù)只包括149支股票，相比之下上證綜指要囊括1299支股票的走勢，而深證綜指則追蹤1997支股票。因此，A股市場的大盤指數(shù)要覆蓋來自多個行業(yè)板塊的大量股票，不可避免地要受到一大部分業(yè)績較差股票拖累。同時，MSCI中國指數(shù)引入了阿里巴巴集團、百度公司、網(wǎng)易公司以及京東公司等多家在納斯達克市場和紐約交易所掛牌上市的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)，但是這些公司并沒有在A股市場或者港股市場掛牌交易。目前，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司中，只有騰訊公司的股票在香港掛牌上市，因此恒生指數(shù)在一定程度上受益于今年以來這波互聯(lián)網(wǎng)板塊主導的上漲行情，今年以來MSCI中國指數(shù)中科技板塊股票的漲幅接近30%。相比之下，上證綜指和深證綜指中并沒有包括這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，指數(shù)中科技行業(yè)股票的累計跌幅分別高達5%和3%。因此，MSCI中國指數(shù)和A股指數(shù)中覆蓋的科技板塊實際上并不相同。

　　圖注：2015年6月以來A股市場上證綜指與深證綜指融資余額走勢圖

　　此外，今年以來A股市場和港股市場中投資者的情緒也大不相同。從2015年夏天牛市結束至2016年春季期間，上證綜指幾乎腰斬，同期上海市場和深圳市場中股票融資余額也幾乎沒有變化。究其原因，在散戶主導的A股市場中，大陸投資者由于一系列股災而產(chǎn)生心理陰影，因此不再敢下重注投資股票，這也是散戶主導股市中常見的現(xiàn)象。

　　圖注：上證綜指中各個行業(yè)板塊今年以來累計漲跌幅對比圖

　　相比之下，影響香港市場中掛牌交易股票走勢的驅(qū)動力更大程度上來自境外投資者對中國經(jīng)濟發(fā)展基本面的預期，因此在2014年至2015年A股大牛市并沒有吸引太多境外機構參與。通常而言，境外投資機構更關注每個月中國市場鐵路貨物運輸量、發(fā)電量、信貸總額增速、采購經(jīng)理指數(shù)PMI、航空旅客流量、電商包裹配送數(shù)量以及汽車銷量等追蹤經(jīng)濟發(fā)展的指標。目前來看，中國經(jīng)濟中各項指標的增長勢頭都非常強勁。

　　對于今年下半年中國金融市場資金流動性，境內(nèi)外投資者也有不同預期。大部分大陸投資者預期今年下半年中國央行會開始收緊貨幣政策，而目前大部分境外投資機構尚未看到任何明確信號。

　　以上這些因素，包括投資者構成不同、市場覆蓋范圍不同、投資者情緒不同以及市場預期不同，是許多股市分析師在解釋A股市場與港股市場走勢差異時常用的一些理由，許多投資者也選擇相信這些因子。

　　但是分析師認為，這些解釋或許沒有深入挖掘內(nèi)地與香港股市之間存在的更加深刻的聯(lián)系。不論是恒生指數(shù)、MSCI中國指數(shù)還是上證綜指，覆蓋的主要都是中國企業(yè)，因此這些股市指數(shù)的走勢應當具有較高的相關性。如今，這種正相關性已經(jīng)開始展現(xiàn)，這幾個股市指數(shù)的走勢逐步趨同，而今年以來各大指數(shù)累計漲跌幅不同僅僅是因為這幾個指數(shù)的起點不同。

　　圖注：深證綜指中各個行業(yè)板塊今年以來累計漲跌幅對比圖

　　過去幾年中，在A股市場和香港市場兩地同時掛牌上市的同一家公司的股票長期存在較大價差，盡管許多投資者想要進行套利交易，但是這個價差卻長期沒有收斂。追蹤兩地同時掛牌的A/H股票溢價的指數(shù)很少跌落至100點，大部分時間中，A股市場掛牌的股票都相對H股享受較高的估值。

　　圖注：2006年以來A/H股溢價指數(shù)走勢圖

　　一些股市分析師認為，A股市場估值比H股市場高的原因是中國金融市場是一個較為封閉的資本市場，同時A股和H股不能互相轉換，而這種制度性差異就是造成A/H股價差的主要原因。不過，從去年一月以來，分析師注意到隨著亞洲各大股市普遍反彈，A/H股的溢價水平也在逐漸收斂。

　　圖注：MSCI中國指數(shù)與上證綜指動態(tài)市盈率對比圖

　　從A/H股溢價指數(shù)的歷史走勢來看，2012年至2014年期間，A股市場和H股市場基本上沒有存在什么溢價效應。如今兩地股市又再次回到上一輪牛市起步之前的情況。同時，MSCI中國指數(shù)與上證綜指的動態(tài)市盈率差距也開始逐步收縮。深圳市場中金融行業(yè)股票較少，代表中國經(jīng)濟轉型的新經(jīng)濟公司股票較多，因此此前長期享受高估值，但是如今深證綜指的整體估值水平也在向下靠近其他股票指數(shù)。

　　圖注：MSCI中國指數(shù)、上證綜指、深證綜指平均動態(tài)市盈率歷史走勢圖

　　在今年亞洲地區(qū)各大股市整體向好的大環(huán)境下，A股市場主要大盤指數(shù)基本沒有上漲的情況讓分析師有些擔憂。不過，這種表面上的漲跌幅差異實際上反映了中國市場各大股票指數(shù)估值差異開始收斂至同一水平。

　　同時，盡管A股市場今年以來大盤指數(shù)表現(xiàn)平平，但是在一些行業(yè)板塊中，仍然涌現(xiàn)出一些表現(xiàn)非常亮眼的龍頭股票。在上海和深圳市場中，今年以來業(yè)績穩(wěn)定性和增長性較高的龍頭企業(yè)受到投資者追捧，這些公司普遍擁有大眾知名的品牌、差異化科技以及穩(wěn)定的供應鏈，包括貴州茅臺公司、五糧液公司、海康威視公司、歌爾股份公司、科大訊飛公司以及格力集團.

　　國際知名投行Bernstein覆蓋的A股股票范圍也反映了今年以來A股市場風格轉換。如果我們把A股股票分為新經(jīng)濟板塊和消費板塊兩個部分，然后去除代表舊經(jīng)濟的傳統(tǒng)行業(yè)股票。其中，分析師沒有考慮股票分析師評級因素，并將汽車行業(yè)劃分為新經(jīng)濟板塊，將華夏幸福等房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)劃分為舊經(jīng)濟板塊。

　　在Bernstein投行覆蓋的A股股票中，代表中國新經(jīng)濟的股票今年以來累計平均上漲14%。相比之下，代表舊經(jīng)濟的中國傳統(tǒng)行業(yè)股票今年以來漲幅僅為2%。盡管A股市場的大盤指數(shù)表現(xiàn)較為低迷，但是引領中國經(jīng)濟的消費和科技板塊股票仍然創(chuàng)下不俗的表現(xiàn)。這兩個板塊也成為境內(nèi)外市場投資者共同追逐的熱門題材。

　　圖注：上證綜指與深證綜指中新經(jīng)濟板塊與舊經(jīng)濟板塊今年以來累計漲幅對比圖

　　許多投資者都喜歡說，這一次市場不一樣。在2015年春季發(fā)動的牛市行情中，上證綜指成為亞洲各大股市中的領頭羊，其中一帶一路概念成為投資者追捧的熱門板塊。其中，上海電氣公司的市盈率一度攀升至98倍的高位。而中船防務公司的股票在2014年12月至2015年5月短短幾個月時間內(nèi)股價大漲200%，市盈率一度高達347倍。核電項目零部件供應商中國一重公司的股票市盈率甚至飛升至1300倍，一年內(nèi)股價漲幅高達六倍。但是， 今日這些曾經(jīng)的熱門股票都已經(jīng)跌回原位。

　　整體來看，今年下半年中國央行收緊貨幣政策預期可能會對汽車、娛樂、房地產(chǎn)、大宗商品以及能源等受M2貨幣總量影響較大板塊股票產(chǎn)生一定影響。但是，從更大的范圍來看，A股市場今年以來走勢低迷的主要原因包括三點：

　　一是境內(nèi)投資者無法通過A股市場參與投資代表中國經(jīng)濟未來的最具活力的互聯(lián)網(wǎng)公司;

　　二是隨著制度門檻被打通，A股市場和港股市場的投資者結構也在逐步趨同，因此大陸市場和香港市場的估值差異也在開始收斂，表現(xiàn)為港股市場漲幅超越A股市場;

　　三是護城河較寬的高品質(zhì)龍頭企業(yè)股票產(chǎn)生了超越大盤指數(shù)的超額收益，這些公司為投資者帶來可長期可持續(xù)的高投資收益，這些公司主要集中在消費、醫(yī)療保健以及科技板塊。因此，A股市場大盤指數(shù)低迷并不是因為投資者擔心潛在的市場與政策風險，而是A股的市場結構已經(jīng)開始悄然轉變。