張繼剛S0570518110002研究員

元帥竹斯S0570521050002研究員

吳宇航空S0570119090051研究員

報(bào)告發(fā)布日期：2021年11月7日

摘要

核心觀點(diǎn)

2021年債券市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)基本面數(shù)據(jù)“放緩”，貨幣政策在兩支柱框架下領(lǐng)先“穩(wěn)定者”，給債券市長(zhǎng)/市場(chǎng)判斷帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

債市低波動(dòng)的特征仍在延續(xù)，票息和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更值得珍視。2022年宏觀最大變數(shù)在于房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速同比、環(huán)比都可能前低后高，通脹從PPI向CPI有限傳導(dǎo)，這決定債市上半年仍順風(fēng)，下半年需要提防風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷十年期國(guó)債的高點(diǎn)在3.0-3.2%，向下突破2.8%需要強(qiáng)力觸發(fā)劑，房地產(chǎn)硬著陸情況下有望挑戰(zhàn)2.65%，地方債供給節(jié)奏等帶來(lái)擾動(dòng)。久期和杠桿策略略偏積極，品種選擇上繼續(xù)關(guān)注資本債等票息機(jī)會(huì)，適度關(guān)注轉(zhuǎn)債等偏權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

低波動(dòng)時(shí)代的延續(xù)

我們?cè)袛嗬蔬M(jìn)入低波動(dòng)時(shí)代，原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)在降低、貨幣政策采取雙支柱框架，以及全球低利率對(duì)中國(guó)債市的牽制。明年宏觀環(huán)境復(fù)雜、長(zhǎng)期利率下行、利率大概率繼續(xù)窄幅波動(dòng)，如何提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)？我們的建議是：第一，利率債等仍具備配置價(jià)值，在多數(shù)時(shí)間需要至少保證基本配置。第二，波段操作難度仍大，事倍功半。比如市場(chǎng)利率圍繞著政策利率波動(dòng)是我們判斷賠率的重要參照。第三，票息和息差機(jī)會(huì)將受到更多關(guān)注。尤其是資本債、超長(zhǎng)利率債等品種，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)票息較高，時(shí)間是朋友。

分析框架的變與不變

基本面是中期趨勢(shì)的決定性因素，但今年債市卻對(duì)基本面表現(xiàn)鈍化，原因在于疫情影響下的基數(shù)效應(yīng)、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與以往不同，以及機(jī)構(gòu)普遍缺資產(chǎn)，即使“看空”不“做空”。此外社融從領(lǐng)先指標(biāo)變成同步指標(biāo)，源于社融從供給鏈條影響債市。債市表現(xiàn)與基本面脫節(jié)的情況可能較難改變。不過(guò)框架的意義在于過(guò)濾噪音，供求和資金面是債市最直接的影響因素。2022年，我們會(huì)關(guān)注如下信息：第一，利率的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)可能難以逆轉(zhuǎn)。第二，地方債供給前置可能帶來(lái)擾動(dòng)，但吸取今年教訓(xùn)“早配置、早收益”。第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、社融增速、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏是幾個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)。

利率點(diǎn)位與曲線形態(tài)判斷

點(diǎn)位上，我們判斷：第一，明年十年期國(guó)債高點(diǎn)在3.0-3.2%。從勝率和賠率角度看，我們認(rèn)為在3%及以上都是積極增持的區(qū)域。第二，極端情況下，如果房地產(chǎn)硬著陸，貨幣政策超預(yù)期放松，十年期國(guó)債有向下挑戰(zhàn)16年低點(diǎn)2.65%的可能。第三，2.8%位置上，賠率一般，需要強(qiáng)有力的觸發(fā)劑才能突破。曲線形態(tài)上平坦化概率大，邏輯在于經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩、地產(chǎn)等融資主體萎縮疊加資金端利率約束，不過(guò)，年初階段和下半年有可能出現(xiàn)曲線陡峭的情景。美債收益率曲線在QE退出落地后平坦化將更加明顯。短端利率的關(guān)鍵是OMO\MLF利率以及存單“錨”。

策略建議

我們對(duì)2022年債市的基本判斷：（1）上半年關(guān)注機(jī)會(huì)，下半年提防風(fēng)險(xiǎn)。（2）波段操作難度大，票息和息差將繼續(xù)受到關(guān)注。（3）十年期國(guó)債高點(diǎn)在3.0-3.2%，低點(diǎn)有2.65%的可能。（4）投資者可以從勝率和賠率的角度制定策略。對(duì)應(yīng)操作策略：一是久期至少在上半年略偏長(zhǎng)，二是杠桿操作中性略偏高，三是品種：①超長(zhǎng)利率債性價(jià)比不如之前，但仍可配置。②城投債不做過(guò)度下沉+短久期。③績(jī)優(yōu)產(chǎn)業(yè)債嘗試小幅拉久期，地產(chǎn)債剩者為王。④持續(xù)關(guān)注銀行資本債的票息價(jià)值。⑤第關(guān)注二批REITs投資機(jī)會(huì)。四是中美利差收窄。五是繼續(xù)向轉(zhuǎn)債等偏權(quán)益資產(chǎn)要收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；2、財(cái)政與貨幣政策轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)；3、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出及加息進(jìn)程。

2022年債券策略展望

低波動(dòng)時(shí)代的延續(xù)

我們?cè)?019年判斷利率進(jìn)入低波動(dòng)時(shí)代，主要有幾個(gè)原因：

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)增速本身的波動(dòng)就在降低，城投、地產(chǎn)模式受到約束。參考發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)消費(fèi)占比越來(lái)越高后，加上國(guó)內(nèi)宏觀“跨周期調(diào)節(jié)”、“逆周期調(diào)節(jié)”等調(diào)控手段日趨嫻熟，經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)本身就在降低。房地產(chǎn)對(duì)資金消耗大，呈現(xiàn)強(qiáng)周期特點(diǎn)，在城投受到隱性債務(wù)、地產(chǎn)受到三道紅線約束之后，融資需求的周期性隨之下降；

第二，貨幣政策采取雙支柱框架，騰挪空間有限，傳統(tǒng)貨幣政策工具大開(kāi)大合的“壓力”減輕。貨幣政策實(shí)施需兼顧多目標(biāo)任務(wù)的實(shí)現(xiàn)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。中國(guó)貨幣政策仍處于正常貨幣政策狀態(tài)，但政策空間日益逼仄。尤其是央行采取雙支柱框架，傳統(tǒng)貨幣政策工具肩負(fù)的防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等功能弱化。加上央行打造利率走廊管理，操作更為精準(zhǔn)，溝通更為頻繁、及時(shí)，資金面穩(wěn)定性變好，強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，這些因素都導(dǎo)致資金面波動(dòng)降低；

第三，全球低利率環(huán)境下，中國(guó)債市也在開(kāi)放中受到牽制。北向通和南向通的先后開(kāi)通，使得債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷深化，海外低利率對(duì)國(guó)內(nèi)債市也產(chǎn)生了牽制作用。

疫情沖擊之后，2021年債市重現(xiàn)2019年的低波動(dòng)狀態(tài)。尤其是今年上半年，十年期國(guó)債利率基本在3.1%-3.3%較窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。下半年超預(yù)期降準(zhǔn)使利率出現(xiàn)快速下行、十年期國(guó)債利率下探至2.8%，但隨著后期貨幣政策寬松預(yù)期收斂、寬信用升溫，十年期國(guó)利率有所回升，但整體仍運(yùn)行在2.8-3.0%較窄的波動(dòng)空間。今年來(lái)看，十年期國(guó)債在2.80%到3.28%區(qū)間內(nèi)震蕩，波動(dòng)幅度僅48bp，與年初判斷一致，但中樞略低于預(yù)判。

預(yù)計(jì)明年利率將繼續(xù)在較窄的波動(dòng)空間內(nèi)運(yùn)行。第一，經(jīng)濟(jì)缺少上行空間，換屆之年“穩(wěn)”字當(dāng)頭，“跨周期調(diào)節(jié)”、“逆周期調(diào)節(jié)”政策溫和托底經(jīng)濟(jì)，求穩(wěn)的宏觀環(huán)境沒(méi)有改變；第二，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)外平衡等多目標(biāo)之間艱難平衡，供給約束下的經(jīng)濟(jì)走弱貨幣政策有心無(wú)力，貨幣政策整體易松難緊，但直達(dá)實(shí)體工具可能會(huì)繞過(guò)寬貨幣而寬信用；第三，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒難以真正緩解，市場(chǎng)已經(jīng)隱含了一定的放松預(yù)期，如果沒(méi)有超預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)反映可能鈍化；第四，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE等導(dǎo)致美債利率上升，對(duì)國(guó)內(nèi)債市有牽制，但難成為決定因素。

2022年需要警惕房地產(chǎn)硬著陸、理財(cái)凈值化等擾動(dòng)因素。第一，我們?cè)谥霸鴵?dān)心理財(cái)凈值化改造之后，容易形成“利率波動(dòng)-凈值浮虧-客戶贖回-多殺多”的負(fù)反饋壓力。不過(guò)，微觀調(diào)研發(fā)現(xiàn)，理財(cái)統(tǒng)一凈值化整改，客戶被動(dòng)接受的概率較高，只要不出現(xiàn)明顯的浮虧，在缺少更好選擇情況下，理財(cái)規(guī)模仍將平穩(wěn)，而債券配置壓力仍大；第二，房地產(chǎn)如果出現(xiàn)硬著陸等可能打開(kāi)債市空間，美聯(lián)儲(chǔ)加息如果提前可能導(dǎo)致債市波動(dòng)增大；第三，地方債發(fā)行節(jié)奏等，可能是帶來(lái)利率短期波動(dòng)的重要因素。顯然，2022年的債市波動(dòng)率將超過(guò)今年上半年，預(yù)計(jì)波動(dòng)幅度與今年下半年相似。

在宏觀環(huán)境復(fù)雜、長(zhǎng)期利率下行、中期窄幅波動(dòng)的環(huán)境下，如何提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)？我們的建議是：

第一，宏觀環(huán)境對(duì)債市仍有利，利率債等仍具備配置價(jià)值，我們建議在多數(shù)時(shí)間需要至少保證基本配置，“踏空”比“套牢”更難受。

第二，波段操作難度仍大，往往事倍功半。比如市場(chǎng)利率圍繞著政策利率波動(dòng)是我們判斷賠率的重要參照，能否覆蓋負(fù)債端成本就是好機(jī)會(huì)，并在此基礎(chǔ)上博弈波段機(jī)會(huì)。

第三，票息和息差機(jī)會(huì)將受到更多關(guān)注。尤其是資本債、超長(zhǎng)利率債等品種，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)票息較高，時(shí)間是朋友。

分析框架的變與不變

傳統(tǒng)上，債市分析框架有五碗面：基本面、政策面、資金面、供求面和情緒面。其中，基本面決定中期趨勢(shì)，情緒面影響短期走勢(shì)，供求和資金面是直接影響因素。作為中期趨勢(shì)的決定性因素，2021年的債市卻對(duì)基本面表現(xiàn)鈍化，上半年經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)兩位數(shù)，但債市收益率不上反下，下半年房地產(chǎn)+供給約束下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，債市卻不為所動(dòng)。

為何出現(xiàn)這一現(xiàn)象？有幾大原因：

第一，疫情影響下，經(jīng)濟(jì)增速高低主要由基數(shù)效應(yīng)決定，結(jié)構(gòu)不平衡、不充分問(wèn)題嚴(yán)重。去年疫情影響下經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)前低后高，基數(shù)效應(yīng)下今年經(jīng)濟(jì)走出前高后低，尤其一季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到兩位數(shù)。不過(guò)高增更多是數(shù)字游戲，無(wú)法表征經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，而且已被市場(chǎng)充分預(yù)期。此外對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)增速，不僅要看同比，更要結(jié)合兩年平均、環(huán)比等視角綜合研判，但兩年平均這一指標(biāo)也廣受市場(chǎng)詬病，被認(rèn)為無(wú)法準(zhǔn)確描述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。而在數(shù)字之外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不平衡、不充分的問(wèn)題更加突出，如內(nèi)需弱于外需，中小企業(yè)弱于大企業(yè)，消費(fèi)滯后于工業(yè)。

第二，本輪經(jīng)濟(jì)下行的原因以及宏觀經(jīng)濟(jì)到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與以往不同。首先，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出滯脹特征。以往這種狀況都出現(xiàn)在貨幣政策緊縮的后期，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下行，但通脹仍有慣性，貨幣政策在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行之后轉(zhuǎn)為放松。本次滯脹格局源于供給因素，貨幣政策只能調(diào)節(jié)總需求，在供給約束下難有著力點(diǎn)，政策效果事倍功半。其次，在傳統(tǒng)的框架中，寬信用之前要先寬貨幣，“想要馬兒跑，先給馬兒草”。但是在本輪周期中，貨幣政策之前就不緊，目前也不存在以往周期中從緊到松的變化，而且直達(dá)實(shí)體工具相當(dāng)于“先做事后報(bào)銷”（現(xiàn)貸后借），繞開(kāi)了寬貨幣環(huán)節(jié)直接穩(wěn)信用，債市沒(méi)能按慣例成為第一個(gè)受益環(huán)節(jié)，甚至還有投資者擔(dān)憂寬信用。總之，傳統(tǒng)的邏輯鏈條“基本面走弱-貨幣政策放松調(diào)控總需求-資金面轉(zhuǎn)松-利率下行”并未適用。

第三，流動(dòng)性寬松+結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)普遍缺資產(chǎn)，即使“看空”也難真正“做空”。今年地方債發(fā)行偏慢，城投、地產(chǎn)融資受限使得非標(biāo)供給減少，存款加點(diǎn)改革導(dǎo)致存款利率下降，信用事件沖擊下難做信用下沉，總之機(jī)構(gòu)面臨結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒局面。因此即便基本面或通脹短期對(duì)債市偏不利，實(shí)踐中卻出現(xiàn)“看空做多”的局面，導(dǎo)致利率調(diào)整的空間也較為有限。

指標(biāo)層面看，以往債市與PPI保持強(qiáng)相關(guān)性，但本輪PPI飆升只在最近超預(yù)期上行時(shí)期才產(chǎn)生沖擊。傳統(tǒng)分析框架下，總需求擴(kuò)張導(dǎo)致通脹，尤其是PPI指標(biāo)這幾年的有效性強(qiáng)于CPI，治理通脹需要貨幣政策控制總需求。但本輪大宗價(jià)格上漲的原因在于供給因素、基數(shù)效應(yīng)和外需因素，解決的方式在于保供、以時(shí)間換空間等，這些都不在貨幣政策掌控范圍之內(nèi)。而且盡管PPI顯著走高，但PPI向CPI傳導(dǎo)并不順暢，在二者剪刀差走闊之下，貨幣政策顯然不能只關(guān)注PPI。此外，大宗漲價(jià)對(duì)需求的反噬作用，以及缺煤缺電、能耗雙控等供給側(cè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的影響也被市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)然，貨幣政策在此時(shí)也不能“火上澆油”，尤其是9月份商品價(jià)格推動(dòng)PPI超預(yù)期上行的情況下。

社融從領(lǐng)先指標(biāo)變成了同步指標(biāo)，源于社融從供給鏈條影響債市。以往社融領(lǐng)先利率源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在金融體系會(huì)有映射，且“兵馬未動(dòng)糧草先行”，社融頂一般領(lǐng)先利率頂半年到一年左右，社融底一般領(lǐng)先利率底1-2個(gè)月。但今年上半年地方債發(fā)行后置以及房地產(chǎn)三道紅線對(duì)社融增速影響較大，其實(shí)都是債市供給端的同步指標(biāo)，和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系并不大，因此更多是債市供給的鏡像。而8月份以來(lái)，“寬信用”預(yù)期升溫帶動(dòng)債市收益率出現(xiàn)上行。但是我們認(rèn)為，寬信用的必要條件是貨幣政策、融資渠道和融資主體，但目前城投、地產(chǎn)等融資主體抑制仍在，趨勢(shì)性寬信用仍難以出現(xiàn)，甚至需要擔(dān)心信用收縮。

債市表現(xiàn)與基本面階段性“脫節(jié)”，名義GDP、PPI、社融等指標(biāo)對(duì)債市的指示作用下降，2022年情況會(huì)否不同？可能較難改變。一是明年基數(shù)效應(yīng)同樣明顯，今年經(jīng)濟(jì)前高后低，明年大概率前低后高，但這并不能表征經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，更多是基數(shù)影響，關(guān)鍵是環(huán)比是否也出現(xiàn)前低侯高走勢(shì)，目前看概率較高；二是內(nèi)外部矛盾沖突更明顯，尤其是明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，屆時(shí)政策掣肘有增無(wú)減；三是通脹對(duì)債市的指示作用仍較弱，政策打擊大宗漲價(jià)、疊加基數(shù)效應(yīng)，PPI將高位回落，CPI仍受到原材料漲價(jià)向下游傳導(dǎo)的影響，豬周期等擾動(dòng)對(duì)總需求的指示意義有限，貨幣政策不會(huì)對(duì)此給予過(guò)多關(guān)注。

框架的意義在于過(guò)濾噪音、篩選信號(hào)，更需要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)。供求和資金面是債市最直接的影響因素。2022年，我們會(huì)關(guān)注如下信息：

第一，地產(chǎn)和城投等兩大融資主體熄火，加上疫情后經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階，利率的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)可能難以逆轉(zhuǎn)。2022年宏觀環(huán)境依舊復(fù)雜，明年宏觀經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷類滯脹-微衰退-小復(fù)蘇的輪動(dòng)過(guò)程，同比和環(huán)比均可能前低后高。房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法排除，房地產(chǎn)投資及相關(guān)鏈條是經(jīng)濟(jì)最大拖累因素，財(cái)政刺激能否抵消房地產(chǎn)下行壓力較大，長(zhǎng)期目標(biāo)和短期維穩(wěn)在換屆之年更需要平衡，通脹不是主要矛盾，債市在上半年面臨的宏觀環(huán)境偏有利。下半年經(jīng)濟(jì)回升、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出可能帶來(lái)沖擊?；久嬗欣沫h(huán)境，調(diào)整就是機(jī)會(huì)。

第二，地方債供給前置可能帶來(lái)短期擾動(dòng)，但吸取今年的教訓(xùn)，銀行等機(jī)構(gòu)將更為積極的“早配置、早收益”。

第三，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，房地產(chǎn)是最核心變量，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)如何設(shè)定，社融增速何時(shí)重新回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏等是未來(lái)幾個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)。

存單作為短端“錨”決定空間

短端利率的關(guān)鍵是OMO\MLF利率以及存單“錨”。同業(yè)存單作為收益率曲線上重要的節(jié)點(diǎn)，同時(shí)也是銀行的主要負(fù)債來(lái)源之一，其價(jià)格對(duì)債券利率的影響非常關(guān)鍵，成為債券收益率重要的“錨”。

今年以來(lái)，存單利率整體呈現(xiàn)圍繞MLF利率窄幅波動(dòng)的特征。去年底到今年1月，存單利率高位回落，驅(qū)動(dòng)因素是銀行完成結(jié)構(gòu)性存款壓降任務(wù)，財(cái)政存款投放緩解銀行負(fù)債端壓力，MLF超額投放使資金面異常寬松等；1到3月受到資金面超預(yù)期緊張影響，存單利率短暫回升；3月到年中資金面波動(dòng)減弱，貨基規(guī)模膨脹帶動(dòng)存單利率再度下行；7月迎來(lái)超預(yù)期降準(zhǔn)，“市場(chǎng)走在了政策前面”，存單利率一度低于MLF 30bp，隱含了不止一次的降息預(yù)期；不過(guò)之后市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期修正、資金面預(yù)期收斂、存單供給增加，存單利率開(kāi)始上行、向MLF利率有所靠攏。

短期存單利率仍可能有小幅上行壓力，但無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，理由在于：

第一，從絕對(duì)點(diǎn)位看，“市場(chǎng)利率圍繞著政策利率波動(dòng)”一直是我們判斷安全邊際的重要依據(jù)，盡管15BP的倒掛仍談不上“安全”，但2.8%位置配置價(jià)值較前期已明顯改善，尤其是資金面如果整體平穩(wěn)，有穩(wěn)定的息差水平。

第二，資金面走勢(shì)仍是關(guān)鍵，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、貨幣政策易松難緊的背景下，資金面大概率仍以穩(wěn)為主，穩(wěn)定的資金面對(duì)存單表現(xiàn)有所支撐。

第三，供給方面，銀行信貸需求偏弱以及存單到期壓力可控，整體來(lái)看存單供給壓力有限。

第四，需求方面，存單指數(shù)基金可能將在年底或明年亮相，貢獻(xiàn)部分需求力量。該產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要是回報(bào)較貨基預(yù)計(jì)高20-30bp，但問(wèn)題主要是只能向個(gè)人投資者發(fā)行，且采取凈值計(jì)價(jià)，需求存疑。

問(wèn)題是OMO、MLF利率明年會(huì)否下調(diào)？我們認(rèn)為短期概率較小，但明年上半年存在下調(diào)壓力。第一，明年上半年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始下降到潛在增速之下，實(shí)體融資需求疲軟，PPI等也開(kāi)始快速下行，已經(jīng)開(kāi)始具備了降息的條件以呵護(hù)總需求；第二，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出落地，而加息尚待開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)貨幣政策受到的制約還不大；第三，房?jī)r(jià)等開(kāi)始普跌，降息的阻力減弱。當(dāng)然，如果央行需要兼顧外部制約，也可能更愿意通過(guò)再貸款等政策局部“降息”。

總之，存單利率短期不排除短期仍存在小幅上行壓力，但超過(guò)MLF利率的概率不高。而明年上半年，貨幣政策易松難緊，融資主體缺失，銀行缺存款（各種監(jiān)管指標(biāo)）不缺錢的狀況可能繼續(xù)，低利率的再貸款如果大量使用，存單利率有望跟隨回購(gòu)利率下行，預(yù)計(jì)仍主要徘徊在MLF利率之下。而美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE及加息節(jié)奏可能是制約因素，屆時(shí)貨幣政策可能需要“控價(jià)保量”。

曲線形態(tài)：趨勢(shì)向平，博弈先陡

從曲線形態(tài)來(lái)看，明年中美兩國(guó)收益率曲線均有平坦化傾向，但驅(qū)動(dòng)曲線平坦的邏輯有所不同。

對(duì)國(guó)內(nèi)債市而言，經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩、地產(chǎn)等融資主體萎縮疊加資金端利率約束是推動(dòng)曲線平坦化的主要原因。目前10-1年期限利差處于歷史中性水平，潛在的平坦化推動(dòng)因素包括：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，城投、地產(chǎn)兩大融資主體受抑制，長(zhǎng)端利率中樞在長(zhǎng)期逐步下行概率不小。二是短端利率主要看資金面，受益于美聯(lián)儲(chǔ)QE縮減和加息預(yù)期，央行降息仍受到制約，資金面大概率不松不緊，DR007圍繞政策利率波動(dòng)。三是從交易行為上看，如果投資者確信經(jīng)濟(jì)下行壓力，也會(huì)開(kāi)啟沿著收益率曲線找機(jī)會(huì)的沖動(dòng)，從而壓低期限利差。因此，從趨勢(shì)上看，收益率曲線存在平坦化的壓力。

美債收益率曲線在QE退出落地后平坦化將更加明顯，短端遭受QE退出沖擊，長(zhǎng)端可能預(yù)期經(jīng)濟(jì)放緩。首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，美聯(lián)儲(chǔ)從11月開(kāi)始按照每月150億的速度削減QE，預(yù)計(jì)將于明年年中結(jié)束QE，此外美聯(lián)儲(chǔ)明年有一到兩次加息的可能。其次，對(duì)于經(jīng)濟(jì)，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)和補(bǔ)庫(kù)周期接近尾聲、拜登基建計(jì)劃大概率不及預(yù)期，預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩。再次，若未來(lái)TGA賬戶重新進(jìn)入上升通道，能夠有效緩解目前流動(dòng)性泛濫問(wèn)題，對(duì)美債短端利率起到推升作用。

不過(guò)，年初階段和下半年有可能出現(xiàn)曲線陡峭的情景。第一，明年一季度，如果房地產(chǎn)下行倒逼貨幣政策放松，而地方債供給和通脹壓力較大，這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)小幅牛陡可能；第二，下半年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策見(jiàn)效，房地產(chǎn)環(huán)比改善，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入小復(fù)蘇階段，有可能推動(dòng)利率曲線小幅熊陡可能。

點(diǎn)位判斷：高點(diǎn)3.0-3.2%，下限2.65%

考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞等出現(xiàn)了系統(tǒng)性下行，歷史中樞等已經(jīng)完全喪失可比性。我們判斷：

第一，明年十年期國(guó)債高點(diǎn)在3.0-3.2%。隨著經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩，從歷輪熊市的調(diào)整高點(diǎn)來(lái)看，十年國(guó)債收益率整體處于階梯下行的趨勢(shì)，上一輪高點(diǎn)3.3%出現(xiàn)在去年11月，背景是貨幣政策收斂末期+經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)+永煤事件沖擊。如果房地產(chǎn)、城投模式消退，經(jīng)濟(jì)潛在增速進(jìn)一步放緩，利率高點(diǎn)繼續(xù)下行可以期待。此外，從2019年以來(lái)，利率高點(diǎn)基本在3.3%左右，但OMO、MLF已經(jīng)較2019年降低30bp，十年期國(guó)債高位大概率也將有所下行。因此，我們?nèi)哉J(rèn)為向上高點(diǎn)預(yù)計(jì)在3.0-3.2%，且需要趨勢(shì)性寬信用（關(guān)注減碳投資、財(cái)政刺激等）或理財(cái)大規(guī)模拋售等事件作為觸發(fā)劑。從勝率和賠率角度看，我們認(rèn)為在3%及以上都是積極增持的區(qū)域。

第二，極端情況下，如果房地產(chǎn)硬著陸，經(jīng)濟(jì)季度增速徘徊在5%以下，貨幣政策超預(yù)期放松，十年期國(guó)債有向下挑戰(zhàn)16年低點(diǎn)2.65%的可能。2016年利率打出超低水平主要源于經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期疊加理財(cái)及委外推動(dòng)的配置牛，掃平一切利差。明年上半年經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)比2016年壓力更大，當(dāng)時(shí)也處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，當(dāng)然地方債供給壓力明年更明顯，可資參考。

第三，2.8%位置上，賠率一般，需要強(qiáng)有力的觸發(fā)劑才能突破。賠率方面，存單利率較MLF低了30bp已經(jīng)是極致水平，十年期國(guó)債較MLF利率低太多難以持續(xù)。同時(shí)7月以來(lái)十年國(guó)債多次沖擊2.8%關(guān)口無(wú)果，很可能已經(jīng)確認(rèn)了至少階段性底部。勝率方面，放在未來(lái)兩個(gè)季度，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增大，勝率在提升。密切關(guān)注就業(yè)及房地產(chǎn)硬著陸等觸發(fā)劑，屆時(shí)有可能打開(kāi)2.8%及向下的空間。

哪些因素可能超預(yù)期？

上半年貨幣穩(wěn)+財(cái)政緊+局部信用收縮的環(huán)境下，地方債發(fā)行滯后、非標(biāo)供給不足、信用下沉難做、資金面總體寬松，“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”導(dǎo)致債市“看空做多”，“欠配”支撐債市表現(xiàn)。下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力+貨幣穩(wěn)中偏松+財(cái)政溫和托底，超預(yù)期降準(zhǔn)以及市場(chǎng)對(duì)寬貨幣預(yù)期的波動(dòng)成為主導(dǎo)債市行情的關(guān)鍵，理財(cái)整改對(duì)債市有所擾動(dòng)?？偨Y(jié)來(lái)看，今年債市關(guān)注的超預(yù)期的點(diǎn)不在于基本面或通脹，而是政策組合和債市供求。明年哪些因素可能超預(yù)期？

利率向上超預(yù)期的可能觸發(fā)劑：

1、財(cái)政沖擊及地方債發(fā)行節(jié)奏。今年地方債發(fā)行受到審核趨嚴(yán)等因素影響，發(fā)行滯后，四季度剩余專項(xiàng)債規(guī)模較大，這部分資金有望在明年年初形成實(shí)物工作量。此外我們預(yù)計(jì)明年可用專項(xiàng)債額度將增加，并且將在明年年初提前下達(dá)。總之仍需提防地方債在明年一季度供給放量，并通過(guò)供給、資金面、配套信貸等造成沖擊。

2、基本面韌性超預(yù)期?；久骓g性超預(yù)期的點(diǎn)可能在于，一是換屆之年，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度降低，基建尤其是減碳投資發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)韌性；二是為防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，地產(chǎn)高壓政策有所放松，地產(chǎn)下行不及預(yù)期；三是出口繼續(xù)保持強(qiáng)韌性，訂單回流和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移壓力不及預(yù)期。

3、理財(cái)凈值化迎接挑戰(zhàn)。理財(cái)真正凈值化運(yùn)作，理財(cái)凈值波動(dòng)加大在所難免，理財(cái)未來(lái)還將面臨客戶接受度、管理難度提升等一系列挑戰(zhàn)。一旦市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)向、波動(dòng)增大，理財(cái)如果遭遇集中贖回，易引發(fā)“凈值下跌-贖回壓力-被動(dòng)拋售-凈值下跌”負(fù)反饋，成為利率向上超預(yù)期的催化劑。

4、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，不排除債基贖回-流動(dòng)性沖擊再現(xiàn)。此外，若城投風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)將是更大的沖擊。不過(guò)央行在處置包商、永煤等風(fēng)險(xiǎn)事件上已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，即使出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也在減弱。

利率向下超預(yù)期的可能觸發(fā)劑：

1、房地產(chǎn)下行超預(yù)期。房地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)最大的變數(shù)，近期個(gè)別房企負(fù)面信息發(fā)酵、境外美元債違約、第二輪重點(diǎn)城市土拍冷淡、樓市銷量快速下降、部分房企打折賣房等，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度快速下行、供需兩端壓力凸顯。避免房地產(chǎn)引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，關(guān)注房?jī)r(jià)、金融安全和對(duì)地方土地財(cái)政的沖擊。

2、寬信用不及預(yù)期。若央行寬信用政策推出不及預(yù)期，地方債發(fā)行未放量，地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速演變，而地產(chǎn)政策放松緩慢，地產(chǎn)融資進(jìn)一步收縮，機(jī)構(gòu)可配置的債券、非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)一步萎縮，機(jī)構(gòu)欠配壓力難以緩解。最終資產(chǎn)荒加劇，欠配資金推動(dòng)利率下行。

3、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期屢屢落空。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出路徑已經(jīng)確定，何時(shí)加息成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。按照期貨隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，加息可能發(fā)生在明年6月，明年將有兩次加息，我們認(rèn)為這一預(yù)期有過(guò)度激進(jìn)的嫌疑。

4、疫情反復(fù)超預(yù)期。若后續(xù)病毒變異、疫情反復(fù)使居民生活、經(jīng)濟(jì)受到較大影響，也可能導(dǎo)致利率超預(yù)期下行。但隨著全球疫苗接種率提升，這一情形出現(xiàn)的概率正在降低。

5、地緣政治。美國(guó)中期選舉背景下地緣政治演變超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

策略建議：

總結(jié)來(lái)看，我們對(duì)2022年債市有如下判斷：

判斷一：宏觀經(jīng)濟(jì)在明年將經(jīng)歷弱衰退-小復(fù)蘇，上半年關(guān)注機(jī)會(huì)，下半年提防風(fēng)險(xiǎn)為主。

判斷二：2022年可能仍是利率低波動(dòng)的一年，但波動(dòng)明顯超過(guò)今年上半年，波段操作的難度仍將較大，票息和息差機(jī)會(huì)將繼續(xù)受到更多關(guān)注，利率水位會(huì)否覆蓋負(fù)債端成本可能就是最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)，擾動(dòng)因素主要來(lái)自于財(cái)政沖擊力度和美聯(lián)儲(chǔ)加息、理財(cái)凈值化等。

判斷三：空間上，重申十年國(guó)債3%位置“調(diào)整就是機(jī)會(huì)”，3.0-3.2%可能是高點(diǎn)，2.8%需要強(qiáng)有力觸發(fā)劑，如果房地產(chǎn)硬著陸有望沖擊2.65%。

判斷四：投資者可以從勝率和賠率的角度制定策略。賠率低、勝率高應(yīng)采取“快進(jìn)快出”的交易策略，配置盤至少維持中性倉(cāng)位。賠率高、勝率也高適合高舉高打，高杠桿、長(zhǎng)久期。賠率低、勝率也低情況下，適合短久期策略。賠率高、勝率低對(duì)應(yīng)的策略是配置盤“倒金字塔”型建倉(cāng)，逢調(diào)整買入。目前到明年明年上半年處于賠率尚可，勝率提升階段，以積極心態(tài)尋找機(jī)會(huì)。

2021年幾種常見(jiàn)操作策略來(lái)看：1、利率波段的難度很大，獲得超額回報(bào)的不多；2、券商自營(yíng)及不少債基下沉條款而不下沉信用，積極操作二級(jí)資本債、永續(xù)債，通過(guò)品種策略獲得良好回報(bào)；3、我們?cè)?月份看好“山西的煤、河北的鋼、弱區(qū)域主流平臺(tái)”，把握了估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，不少投資者還挖掘了宏橋債、高收益轉(zhuǎn)債等機(jī)會(huì)；4、我們?cè)谌ツ晖扑]的超長(zhǎng)利率債今年獲得較好的票息等機(jī)會(huì)。

對(duì)應(yīng)到明年債市的幾大操作策略：

第一，久期策略建議未來(lái)兩個(gè)季度略積極：在明年上半年，保持中性偏長(zhǎng)久期，3.0-3.2%積極拉長(zhǎng)久期。

第二，杠桿操作保持中性略積極：我們?cè)诮芙ㄗh提升杠桿到中性水平。預(yù)計(jì)未來(lái)半年，資金面仍將以穩(wěn)為主，在房地產(chǎn)沖擊下階段性偏松，資金利率預(yù)計(jì)繼續(xù)圍繞OMO政策利率波動(dòng)，但目前的息差水平仍有限，整體看息差機(jī)會(huì)仍可把握，建議保持中性略偏高的杠桿水平，警惕隔夜回購(gòu)成交等政策干預(yù)信號(hào)。

第三，品種選擇上：①超長(zhǎng)利率債性價(jià)比不如之前，但仍可配置。從長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，長(zhǎng)期利率下行趨勢(shì)明確，超長(zhǎng)利率債仍有配置價(jià)值。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為超長(zhǎng)利率債的絕對(duì)配置主力，明年仍面臨高收益資產(chǎn)荒問(wèn)題，尤其是保險(xiǎn)公司IFRS9與IFRS17將在2023年初執(zhí)行，資產(chǎn)久期短于負(fù)債久期問(wèn)題更值得關(guān)注，超長(zhǎng)利率債仍將受到險(xiǎn)資青睞。

②城投債風(fēng)險(xiǎn)整體可控，不做過(guò)度下沉+短久期。從政策制定者的視角，城投和地產(chǎn)同時(shí)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，在地產(chǎn)壓力較大的情況下，城投反而可能是受保護(hù)的主體。加上短期內(nèi)受益于換屆維穩(wěn)，地方政府有協(xié)調(diào)意愿和能力，城投整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。需要提防的是，房地產(chǎn)下行導(dǎo)致地方政府財(cái)力弱化，城投信仰的根基可能面臨挑戰(zhàn)，我們?nèi)圆唤ㄗh過(guò)度對(duì)城投進(jìn)行信用下沉，偏好中西部低負(fù)債區(qū)域主流平臺(tái)或發(fā)達(dá)省份腰部平臺(tái)，規(guī)避非標(biāo)融資占比高品種，期限上在換屆前到期為優(yōu)。

③績(jī)優(yōu)產(chǎn)業(yè)債嘗試小幅拉久期，地產(chǎn)債剩者為王。煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)業(yè)債受益于基本面改善，可嘗試小幅拉長(zhǎng)久期操作。地產(chǎn)債方面，剩者為王，關(guān)注中資非地產(chǎn)美元債流動(dòng)性沖擊機(jī)會(huì)，還有地產(chǎn)債的剩者為王機(jī)會(huì)，如國(guó)企地產(chǎn)主體。

④持續(xù)關(guān)注銀行資本債的票息價(jià)值。今年在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒、流動(dòng)性充裕背景下，機(jī)構(gòu)難做信用下沉、轉(zhuǎn)向品種下沉，銀行資本債成交活躍度提升、利差壓縮。在銀行理財(cái)整改沖擊下，銀行資本債利差先迅速走闊、后又快速壓縮，未來(lái)可繼續(xù)關(guān)注事件沖擊下銀行資本債的交易機(jī)會(huì)。從配置角度來(lái)看，二級(jí)資本債利率在協(xié)議存款+10~20bp時(shí)，對(duì)保險(xiǎn)有配置價(jià)值；5年AAA-二級(jí)資本債信用利差60-70bp，5年AAA銀行永續(xù)債信用利差80-90bp是較為合理的中樞水平。此外從銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債比價(jià)來(lái)看，當(dāng)前兩者利差偏窄，二級(jí)資本債性價(jià)比優(yōu)于永續(xù)債。期限上，可優(yōu)先關(guān)注中短久期銀行資本債品種并等待一級(jí)機(jī)會(huì)。

⑤第二批REITs即將發(fā)行可關(guān)注投資機(jī)會(huì)。公募REITs是今年新增的一類投資工具，具有高派息、收益穩(wěn)定、抵御通脹等特點(diǎn)，第一批REITs發(fā)行上市后表現(xiàn)較好，上市四個(gè)多月無(wú)一虧損，最高賺取30%收益。預(yù)計(jì)年底12月第二批REITs上市，可關(guān)注打新和上市后的投資機(jī)會(huì)。

第四，中美利差收窄。我們?cè)诮衲暌患径群腿径染ㄗh博弈中美利差收窄。中美利率核心驅(qū)動(dòng)因素不同，未來(lái)美債利率受美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE、基建計(jì)劃、通脹等影響，而中債面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)支撐，中美利差預(yù)計(jì)仍有收窄機(jī)會(huì)，但空間難有太高預(yù)期。

第五，向轉(zhuǎn)債等偏權(quán)益資產(chǎn)要收益。明年盈利預(yù)期面臨下行壓力，但居民資產(chǎn)再配置浪潮持續(xù)，足以支撐結(jié)構(gòu)市行情。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，行業(yè)分布越來(lái)越廣泛，其中不乏個(gè)券機(jī)會(huì)。但由于轉(zhuǎn)債估值水平不低，上半年股市趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不多，操作難度難比去年，也會(huì)低于今年。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、房地產(chǎn)是基本面最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2、財(cái)政及貨幣政策是否會(huì)在年底出現(xiàn)大幅調(diào)整。

3、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出及加息節(jié)奏可能間接影響國(guó)內(nèi)債市。

本材料所載觀點(diǎn)源自11月7日發(fā)布的研報(bào)《愛(ài)“債”破曉前，以“房”定空間——2022年債券策略展望》，對(duì)本材料的完整理解請(qǐng)以上述研報(bào)為準(zhǔn)

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