這幾天，股市暴跌。這種事也很正常。每年都有幾次看似絕望的“世界末日”和幾次風(fēng)和日麗的“暴漲”，但股東們的大腦吸收不到指導(dǎo)未來(lái)的有用經(jīng)驗(yàn)，在股市的上漲中過(guò)于樂(lè)觀，在下跌中過(guò)于悲觀。盡管有逆向思考的投資理由。

格雷厄姆說(shuō)：“就理性投資而言，精神態(tài)度比技巧更重要?！蓖顿Y既是投資人對(duì)客觀世界認(rèn)知的體現(xiàn)，更是投資者自己的人生修煉，而后者更難一些，因?yàn)樗康氖怯X(jué)悟和克制，而非通過(guò)努力就可以達(dá)到目標(biāo)。

怎么面對(duì)股市波動(dòng)？這個(gè)問(wèn)題很多人很多次講過(guò)，其中也包括我，鑒于詢問(wèn)“股市為什么跌？”、“怎么辦？”等問(wèn)題的人太多，我這里再講一次，雖然我也認(rèn)為可能對(duì)下次大跌沒(méi)什么用。

第一、價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)的幾個(gè)基本看法

讓我們首先回顧幾個(gè)基本的投資觀點(diǎn)。第一，股價(jià)的短期波動(dòng)是隨機(jī)的，業(yè)績(jī)、政策、籌碼分布、K線圖、（你的）直覺(jué)，（你的）愿望都是無(wú)法改變的。第二，股價(jià)的變化是不能預(yù)測(cè)，但是可以利用的，我們只要在價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候買進(jìn)，高于價(jià)值的時(shí)候賣出就可以。

第三個(gè)，是市場(chǎng)的有效性問(wèn)題，這個(gè)點(diǎn)爭(zhēng)議頗多。有效市場(chǎng)假說(shuō)支持者認(rèn)為，股票價(jià)格反映了市場(chǎng)上有關(guān)公司的所有可用信息，投資者無(wú)法通過(guò)挑選股票來(lái)獲得優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，那些試圖找到一個(gè)秘密投資公式的投資者只是在浪費(fèi)時(shí)間，因?yàn)楣善眱r(jià)格都是隨機(jī)變動(dòng)的。市場(chǎng)有效性的假說(shuō)是指數(shù)基金投資的理論基石。

巴菲特則持不同觀點(diǎn)。在1984年，沃倫?巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院舉辦了一個(gè)講座，在講座上他講述格雷厄姆一多德都市的超級(jí)投資員以巨大的收益戰(zhàn)勝市場(chǎng)的事例。“尋找那些價(jià)值相對(duì)于價(jià)格具有顯著安全邊際的股票”曾被一些大學(xué)教授認(rèn)為是一種過(guò)時(shí)的投資方法，這其中包括尤金?法瑪。然而沃倫?巴菲特以及其他一些上過(guò)本?格雷厄姆課程教育的投資者，按照這種價(jià)值投資策略進(jìn)行投資卻成功地戰(zhàn)勝了市場(chǎng)指數(shù)基金。

巴菲特說(shuō)：“我確信市場(chǎng)存在很多無(wú)效率的現(xiàn)象。這些‘格雷厄姆一多德都市’的投資者成功地掌握價(jià)格與價(jià)值之間的差異。股票的價(jià)格總能被華爾街的一群人影響，當(dāng)那些情緒化的，貪婪的或者沮喪的人肆意驅(qū)動(dòng)股價(jià)時(shí)，我們并不認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)總是合理的，事實(shí)上，市場(chǎng)價(jià)格多數(shù)時(shí)間都是不合理的?！?/p>

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“如果市場(chǎng)總是有效的，我只能沿街乞討了?！边@是因?yàn)樵谝粋€(gè)有效性的市場(chǎng)中，投資者是無(wú)法獲取超額收益的。

這點(diǎn)我認(rèn)為市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，短期是無(wú)效的，所以價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，價(jià)格一定回歸價(jià)值，市場(chǎng)整體是有效的，部分是無(wú)效的，就像市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總體上是有效的，但是也有很多失靈的地方。作為投資者，如果沒(méi)有能力去尋找市場(chǎng)無(wú)效的地方：這些地方，價(jià)格和價(jià)值相背離，給予我們交易的基礎(chǔ)，那么就不該做股票投資。

在這三個(gè)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，并不存在抄底的說(shuō)法，比如我認(rèn)為中國(guó)平安價(jià)值100元，那么我預(yù)留部分安全邊際后，比如80元，那么股價(jià)79、69、59的時(shí)候都是可以買的，并不存在“我認(rèn)為69或者59是最低價(jià)格了，所以趕緊抄底”的說(shuō)法，同理，也不存在所謂的逃頂理論。作為價(jià)值投資者，我們不討論底和頂?shù)膯?wèn)題。

價(jià)值投資者既不應(yīng)該關(guān)注股價(jià)的短期表現(xiàn)，也不應(yīng)該花費(fèi)時(shí)間去尋找股價(jià)變化的原因，因?yàn)樗褪请S機(jī)的。形象點(diǎn)說(shuō)，市場(chǎng)是瘋的，你怎么去理解一個(gè)瘋子的想法？

第二、股票價(jià)格的市場(chǎng)理論

如果講到這里，你還是不死心，對(duì)股票價(jià)格的運(yùn)行價(jià)值充滿好奇，那么我也理解，我也是這樣的人。在我寫的《理性的投資者》第五章就是專門講股票市場(chǎng)規(guī)律的，這里我把部分內(nèi)容拿過(guò)來(lái)喂一下。

一般情況我們認(rèn)為大盤指數(shù)上漲是市場(chǎng)整體樂(lè)觀，資金積極買進(jìn)的結(jié)果，代表了市場(chǎng)的情緒。

我們還注意到有些優(yōu)秀的企業(yè)可以無(wú)視大盤冷暖，走出自己的獨(dú)立行情，這個(gè)很好理解，資產(chǎn)的質(zhì)量高，基本面很好，業(yè)績(jī)持續(xù)提升，那么股票價(jià)格也就走高，這代表了股票的基本面。

市場(chǎng)中還經(jīng)常出現(xiàn)一類特點(diǎn)的股票一起漲一起跌的現(xiàn)象，比如銀行股、白酒股這樣的行業(yè)性股票，或者“黃金概念股”“免稅概念”這樣的概念股，這當(dāng)然也是一種市場(chǎng)情緒，但是這種情緒有別于整個(gè)市場(chǎng)增量資金的進(jìn)出，而是存量資金的運(yùn)動(dòng)，此漲一定帶來(lái)彼跌，我這里不把它叫做情緒面，起個(gè)名字：資金面。

通過(guò)上面的分析，我們可以看出股票價(jià)格的漲跌背后有三類驅(qū)動(dòng)力（見(jiàn)下表）。

（1）資產(chǎn)質(zhì)量，這是股票價(jià)格的基石，決定了股票價(jià)格的下限，在中長(zhǎng)期起作用，對(duì)應(yīng)基本面。

（2）市場(chǎng)整體籌碼的供求關(guān)系，這是市場(chǎng)的水位，決定了市場(chǎng)的位置，是短期中的宏觀力量，對(duì)應(yīng)情緒面。

（3）市場(chǎng)偏好，這是價(jià)格的動(dòng)力，決定了股票價(jià)格的上限，是短期中的微觀力量，對(duì)應(yīng)資金面。

其實(shí)，我們可以把三大因素分為兩類，資產(chǎn)質(zhì)量自成一類。供求關(guān)系和市場(chǎng)偏好統(tǒng)稱為供求關(guān)系，我們說(shuō)的供求關(guān)系一般是說(shuō)市場(chǎng)整體的供求關(guān)系，也就是買賣雙方的總體實(shí)力水平，水漲船高，買方力量強(qiáng)大的時(shí)候即使是資產(chǎn)質(zhì)量一般的股票也能賣出高價(jià)格，我們說(shuō)的市場(chǎng)偏好是市場(chǎng)局部的供求關(guān)系，類似蹺蹺板一樣，總量不變的資金在市場(chǎng)流來(lái)流去，形成在微觀股票層面資產(chǎn)質(zhì)量不變價(jià)格卻高低起伏變化的現(xiàn)象，兩個(gè)層次的供求關(guān)系都是一種短期因素。

理解了三大因素對(duì)股票價(jià)格的產(chǎn)生作用的機(jī)制，“價(jià)值派”“技術(shù)派”“熱點(diǎn)派”就不需要爭(zhēng)執(zhí)不休了。因?yàn)檫@三種投資類型都是針對(duì)價(jià)格三種驅(qū)動(dòng)因素的一種而言，都不全面，都有各自發(fā)揮作用的范圍。

但是，在實(shí)際情況中，股票的股票價(jià)格是同時(shí)受這三種因素影響的，三種力量形成的的均衡價(jià)格就是股票的交易價(jià)格，也就是我們看到的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)。

我們講“價(jià)值投資”主要針對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量，“價(jià)格始終要回歸價(jià)格（價(jià)值）”從長(zhǎng)期看是沒(méi)錯(cuò)的，因?yàn)樽杂筛?jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)資本始終追求最大的收益率，不同資產(chǎn)的收益率有趨同的動(dòng)力，所以高收益率的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上漲，可是我們沒(méi)有考慮到在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)不可能是信息透明的，不同資產(chǎn)之間不可能是完全競(jìng)爭(zhēng)的，資金流動(dòng)是也有摩擦成本的，股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)也是有遲滯性的。所以價(jià)值投資并非是萬(wàn)能的。

巴菲特說(shuō)，股市短期來(lái)看是投票機(jī)，長(zhǎng)期來(lái)看是稱重機(jī)。凱恩斯說(shuō)，股市就是個(gè)選美場(chǎng)。我取個(gè)巧，我說(shuō)股票市場(chǎng)既是投票機(jī)，又是稱重機(jī)，還是選美場(chǎng)。

三大因素對(duì)股票價(jià)格的影響，并不是一成不變的，所以導(dǎo)致了這三種投資類型在市場(chǎng)周期的不同時(shí)間段內(nèi)，效果迥異。

比如，牛市來(lái)臨時(shí)，由于市場(chǎng)增量資金不斷進(jìn)場(chǎng)，不斷的抬高市場(chǎng)的水位，這個(gè)時(shí)期由于整體供求對(duì)股票價(jià)格的影響遠(yuǎn)大于資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)股票價(jià)格的影響，這個(gè)時(shí)期“趨勢(shì)派”（“技術(shù)派”）的投資效果就全面占優(yōu)。

在牛市末尾和熊市初期，大量資金都去持有資產(chǎn)質(zhì)量較高的股票進(jìn)行避險(xiǎn)，而供求關(guān)系因?yàn)槭袌?chǎng)整體活躍度下降，對(duì)增量資金的吸引力下降，對(duì)股票價(jià)格影響的力度就會(huì)逐步低于資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)股票價(jià)格的影響力度，這個(gè)時(shí)期“價(jià)值派”就開(kāi)始全面占優(yōu)。

而在震蕩市中，存量資金在市場(chǎng)內(nèi)博弈，這個(gè)市場(chǎng)什么樣的熱點(diǎn)能刺激投資人的興奮點(diǎn)，就能上漲獲利，這個(gè)時(shí)候“熱點(diǎn)派”就開(kāi)始大行其是，也就是我們說(shuō)的“炒作”。

因此，在不同的時(shí)間段內(nèi)，不是哪一種投資理論失效了或者是錯(cuò)的，而是三大因素中某一種因素成為對(duì)市場(chǎng)影響最大的一種力，壓制其他兩種因素的效果。

從這角度講，所有的投資策略都必然有局限性，包括價(jià)值投資。

很多人做股票喜歡把復(fù)雜問(wèn)題單一化，原本多維的大象，被盲人當(dāng)做一維的感知去處理，有的人迷信大V，有的人相信財(cái)報(bào)分析，有的人專注技術(shù)，有的人崇拜內(nèi)幕，這樣的結(jié)果就是當(dāng)股市的關(guān)鍵因素剛好是他們研究的那個(gè)方面的時(shí)候，研究有效，賺錢，當(dāng)關(guān)鍵因素發(fā)生變化的時(shí)候，交易體系失效，賠錢，在投資人看來(lái)，當(dāng)自己的策略有效是自己英明神武，當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行超出自己的理解是市場(chǎng)非理性，卻從沒(méi)想過(guò)自己的策略邊界條件是什么，從沒(méi)想過(guò)去思考現(xiàn)實(shí)世界和自己主觀認(rèn)知的落差是什么。

即使在投資策略有效區(qū)間，也只能說(shuō)這個(gè)時(shí)候你的交易賺錢的概率很大，而不是一定能賺錢。因?yàn)橛绊懝善眱r(jià)格的因素太多，大盤環(huán)境不一樣、政策力度不一樣、市場(chǎng)情緒不一樣，股票價(jià)格表現(xiàn)都會(huì)不一樣。市場(chǎng)是混沌的，我們只能說(shuō)這個(gè)時(shí)候，我們采取的模型是高勝算模型，而不能把它變成確定性事件。投資永遠(yuǎn)是絕對(duì)的隨機(jī)，相對(duì)的確定。從這個(gè)角度講，我對(duì)索羅斯的杠桿操作是持謹(jǐn)慎態(tài)度的，本質(zhì)上長(zhǎng)期的杠桿行為是一種有效的“歸零”策略，你有100中絕世武學(xué)，但是市場(chǎng)為你準(zhǔn)備了101個(gè)陷阱，總有一個(gè)適合埋葬你，只要你長(zhǎng)期在市場(chǎng)，就一定會(huì)遇到異常事件，在杠桿的作用下其危害不可控，直到把加杠桿的人消滅掉。

股市的本質(zhì)是不確定的，是隨機(jī)的占主導(dǎo)的，但是在某種特色情況下又是確定性占主導(dǎo)，比如在A股很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)打新股，我們有很大把握開(kāi)盤會(huì)一字漲停。隨機(jī)性占主導(dǎo)，我們必須把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，保持對(duì)股市的敬畏；存在確定性，說(shuō)明股市在某些情況下有規(guī)律可循，這是可以認(rèn)知后加以利用的。投資人面對(duì)股票價(jià)格的雙重屬性，必須針對(duì)性應(yīng)對(duì)，在集中下分散，在分散中集中，包括倉(cāng)位管理，這些是如論如何精研個(gè)股也不能替代的，如果要在市場(chǎng)中長(zhǎng)期生存，必須重視市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)屬性，因?yàn)樯蠞q是無(wú)限的，下跌卻只有100%。

我多次強(qiáng)調(diào)，股市沒(méi)有完美的策略，每種策略都有局限性。價(jià)值投資、趨勢(shì)投資和熱點(diǎn)投資都只不過(guò)是踩到股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的一個(gè)點(diǎn)而已，怎么識(shí)別不同的策略適用區(qū)間并加以運(yùn)用則無(wú)往而不勝。但是對(duì)于普通人只掌握一種策略，并堅(jiān)守適用區(qū)間，也能劃地為王，一年操作幾次收益也非常高了。

股票價(jià)格漲跌始終是一個(gè)概率行為，投資除了考慮概率，還要考慮賠率，最后根據(jù)期望值進(jìn)行決策，沒(méi)有一個(gè)完美的策略。我深入研究?jī)r(jià)值投資，但是我并不是一個(gè)價(jià)值投資者，我們做投資要研究客觀上世界的規(guī)律，也要研究市場(chǎng)的規(guī)律，因?yàn)槭袌?chǎng)的規(guī)律也是客觀存在的，很多投資者以為自己做“價(jià)值投資”就一定能賺錢，這是一種無(wú)知的表現(xiàn)，類似于義和團(tuán)戰(zhàn)士認(rèn)為自己天神附體嗎，刀槍不入一樣，價(jià)值投資者要好一些，價(jià)值投資理論絕大多數(shù)都是正確的，但是如果不知道價(jià)值投資的邊界，那么本質(zhì)上也是一種“歸零”的策略。

第三，價(jià)值投資者憑什么不怕下跌？

我們經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)，價(jià)值投資者不怕下跌，越跌越高興，這是不是吹牛呢？我們看一下。

這里有兩個(gè)重要的概念：自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。

先看自由現(xiàn)金流，一座水電站資產(chǎn)500萬(wàn)，負(fù)債為0，資產(chǎn)是大壩，五年后大壩作廢，每年的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用是100萬(wàn)，每年的營(yíng)業(yè)收入是200萬(wàn)。如果從會(huì)計(jì)的角度看，大壩要折舊，按照線性進(jìn)行折舊，每年折舊100萬(wàn)，那么每年公司的凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-費(fèi)用支出=賣電所得200萬(wàn)-大壩折舊100萬(wàn)-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用100萬(wàn)=0元。

從會(huì)計(jì)的角度看，這個(gè)大壩每年的凈利潤(rùn)是0，五年后報(bào)廢，那么資產(chǎn)價(jià)值為0。

這里有兩個(gè)重要的概念：自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。

先看自由現(xiàn)金流，一座水電站資產(chǎn)500萬(wàn)，負(fù)債為0，資產(chǎn)是大壩，五年后大壩作廢，每年的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用是100萬(wàn)，每年的營(yíng)業(yè)收入是200萬(wàn)。如果從會(huì)計(jì)的角度看，大壩要折舊，按照線性進(jìn)行折舊，每年折舊100萬(wàn)，那么每年公司的凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-費(fèi)用支出=賣電所得200萬(wàn)-大壩折舊100萬(wàn)-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用100萬(wàn)=0元。

從會(huì)計(jì)的角度看，這個(gè)大壩每年的凈利潤(rùn)是0，五年后報(bào)廢，那么資產(chǎn)價(jià)值為0。

還是大壩，從現(xiàn)在起，未來(lái)五年每年為投資者帶來(lái)現(xiàn)金流為100萬(wàn)、100萬(wàn)、100萬(wàn)、100萬(wàn) 、100萬(wàn)，最后資產(chǎn)清零。

我們采用4%的折現(xiàn)率，計(jì)算未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流價(jià)值分別是96.15萬(wàn)、92.46萬(wàn)、88.90萬(wàn)、85.48萬(wàn)和82.19萬(wàn)，合計(jì)445.18萬(wàn)。它的意思是投資者按照445.18萬(wàn)買下這個(gè)大壩后，未來(lái)五年每年可以獲取100萬(wàn)的現(xiàn)金，五年后計(jì)算投資收益，復(fù)合收益率是4%。

大家仔細(xì)回想這個(gè)過(guò)程，再看一遍。

如果投資者想要獲取10%的收益率，應(yīng)該按照什么樣的價(jià)格買下這個(gè)大壩呢？我們把4%置換為10%重新計(jì)算就行了，如果像大富翁這樣想要獲取20%的收益率，應(yīng)該按照什么樣的價(jià)格買下這個(gè)大壩呢？

按照20%的折現(xiàn)率計(jì)算，100萬(wàn)、83.33萬(wàn)、69.44萬(wàn)、57.87萬(wàn)、48.22萬(wàn)，合計(jì)為358.86萬(wàn)。

什么意思？意思就是當(dāng)我，大富翁按照358.86萬(wàn)的價(jià)格買進(jìn)這個(gè)大壩，持有五年，我的投資收益率就是20%。從這個(gè)角度講，折現(xiàn)率就充當(dāng)了投資者的機(jī)會(huì)成本，就是投資者的預(yù)期收益率。（只有當(dāng)預(yù)期收益率顯著大于“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的時(shí)候才能直接把投資者的預(yù)期收益率作為折現(xiàn)率放進(jìn)去計(jì)算）。

注意，大富翁按照358.86萬(wàn)的價(jià)格買進(jìn)這個(gè)大壩，持有五年，我的投資收益率就是20%。我的收益率和市場(chǎng)的報(bào)價(jià)無(wú)關(guān)，是一定能實(shí)現(xiàn)的。如果說(shuō)有風(fēng)險(xiǎn)，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就在于大壩能不能每年提供100萬(wàn)的自由現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流的確定性（折現(xiàn)率）。

自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，恰恰是生意的本質(zhì)，換言之，我的投資收益率能不能達(dá)到，其風(fēng)險(xiǎn)在于生意本身，而不是對(duì)手的報(bào)價(jià)。

這個(gè)時(shí)候，假設(shè)這個(gè)大壩上市了，那么當(dāng)市值等于低于358.86萬(wàn)的時(shí)候，我買進(jìn)，就能保證我的收益率能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的報(bào)價(jià)從來(lái)不是我的投資風(fēng)險(xiǎn)。

恰恰，當(dāng)市場(chǎng)報(bào)價(jià)低于358.86萬(wàn)的時(shí)候我去買進(jìn)，只能提高我的投資收益率。

當(dāng)市場(chǎng)報(bào)價(jià)高于358.86萬(wàn)的時(shí)候，只能降低我的投資收益率。

理解了決定投資者收益率的本質(zhì)是生意本身，是自由現(xiàn)金流的大小和折現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)），從來(lái)不是市場(chǎng)的報(bào)價(jià)，在一定的估值下，股價(jià)越低，我的投資收益越高，股價(jià)越高，反而降低我的投資收益。

明白了這點(diǎn)就知道了我為什么在一定的估值下，有錢就買，根本不在于明天是漲還是跌，這樣操作的深層次理由。

第四、小心牛市

我經(jīng)常遇到股市下跌的生活有人跑過(guò)來(lái)問(wèn)，怎么弄？很少看到因?yàn)楣墒猩蠞q害怕而來(lái)找我的。

其實(shí)通過(guò)上面的分析，我們已經(jīng)知道，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)降低該資產(chǎn)的收益率。這意味著股價(jià)上漲的時(shí)候，我們持有的資產(chǎn)不變，我們的持有收益會(huì)降低，除非我們能夠利用市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)，而交易本身就意味著不確定性。

現(xiàn)在我們進(jìn)一步討論這個(gè)問(wèn)題。

我們聊聊為什么說(shuō)股市“七虧二平一賺”是常態(tài)。

我們假定一開(kāi)始證券市場(chǎng)的投資人全部不交易，只持有，這個(gè)時(shí)候全體的收益率和上市公司的資產(chǎn)增值能力是相等的，現(xiàn)在投資人開(kāi)始分群，A代表被動(dòng)投資人，繼續(xù)持有不動(dòng)，B代表主動(dòng)投資人，通過(guò)跟蹤價(jià)值和價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)或者抓住價(jià)格的變化空間謀取超額收益，不管是怎么樣，一定是通過(guò)交易以低買高賣的形式盈利，此時(shí)B類投資人分為兩種B1和B2，B1、B2分別代表在主動(dòng)投資的內(nèi)部博弈中收益增大和收益減少的群體，原先屬于B類投資人的收益被B1和B2平分。

但是因?yàn)樵诮灰字挟a(chǎn)生的摩擦費(fèi)用，B1和B2能夠獲取的總收益低于B類投資人。即收益率排名A=B>B1B2平均值>B2，此時(shí)全市場(chǎng)中只有B1和A類投資人的收益排名不明確，原本A只想獲取市場(chǎng)平均收益，但是因?yàn)榻M成市場(chǎng)全部投資人的B類群體內(nèi)部出現(xiàn)內(nèi)斗，導(dǎo)致交易成本出現(xiàn)，A類投資人的收益反而超越了全部投資人的平均收益率。

重復(fù)一次：A類投資人取得了市場(chǎng)的平均收益率，但是超越了全體投資人的平均收益率，因?yàn)榻灰踪M(fèi)用的產(chǎn)生，市場(chǎng)的平均收益率和全體投資人的平均收益率不再一致。假定市場(chǎng)的投資人為100%，AB各占50%，B類投資人B1和B2為對(duì)手盤，那么理論上投資收益超過(guò)A類投資人的不超過(guò)25%。

再考慮到B類群體內(nèi)斗產(chǎn)生的損耗，這種內(nèi)斗越劇烈，超越A類投資人的群體越少。由此我們推導(dǎo)出，在牛市中，絕大多數(shù)人跑不贏被動(dòng)式投資人，原因是交易劇烈，損耗空前巨大，熱火朝天的牛市是主動(dòng)型投資人整體盈利的墳?zāi)埂?/p>

現(xiàn)在我們分析為什么牛市中注定大多數(shù)人以虧損出局的第二種力量。

以一個(gè)牛熊周期為例，全體市場(chǎng)參與者賺的錢不高于全體上市公司的盈利。同樣的股權(quán)，牛持有成本高，熊持有成本低，形成利潤(rùn)分配的蹺蹺板。只是熊持有股票該分的利潤(rùn)在牛市兌現(xiàn)，牛該分的少部分利潤(rùn)在熊市兌現(xiàn)，利潤(rùn)少而參與者多，牛市必然賠錢的遠(yuǎn)超熊市。這里面有一個(gè)利潤(rùn)的延遲兌現(xiàn)。

牛賺錢我走了不就行了嗎？不行，那只是個(gè)人行為，姑且不說(shuō)這種逆人性多難。只有大多數(shù)賠錢，牛市才會(huì)到來(lái)，大多數(shù)人賺錢，熊市才會(huì)降臨。而當(dāng)牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)候，賺賠對(duì)調(diào)。牛熊轉(zhuǎn)換又是人性下的股市必然事件。

絕大多數(shù)人在牛市是要賠錢的。為什么呢？因?yàn)榕Ｊ心銜?huì)賺錢，所以你要賠錢。賺錢了你不會(huì)走的，直到你賠了，服氣了，才走。

大家想一想，你賺的錢多少是在熊市中的買進(jìn)，多少是在牛市中的買進(jìn)？是時(shí)候?qū)εＪ星逍岩幌铝恕?/p>

第五、坦然面對(duì)收益率

我們談一談“肉在鍋里”的問(wèn)題。

假設(shè)一個(gè)股票每股盈利10元，合理市盈率為12.5，未來(lái)三年每股盈利復(fù)合增速為20%，每年不分紅，那么三年后假定市盈率還是12.5，我們不賺一分市場(chǎng)的錢，股價(jià)僅僅是價(jià)值增加推動(dòng)，那么三年后的收益率計(jì)算：

1.2×1.2×1.2－1=72.8 72.8÷100×100%=72.8%

如果這三年中每股盈利復(fù)合增速為20%，但是股價(jià)每年下跌10%，這是什么情況呢？

第一年末，每股盈利12元，市盈率9.375，股價(jià)112.5。第二年末，每股盈利14.4元，市盈率為7.03125，股價(jià)101.25。第三年末，每股盈利17.28，市盈率為5.273，股價(jià)91.125.

好，三年的時(shí)間股價(jià)一定有機(jī)會(huì)回到合理市盈率，我們假定第三年末，第四年年初回到合理市盈率12.5，那么股價(jià)為12.5×17.28=216。那么三年后的收益率計(jì)算：

216-125=91 91÷125×100%=72.8%

你看，是不是該賺的錢一分不少？而且股價(jià)下跌我們可以以更低的價(jià)格買進(jìn)，不管是分紅買進(jìn)還是新增資金，我們實(shí)際上往往賺的更多。只要你相信價(jià)值真的可以決定價(jià)格。

漲漲跌跌中一定圍繞價(jià)值做鐘擺運(yùn)動(dòng)。

找到錨點(diǎn)，面對(duì)市場(chǎng)漲跌就不會(huì)恐懼，也會(huì)真正“見(jiàn)跌心喜”。

到此為止，投資就成為一個(gè)信仰問(wèn)題：你相信價(jià)值回歸嗎？

關(guān)于這次暴跌（其實(shí)我也不知道為什么大家把這么一點(diǎn)點(diǎn)跌幅叫做暴跌），我在雪球上面做了一個(gè)簡(jiǎn)短的即時(shí)感慨：

怎么面對(duì)市場(chǎng)的大跌？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題真的很簡(jiǎn)單。

核心是①企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題嗎？②你相信價(jià)值回歸嗎？③如果不回歸，能不能接受？只有真正相信，股價(jià)下跌會(huì)增加收益，而不是降低收益，才不會(huì)被股價(jià)波動(dòng)影響。

很多價(jià)值投資者只能理解①②，對(duì)③理解還不夠。

自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，恰恰是生意的本質(zhì)，換言之，我的投資收益率能不能達(dá)到，其風(fēng)險(xiǎn)在于生意本身，而不是對(duì)手的報(bào)價(jià)。理解了決定投資者收益率的本質(zhì)是生意本身，是自由現(xiàn)金流的大小和折現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)），從來(lái)不是市場(chǎng)的報(bào)價(jià)，在一定的估值下，股價(jià)越低，我的投資收益越高，股價(jià)越高，反而降低我的投資收益。明白了這點(diǎn)就知道了我為什么在一定的估值下，有錢就買，根本不在于明天是漲還是跌，這樣操作的深層次理由。

如果一定要我對(duì)股市暴跌提一點(diǎn)有實(shí)際價(jià)值的建議，那么我的建議有三個(gè)：

1. 別用杠桿
2. 分散持倉(cāng)（這點(diǎn)我沒(méi)做好）
3. 在選擇自己能看懂的企業(yè)的前提下選擇簡(jiǎn)單的企業(yè)

絮絮叨叨寫了7000多字，很多都是以前寫過(guò)的，這里以“暴跌”為主題，專門整理出來(lái)，希望能幫助大家戰(zhàn)勝投資最大的“心魔”。

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