國君固體收據(jù)|報告指南：

【發(fā)行情況】此次海大集團共發(fā)行了不超過28.3億韓元的可轉(zhuǎn)換債券。

優(yōu)配：每股配售1.7907元面值可轉(zhuǎn)債；僅設(shè)網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（3-18周三）股權(quán)登記日；T日（3-19周四）網(wǎng)上申購；T+2日（3-23周一）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：082311；申購代碼072311。

【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進式（0.2%，0.4%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%），到期回售價為110元（含最后一期利息）。主體評級為AA+，轉(zhuǎn)債評級為AA+，按照6年AA+中債企業(yè)債YTM 3.79%計算，純債價值為91.17元，YTM為2.25%。發(fā)行6個月后進入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價35.09元，3月17日收盤價為33.03元，初始平價94.13元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+120%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為5.10%。

【公司基本面】公司是國內(nèi)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)以水產(chǎn)飼料、水產(chǎn)苗種和動保產(chǎn)品為主，已實現(xiàn)在全國重點水產(chǎn)養(yǎng)殖區(qū)域的生產(chǎn)和銷售。公司業(yè)績快報顯示，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入476.86億元，同比增長13.12%，歸母凈利潤16.51億元，同比上升14.90%。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為11.97%和4.23%。目前公司市值約為522億元左右，PE TTM 31.6倍，估值水平合理。

【發(fā)行定價】絕對估值法，假設(shè)隱含波動率為56%左右，以2020年3月17日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為118~119元。相對估值法，目前同等平價附近的長證轉(zhuǎn)債、金牌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為25.65%、26.43%?？紤]到公司當(dāng)前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司評級介于長證和金牌之間，我們預(yù)計海大轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【25%，27%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為118~120元。綜合考慮，預(yù)計海大轉(zhuǎn)債上市首日價格在118~119元之間。

【申購建議】海大集團總股本15.80億股，前十大股東持股比例70.33%。如果假設(shè)原有股東70%參與配售，那么剩余8.49億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為400萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預(yù)計中簽率在0.021%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司作為行業(yè)龍頭，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預(yù)計海大轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為118~119元。按照2020年3月17日收盤價計算，海大轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為94.13元。目前同等平價附近的長證轉(zhuǎn)債、金牌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為25.65%、26.43%?？紤]到公司當(dāng)前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司評級介于長證和金牌之間，我們預(yù)計海大轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【25%，27%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為118~120元。絕對估值下，理論價格為118~119元。綜合考慮，我們預(yù)計海大轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為118~119元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司是國內(nèi)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)以水產(chǎn)飼料、水產(chǎn)苗種和動保產(chǎn)品為主，已實現(xiàn)在全國重點水產(chǎn)養(yǎng)殖區(qū)域的生產(chǎn)和銷售。公司積極倡導(dǎo)綠色健康養(yǎng)殖，先后獲得“中國名牌”、“廣東省著名商標(biāo)”、“廣東省名牌產(chǎn)品”等稱號。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司作為行業(yè)龍頭，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發(fā)行信息及條款分析

發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為28.30億元，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2020年3月19日，網(wǎng)上申購代碼為“072311”，繳款日為3月23日。公司原有股東按每股配售1.7907元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082311”。網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，聯(lián)席主承銷商招商證券、平安證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為8.49億元。

基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.20%、第二年為0.40%、第三年為0.80%、第四年為1.20%、第五年為1.50%、第六年為2.00%。轉(zhuǎn)股價為35.09元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年9月25日至2026年3月18日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值110%的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金全部投資于15個飼料項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

公司是國內(nèi)農(nóng)業(yè)飼料產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)以水產(chǎn)飼料、水產(chǎn)苗種和動保產(chǎn)品為主，已實現(xiàn)在全國重點水產(chǎn)養(yǎng)殖區(qū)域的生產(chǎn)和銷售。公司積極倡導(dǎo)綠色健康養(yǎng)殖，先后獲得“中國名牌”、“廣東省著名商標(biāo)”、“廣東省名牌產(chǎn)品”等稱號。公司業(yè)績快報顯示，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入476.86億元，同比增長13.12%，歸母凈利潤16.51億元，同比上升14.90%。公司毛利率穩(wěn)步攀升，2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為11.97%和4.23%。

公司經(jīng)營分析：

公司產(chǎn)品品類齊全，在細分市場具備品牌優(yōu)勢。公司產(chǎn)品類別豐富，包括飼料、飼料原料、水產(chǎn)動物種苗、動保及生物制品、商品豬等，產(chǎn)品線齊全，飼料及原料貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占營收比例高達95%左右。公司通過不同技術(shù)含量與毛利率水平的產(chǎn)品組合搭配，能夠有效控制運營風(fēng)險，實現(xiàn)營收增速高于行業(yè)平均水平。公司有“海大”“海龍”“大川”等30多個產(chǎn)品品牌，公司品牌實力強，產(chǎn)品質(zhì)量高，在細分市場具備核心競爭力與廣泛認可度，2018年主要產(chǎn)品的市場占有率達到4.70%。

公司積極進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。公司經(jīng)過多年研發(fā)投入與經(jīng)驗積累，已實現(xiàn)農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，建成涵蓋飼料生產(chǎn)與銷售、水產(chǎn)種苗、動保、疫苗、獸藥、生豬養(yǎng)殖、屠宰及肉制品的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同效應(yīng)明顯。公司通過飼料業(yè)務(wù)積累的客戶資源可為種苗業(yè)務(wù)開拓新客戶，同時通過提供疫苗、獸藥等動物保健產(chǎn)品與養(yǎng)殖技術(shù)解決方案，打造終端產(chǎn)品優(yōu)勢。

廣泛布局，高效研發(fā)，科研成果豐碩。公司作為國內(nèi)大型高科技農(nóng)牧龍頭企業(yè)，2018年研發(fā)投入為3.1億元，同比增長21.76%。持續(xù)高額的研發(fā)投入保證公司在水產(chǎn)和畜禽飼料、動保等領(lǐng)域取得豐碩的研發(fā)成果，建立了動物營養(yǎng)與飼料、生物技術(shù)、微生物工程等七大研究體系。目前，公司擁有專利技術(shù)200余項，榮獲國家技術(shù)發(fā)明獎二等獎、全國農(nóng)牧漁業(yè)豐收獎兩項國家級獎項，以及廣東省科學(xué)技術(shù)獎一等獎，廣東省專利金獎等省級獎項。行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新體系為公司可持續(xù)發(fā)展提供動力。

行業(yè)競爭格局分析：

上游原材料與下游產(chǎn)品價格波動帶來風(fēng)險。飼料生產(chǎn)的主要原材料為大宗農(nóng)產(chǎn)品，例如玉米和豆粕。近年來農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易國際化水平提升，海內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品市場緊密聯(lián)動。受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，飼料原料價格波動有所加劇，對公司采購成本造成影響。飼料行業(yè)下游為畜禽養(yǎng)殖業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)，禽畜行業(yè)具有周期性，水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)波動性較大。

國內(nèi)飼料行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展階段。我國是全球第一大飼料生產(chǎn)國，作為連接種植業(yè)與養(yǎng)殖業(yè)的中間環(huán)節(jié)，飼料行業(yè)市場前景廣闊。Wind數(shù)據(jù)顯示，近年來我國飼料產(chǎn)量較前期有所下滑，飼料行業(yè)發(fā)展步入成熟期，增速放緩。未來家庭散養(yǎng)模式逐漸退出，規(guī)模化養(yǎng)殖場的發(fā)展將提高工業(yè)飼料使用率，利好飼料行業(yè)。

國內(nèi)飼料行業(yè)市場集中度低，產(chǎn)業(yè)格局分散。我國養(yǎng)殖區(qū)域遍布全國，由于進入壁壘不高，中小企業(yè)眾多，技術(shù)與工藝水平參差不齊，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。飼料行業(yè)競爭充分，整體利潤水平較低。未來隨著落后產(chǎn)能逐漸退出，行業(yè)集中度進一步提高，產(chǎn)業(yè)鏈布局完整的規(guī)?；堫^企業(yè)市場份額有望擴大。在豬飼料生產(chǎn)領(lǐng)域，公司競爭對手主要有新希望、正邦科技、大北農(nóng)與唐人神；水飼料生產(chǎn)領(lǐng)域，公司主要競爭對手是通威股份。公司營收與利潤水平均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

本次募集資金運用：

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過28.30億元，將全部用于以下項目。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research