眾人都說(shuō)好的事情最后未必是好事，眾人皆不看好的事情最后未必就不能成功。關(guān)于社?；鹑胧械膯栴}，歷來(lái)就是見仁見智，討論激烈，從不同的角度會(huì)得出不同的看法。對(duì)于社?；鹑胧?，我們不妨從最基本的問題開始，深入認(rèn)識(shí)社?；鹑胧械臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)，理性評(píng)估入市的預(yù)期年化預(yù)期收益。經(jīng)過分析，關(guān)于社?；鹑胧械闹饕懻撆c爭(zhēng)論，都存在以下五個(gè)認(rèn)識(shí)方面的誤區(qū)：>>2015社?；鹑胧惺呛檬聠?我們還能對(duì)養(yǎng)老金放心么？

　　誤區(qū)之一：“其他主要國(guó)家的社?；鹨呀?jīng)放開投資范圍，大規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)”。

　　一些人認(rèn)為，美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老基金是資本市場(chǎng)中的主要機(jī)構(gòu)投資者，用美、英國(guó)家養(yǎng)老基金持有的證券市值在資本市場(chǎng)中的比重來(lái)佐證中國(guó)的社保基金也應(yīng)該投身證券市場(chǎng)。但他們恰恰沒有再進(jìn)一步去考察那些在美英國(guó)家證券市場(chǎng)縱橫捭闔的養(yǎng)老基金是何種類型的養(yǎng)老基金。目前，包括美英等絕大部分發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的仍然是現(xiàn)收現(xiàn)付制，其余額僅用作財(cái)政融資或購(gòu)買政府發(fā)行的債券，在資本市場(chǎng)贏得顯赫地位的養(yǎng)老基金均是私人部門的養(yǎng)老基金，例如，在英國(guó)是職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃的養(yǎng)老基金，在美國(guó)也是雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計(jì)劃基金，例如典型的401等。在美英國(guó)家的證券市場(chǎng)中，有不少具有公共性質(zhì)的養(yǎng)老基金僅僅是地方政府的公共養(yǎng)老基金，而地方公共養(yǎng)老基金是在強(qiáng)制性參加社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之后為地方政府公務(wù)員“額外”舉辦的一種類似企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)計(jì)劃，其法律地位與企業(yè)養(yǎng)老計(jì)劃完全一樣。這樣的養(yǎng)老基金其產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確，基金的投資預(yù)期年化預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)均由養(yǎng)老金計(jì)劃成員個(gè)人享有和承擔(dān)，政府不過制定一些稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)私人部門養(yǎng)老基金的發(fā)展而已。如果用美、英國(guó)家養(yǎng)老基金在證券市場(chǎng)中的情況作為中國(guó)的基本社?；鹑胧械囊罁?jù)，那是極大的誤解。社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與地方公共社保基金之間最大的區(qū)別在于，前者的發(fā)起人是中央政府，是全國(guó)范圍的，是強(qiáng)制性的；而后者的發(fā)起人只是地方政府，范圍很小，是自愿性的。所以，我國(guó)的社保基金與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的企業(yè)養(yǎng)老基金和地方社?；鹪谛再|(zhì)上截然不同。

　　誤區(qū)之二：“社?；鹑胧惺鞘袌?chǎng)的需要，是救市的手段”。

　　在許多人眼里，他們都認(rèn)為“社?；鹑胧惺鞘袌?chǎng)的需要，是救市的手段”。毫無(wú)疑問，從表面上看，養(yǎng)老基金是坐擁巨額資金的“闊佬”，在一個(gè)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)還沒有合理合法對(duì)接通道、剛剛經(jīng)歷過“非理性的繁榮”、資金相對(duì)缺乏的條件下，尤其是在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷的背景下，在許多投資者眼里，社?；鹑胧袑?duì)證券市場(chǎng)“輸血”無(wú)疑是雪中送炭，QFII的及時(shí)推出堪稱錦上添花之舉。

　　但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，社保基金入市對(duì)資本市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。例如，社?；鹑胧袑?huì)引發(fā)“社會(huì)投資”的潛在可能性，對(duì)資源的配制、公司決策、公司治理帶來(lái)諸多副作用，引起社會(huì)各種利益之間的沖突；其次，很可能導(dǎo)致直接或間接地干預(yù)上市公司內(nèi)部決策。社?；鹨坏┏蔀榇蠊蓶|，政府就很可能利用其權(quán)利進(jìn)入董事會(huì)；即使沒有進(jìn)入董事會(huì)不具有直接的控制力，也可以使用投票權(quán)來(lái)施加其影響力，最終導(dǎo)致公司不景氣，歐洲提供了很好的反面教訓(xùn)。再其次，將導(dǎo)致出現(xiàn)資源誤置的可能性；此外，社保基金入市將對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；第五，社?；鹑胧械慕Y(jié)果會(huì)常常使之處于利益沖突之中：作為投資者和資本所有者之間、作為社會(huì)保障資產(chǎn)受托人和社會(huì)福利制度監(jiān)管人之間的利益沖突。所以，從表面上看，社?；鸷孟袷恰熬仁小保珡谋举|(zhì)上看是一個(gè)副作用很大的投資行為。

　　誤區(qū)之三：“社?；鹑胧惺腔鹱陨碓鲋档男枰?，是彌補(bǔ)未來(lái)收支缺口的有效手段”。

　　按照現(xiàn)代投資理論的定義，“不確定性”就是“風(fēng)險(xiǎn)”。用不確定的預(yù)期年化預(yù)期收益去匹配確定的責(zé)任，顯然是不恰當(dāng)?shù)摹２荒芤驗(yàn)樽C券市場(chǎng)的“需要”而忽視了社?；鹱陨淼谋举|(zhì)需要。如果把社?；鹑胧挟?dāng)作“救市”的手段，將來(lái)要承擔(dān)的代價(jià)可能太大。對(duì)英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，股市的長(zhǎng)期投資回報(bào)高于債券，例如7%以上，但一般這個(gè)研究結(jié)果的假設(shè)條件是將其周期設(shè)定為20-30年；如果把每5年或10年作為一個(gè)研究階段，股市回報(bào)率的表現(xiàn)就截然不同，股市在短時(shí)期里的表現(xiàn)極具波動(dòng)性。另外，所有的對(duì)股市長(zhǎng)期回報(bào)的研究，都建立在一個(gè)共同的假設(shè)基礎(chǔ)上，即不存在資金的變現(xiàn)壓力。然而，社?；鹳Y產(chǎn)的具體情況卻不嚴(yán)格符合這一假設(shè)，雖然在理論上社保基金有源源不斷的現(xiàn)金流入，但在支付上其流出量卻不可能是恒定的，社?；鸬默F(xiàn)金流入和流出都隨著人口結(jié)構(gòu)的變化而變化，我們不可能人為地把基金的現(xiàn)金流入和流出整合成諧振波。因此，社保基金這個(gè)“蓄水池”的水位會(huì)時(shí)高時(shí)低，在水位高的時(shí)候，可能要增加對(duì)證券市場(chǎng)的投入，在水位低的時(shí)候又要從市場(chǎng)中變現(xiàn)資產(chǎn)。顯然，在實(shí)際操作過程中，我們無(wú)法把社保基金的資金流動(dòng)節(jié)奏與證券市場(chǎng)的發(fā)展周期密合起來(lái)，社?；鸩豢杀苊獾匾┞对谑袌?chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之下。

　　簡(jiǎn)言之，資本市場(chǎng)的高預(yù)期年化預(yù)期收益與高風(fēng)險(xiǎn)相伴而生，社?；鸢l(fā)生巨額虧損后誰(shuí)來(lái)買單？正是出于基金穩(wěn)健方面的考慮，許多國(guó)家的中央社?；鹬煌顿Y于國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資品，也有的國(guó)家為中央社保基金發(fā)行專門的指數(shù)化債券保證基金的增值。在一個(gè)社保資金存在巨大缺口、證券市場(chǎng)基本建設(shè)還任重道遠(yuǎn)的國(guó)家，冀望通過在股市的運(yùn)作來(lái)彌補(bǔ)收支缺口，只能祈求天隨人愿。

　　誤區(qū)之四：“長(zhǎng)期投資策略會(huì)燙平市場(chǎng)短期波動(dòng)對(duì)投資回報(bào)的不利影響”。

　　從不同的角度可以將資本市場(chǎng)的投資原則和投資策略劃分為不同的類型。從傳統(tǒng)的投資策略來(lái)看，有價(jià)值型投資和增長(zhǎng)型投資，如果再結(jié)合投資者的意愿就還有主動(dòng)型投資和被動(dòng)型投資。長(zhǎng)期投資與短期投資的區(qū)分是指持股的時(shí)間長(zhǎng)短，一般來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期投資關(guān)注的是所投資品種的基本面的發(fā)展，與價(jià)值型投資相聯(lián)系。價(jià)值型投資一般也都是積極投資，因?yàn)橥顿Y者要在變化的市場(chǎng)中對(duì)價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行比較。從國(guó)外的實(shí)證研究看，長(zhǎng)期投資能夠在一定程度上燙平短期投資波動(dòng)并取得穩(wěn)定的投資預(yù)期年化預(yù)期收益。

　　即使投資管理人對(duì)價(jià)值判斷有充分的鑒別能力，長(zhǎng)期投資策略的有效執(zhí)行也還依賴于其他客觀條件。最重要的前提條件是，資本市場(chǎng)的基本建設(shè)已經(jīng)比較完善，法律法規(guī)健全，信息披露及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?？偠灾C券市場(chǎng)的各方參與者都要遵循一套公平和完整的“游戲規(guī)則”。只有在較完善的市場(chǎng)環(huán)境中投資管理人才能發(fā)揮專業(yè)特長(zhǎng)，否則，一切投資分析技術(shù)都將會(huì)失去其基礎(chǔ)；失去基礎(chǔ)的投資分析技術(shù)所描繪的結(jié)果無(wú)疑將變成虛幻的海市蜃樓。我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走，在許多方面還“任重而道遠(yuǎn)”，所以，正是從這個(gè)意義上講，在許多投資者心里，所謂的長(zhǎng)期投資恐怕要與“長(zhǎng)期套牢”劃等號(hào)。

　　誤區(qū)之五：“以“安全至上、分散投資”的投資原則規(guī)避股市投資的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　在政策層面和操作層面“安全至上、分散投資”都被作為社?；鹜顿Y證券市場(chǎng)的基本原則。但如果仔細(xì)推敲，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這僅是一種良好的投資意愿，或一個(gè)口號(hào)，而很難轉(zhuǎn)換成一種投資原則。

　　國(guó)外有關(guān)養(yǎng)老基金投資的投資原則主要有兩個(gè)，一個(gè)是“謹(jǐn)慎人原則”，一個(gè)是“數(shù)量化原則”。前者不對(duì)基金資產(chǎn)的具體安排做任何數(shù)量化的規(guī)定，但要求投資管理人的任何一個(gè)投資行為都必須像一個(gè)“謹(jǐn)慎的商人”對(duì)待自己的財(cái)產(chǎn)那樣考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)因素。謹(jǐn)慎人原則會(huì)邏輯地要求管理人進(jìn)行數(shù)量化投資，因?yàn)?，“沒有一位謹(jǐn)慎的商人把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。但“謹(jǐn)慎人原則”比“數(shù)量化原則”要求高，因?yàn)橥顿Y管理人必須能夠經(jīng)得起委托人的考察，當(dāng)投資發(fā)生失誤時(shí)，管理人得絞盡腦汁證明自己的做法是“謹(jǐn)慎的”，否則受托人會(huì)因?yàn)樽约旱牟恢?jǐn)慎而承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。在這個(gè)意義上講，“謹(jǐn)慎人原則”是很“寬松”的，因?yàn)楣芾砣讼碛谐浞值馁Y產(chǎn)配置權(quán)；但另一方面，它又是非?！皣?yán)格”的，因?yàn)樵诎l(fā)生投資爭(zhēng)議時(shí)受托人、管理人必須能夠舉證證明自己當(dāng)時(shí)的決策是謹(jǐn)慎的。引人注目的是，在美、英國(guó)家，養(yǎng)老基金的投資原則均采用“謹(jǐn)慎人原則”。

　　“數(shù)量化原則”是預(yù)先配置好各種資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例，然后按照既定的比例投入資金。與“謹(jǐn)慎人”比較，“數(shù)量化原則”對(duì)投資管理人比較有利，只要不違反預(yù)先規(guī)定的資產(chǎn)數(shù)量比例規(guī)定就可以免除承擔(dān)投資損失的責(zé)任。

　　我國(guó)社?；鹜顿Y執(zhí)行的似乎主要是“數(shù)量化原則”，對(duì)基金資產(chǎn)投資范圍內(nèi)的品種都規(guī)定了一定的數(shù)量比例。它的優(yōu)勢(shì)是資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有底線，但最大的缺陷是易產(chǎn)生代理人風(fēng)險(xiǎn)，而代理人風(fēng)險(xiǎn)在公共產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理框架尚沒有形成合理制約或激勵(lì)機(jī)制的投資土壤上是最容易滋生的，也是最難以根治的。在相當(dāng)程度上，這類風(fēng)險(xiǎn)會(huì)常常表現(xiàn)為“道德風(fēng)險(xiǎn)”。