導(dǎo)語(yǔ)

近日，北美著名零售巨頭Kroger宣布從今年4月3日起，旗下分布在美國(guó)七個(gè)州的合計(jì)250家連鎖超市和加油站將停止接受Visa信用卡付款。原因是Visa信用卡的手續(xù)費(fèi)（Interchange fee）持續(xù)攀升，給商家?guī)?lái)沉重負(fù)擔(dān)。

事實(shí)上，Visa和MasterCard等國(guó)際知名信用卡組織以及與它們關(guān)聯(lián)的銀行一直深陷輿論漩渦：

去年9月，Visa、MasterCard和摩根大通、花旗銀行宣布就一起長(zhǎng)達(dá)13年的反壟斷訴訟與商家達(dá)成和解，同意支付高達(dá)62億美元的賠償金，這將成為美國(guó)歷史上賠償金額最高的反壟斷案。

而風(fēng)暴中心的Visa Inc. （NYSE: V），最近迎來(lái)了業(yè)績(jī)開(kāi)年紅。

最新發(fā)布的2019財(cái)年Q1財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期凈營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為55億和37億美元，同比增長(zhǎng)13％和12％，業(yè)績(jī)表現(xiàn)均優(yōu)于去年同期。

一、信用卡組織歷史和Visa大事記

風(fēng)云君之前在《離開(kāi)eBay四年，市值超過(guò)3個(gè)eBay：電子錢(qián)包鼻祖PayPal深度研報(bào) | 海外風(fēng)云》（請(qǐng)下載市值風(fēng)云APP進(jìn)行閱讀）曾提到，美國(guó)已進(jìn)入“無(wú)現(xiàn)金社會(huì)”，是世界上無(wú)現(xiàn)金支付總次數(shù)最多的國(guó)家。

而與支付寶、微信支付等電子錢(qián)包支付盛行的中國(guó)不同，美國(guó)目前仍然以信用卡和借記卡等銀行卡為最主要支付方式。

Statista在2017年開(kāi)展的一項(xiàng)調(diào)查表明，大部分美國(guó)人把銀行卡當(dāng)做日常生活中的常用支付方式，不使銀行卡支付的人群僅占到16％。

信用卡支付已成為多數(shù)美國(guó)人的一個(gè)日常生活習(xí)慣，多年來(lái)深耕在美國(guó)的社會(huì)文化中。

目前，國(guó)際上有六大信用卡組織，分別是Visa（維薩）、MasterCard（萬(wàn)事達(dá)）、American Express（美國(guó)運(yùn)通）、UnionPay（中國(guó)銀聯(lián)）、JCB（日本吉士美）和Diners Club（大來(lái)）。其中，除了UnionPay和JCB，其余四大信用卡組織均起源于美國(guó)。

如果不考慮成立時(shí)間較晚、且目前仍專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)支付市場(chǎng)的中國(guó)銀聯(lián)，剩下的五大信用卡組織中，從支付額（Payments volume）、交易次數(shù)（Total transactions）和發(fā)行卡數(shù)（Cards）這三大指標(biāo)來(lái)看，Visa都遠(yuǎn)超其他的信用卡組織，而且規(guī)模幾乎是其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手MasterCard的兩倍。

縱觀兩大信用卡組織Visa和MasterCard的歷史，我們就能梳理出國(guó)際信用卡組織的發(fā)展歷程：

1958年，美國(guó)銀行推出了首款以紙質(zhì)卡形式發(fā)行的普通消費(fèi)信用卡BankAmericard（Visa卡前身），當(dāng)時(shí)的信用額度規(guī)定為300美元；

1966年，美國(guó)加州的四家銀行為了和美國(guó)銀行的BankAmericard競(jìng)爭(zhēng)，成立了銀行間卡協(xié)會(huì)（ICA）；

1969年，ICA 推出了雙環(huán)交疊標(biāo)志的Master Charge（萬(wàn)事達(dá)卡前身），1976年，Master Charge更名為Mastercard（萬(wàn)事達(dá)）；

1976年，BankAmericard正式更名為Visa卡。原因是“Visa”這個(gè)名字更簡(jiǎn)單易記，在每種語(yǔ)言中的發(fā)音都相同，并使用藍(lán)色和金色組合的旗標(biāo)作為Visa卡的標(biāo)識(shí)；

2002年，Mastercard與Europay International公司合并，成功從會(huì)員組織轉(zhuǎn)型為股份制公司；

2006年，Mastercard變更公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)并于紐約證券交易所上市，股票代碼為MA。

作為第一大國(guó)際信用卡組織的Visa，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手MasterCard上市兩年后的2008年，才在紐交所掛牌。

而相比MasterCard早在2002年就從會(huì)員制組織成功轉(zhuǎn)型為股份制公司，Visa的轉(zhuǎn)型之路則更漫長(zhǎng)，其中不得不提兩件堪稱里程碑的大事：上市前的重組，以及對(duì)Visa Europe的收購(gòu)。

1、重組上市

在2007年之前，Visa是一個(gè)由Visa美國(guó)、Visa加拿大、Visa歐洲、Visa亞太和Visa拉丁美洲等公司共同構(gòu)成的會(huì)員制組織。

在這個(gè)組織中，這些Visa公司在各自地域范圍內(nèi)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和管理當(dāng)?shù)氐闹Ц稑I(yè)務(wù)。

2007年10月，Visa為日后上市鋪路而展開(kāi)重組。當(dāng)時(shí)除了Visa歐洲，其余的公司都成為了新集團(tuán)Visa Inc.的子公司。

同時(shí)，Visa Inc.和Visa歐洲簽訂了框架協(xié)議，Visa歐洲今后仍獨(dú)立運(yùn)營(yíng)其歐洲地區(qū)的業(yè)務(wù)，并保持和Visa集團(tuán)的會(huì)員關(guān)系。

由于之前復(fù)雜的重組，以及Visa歐洲仍被排除在Visa Inc.體系外等原因，Visa Inc.在IPO時(shí)采用了三重股權(quán)架構(gòu)：

由公眾持有的A類(lèi)股票；由作為Visa美國(guó)公司會(huì)員的金融機(jī)構(gòu)客戶持有的B類(lèi)股票；以及由Visa歐洲持有的C類(lèi)股票。

在該股權(quán)架構(gòu)下，只有公眾持有的A類(lèi)股票擁有投票權(quán)，B類(lèi)和C類(lèi)股票均無(wú)投票權(quán)。

2008年，Visa Inc.成功在紐交所上市。上市后，Visa的市值高達(dá)179億美元，成為當(dāng)時(shí)美國(guó)歷史上最大的一次IPO，這一記錄保持到2014年才被阿里巴巴超越。

2、收購(gòu)Visa歐洲

2016年，Visa Inc.以139億美元現(xiàn)金和61億股權(quán)為對(duì)價(jià)，完成了對(duì)Visa歐洲的收購(gòu)。

這次收購(gòu)標(biāo)志著Visa正式從一個(gè)會(huì)員制組織，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢我蝗蛐怨尽保∣ne single global company）。

在Visa歐洲也成為Visa Inc.的全資子公司之后，各區(qū)域的Visa子公司從此能夠無(wú)縫協(xié)作，共同作為一個(gè)全球?qū)嶓w來(lái)運(yùn)營(yíng)Visa的業(yè)務(wù)。

合并Visa歐洲也為Visa帶來(lái)了巨大的發(fā)展?jié)摿?。歐盟作為繼北美之后的全球第二大無(wú)現(xiàn)金支付區(qū)域市場(chǎng)，這塊蛋糕的份額不容小覷。

而Visa的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手MasterCard在歐洲已經(jīng)深耕多年，早在2002年就和歐洲支付組織Europay International（歐陸卡）合并，在2008年又收購(gòu)了Europay France，在整個(gè)歐洲頗具影響力。

因此，收購(gòu)Visa歐洲，對(duì)于Visa加強(qiáng)對(duì)歐洲市場(chǎng)的控制以及提高全球競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略意義不言而喻。

根據(jù)Visa年報(bào)披露，2017年，全球范圍內(nèi)Visa卡的數(shù)量達(dá)到32億張，當(dāng)年新增7億張。而除了2017年外，2014-2018年，Visa卡在全球基本保持每年1億張的新增數(shù)量。

二、業(yè)務(wù)分析

目前全球前三大國(guó)際信用卡組織，除American Express之外，Visa和MasterCard本身并不發(fā)行信用卡。

從定義上來(lái)說(shuō)，Visa并不算是金融機(jī)構(gòu)（Financial institution），而只是一家向金融機(jī)構(gòu)提供支付技術(shù)的公司（Payments technology company）。

Visa的運(yùn)營(yíng)模式，是一個(gè)典型的四方模式（Four-party model），即作為連接持卡人（Account holders）、發(fā)卡方（Issuers）、收單方（Acquirers）和商戶（Merchants）四者的中間清算機(jī)構(gòu)。

但Visa本身并不直接管理持卡人和商戶，只負(fù)責(zé)為發(fā)卡方和收單方提供支付清算服務(wù)。

Visa做的是一個(gè)典型的To B生意，不向持卡人收取發(fā)卡費(fèi)，也不從商戶中抽取刷卡提成，而是從金融機(jī)構(gòu)客戶（發(fā)卡方和收單方）中收取服務(wù)費(fèi)用。

目前，Visa的營(yíng)業(yè)收入（Operating revenues）主要來(lái)自以下四項(xiàng)服務(wù)：服務(wù)收入（Service revenues）、數(shù)據(jù)處理收入（Data processing revenues）、跨境交易收入（International transaction revenues）和其他收入（Other revenues）。

這四項(xiàng)業(yè)務(wù)并不是互相獨(dú)立的，它們都是Visa向金融機(jī)構(gòu)客戶提供支付清算服務(wù)過(guò)程中收取的費(fèi)用。

服務(wù)收入，可以理解為金融機(jī)構(gòu)客戶為了使用Visa的服務(wù)而必須交納的基礎(chǔ)傭金。Visa主要基于客戶上一期的總支付額（Total payments volume，TPV），以及預(yù)期增長(zhǎng)來(lái)評(píng)估當(dāng)期收取的服務(wù)收入。

數(shù)據(jù)處理收入，指的是Visa向客戶提供交易數(shù)據(jù)處理服務(wù)收取的費(fèi)用。該項(xiàng)收入主要基于Visa為客戶處理交易的筆數(shù)（Visa processed transactions）來(lái)計(jì)算。

跨境交易收入，指的是發(fā)生跨境交易時(shí)，Visa額外收取的交易處理費(fèi)用。該收入主要基于客戶的跨境交易支付額（Cross-border payments volume）來(lái)計(jì)算。

其他收入，包括Visa品牌的授權(quán)費(fèi)、向客戶提供如信息安全保護(hù)等其他增值服務(wù)的費(fèi)用等。在未收購(gòu)Visa歐洲的2016年之前，該項(xiàng)收入還包括Visa根據(jù)和Visa歐洲簽訂的框架協(xié)議而收取的費(fèi)用。

服務(wù)收入、數(shù)據(jù)處理收入和跨境交易收入這三項(xiàng)，合計(jì)占Visa每年?duì)I收的95％，是Visa最主要的收入來(lái)源。

這三項(xiàng)服務(wù)營(yíng)收的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，都在2017年的時(shí)候由于Visa歐洲的并表而迎來(lái)了一個(gè)增長(zhǎng)高峰。

而這三項(xiàng)收入，主要分別受到總支付額、交易處理筆數(shù)和跨境交易支付額這三個(gè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)指標(biāo)的影響。

可以看到，Visa歐洲的并表，使得Visa的跨境交易支付額在2017年實(shí)現(xiàn)了79％的增幅，增幅遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)年的另外兩個(gè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)指標(biāo)：總支付額（同比增長(zhǎng)34％）和交易處理筆數(shù)（同比增長(zhǎng)27％）。

跨境交易支付額的快速增長(zhǎng)，反映Visa在全球范圍內(nèi)的影響力不斷增強(qiáng)。

過(guò)去五年，Visa在國(guó)際市場(chǎng)的營(yíng)收增速一直快于美國(guó)市場(chǎng)。2014-2018年，美國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的凈營(yíng)收CAGR分別為8％和18％。

2017年，國(guó)際市場(chǎng)的凈營(yíng)收金額也開(kāi)始超越美國(guó)市場(chǎng)。2018年，美國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的凈營(yíng)收分別為93億美元和113億美元，同比增幅分別為7％和17％。

事實(shí)上，Visa也表示，不斷深化和擴(kuò)展區(qū)域合作關(guān)系，繼續(xù)做大全球支付市場(chǎng)這塊蛋糕，仍然是Visa未來(lái)重點(diǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、財(cái)務(wù)分析

1、 凈營(yíng)業(yè)收入

根據(jù)Visa財(cái)報(bào)的定義，凈營(yíng)業(yè)收入（Net operating revenues）等于服務(wù)收入、數(shù)據(jù)處理收入、跨境交易收入和其他收入四項(xiàng)服務(wù)的合計(jì)營(yíng)收，扣除客戶激勵(lì)（Client incentive）。

為了促進(jìn)更多的下游客戶（持卡人和商戶）使用Visa產(chǎn)品，Visa與金融機(jī)構(gòu)客戶、商戶以及其他商業(yè)伙伴簽訂了激勵(lì)條款，這項(xiàng)費(fèi)用即客戶激勵(lì)。

根據(jù)Visa財(cái)報(bào)的解釋?zhuān)捎谶@項(xiàng)支出無(wú)法單獨(dú)確定以公允價(jià)值衡量的可辨認(rèn)數(shù)目（Separate identifiable benefit at fair value），因此Visa把這項(xiàng)支出計(jì)為營(yíng)業(yè)收入（Operating revenues）的一部分，以收入抵減表示，而非計(jì)入期間費(fèi)用（Operating Expenses）。

2014-2018年，客戶激勵(lì)的CAGR為21％。2017年，由于收購(gòu)Visa歐洲后業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，當(dāng)年的客戶激勵(lì)支出同比增長(zhǎng)了34％。

如果忽略Visa歐洲并表導(dǎo)致2017年凈營(yíng)收同比增幅突增至22％的影響，Visa的凈營(yíng)收總體上仍呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

2014-2018年，Visa凈營(yíng)收的CAGR為13％。2018年，Visa實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收206億美元，同比增長(zhǎng)12％。

根據(jù)最新披露，Visa在2019年第一季度的凈營(yíng)收為55億元，同比增長(zhǎng)13％，依然保持著強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

2、成本結(jié)構(gòu)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

占據(jù)Visa每年期間費(fèi)用的前三項(xiàng)的支出分別為員工費(fèi)用（Personnel）、銷(xiāo)售費(fèi)用（Marketing）和管理費(fèi)用（General and administrative）。

員工費(fèi)用率近年來(lái)基本穩(wěn)定，2018年為15.4％。

銷(xiāo)售費(fèi)用率近年來(lái)一路走低，從2014年的7.1％下降到2018年的4.8％。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和全球影響力的深化，Visa在品牌推廣和贊助活動(dòng)方面的投入力度將不斷降低。

管理費(fèi)用率在2016年回升，原因是Visa收購(gòu)Visa歐洲后，加大了全球范圍內(nèi)的管理力度。2018年，Visa的管理費(fèi)用率為5.6％。

此外，利潤(rùn)表中有兩項(xiàng)費(fèi)用每年的變化較大，分別是訴訟準(zhǔn)備金（Litigation provision）和Visa歐洲框架協(xié)議損失（Visa Europe Framework Agreement loss）。

訴訟準(zhǔn)備金，指的是管理層根據(jù)Visa目前已經(jīng)卷入或可能涉及的法律訴訟，估算未來(lái)可能造成的損失，提取并計(jì)入期間費(fèi)用的金額。

2018年，Visa提取了6.1億美元的訴訟準(zhǔn)備金，比2014-2017年合計(jì)提取的金額還要高。

作為國(guó)際著名信用卡組織，Visa和MasterCard曾多次被卷入到反壟斷訴訟中，2018年，Visa宣布就一項(xiàng)反壟斷集體訴訟達(dá)成和解，并計(jì)提訴訟準(zhǔn)備金。

Visa歐洲框架協(xié)議損失，則是在2016年時(shí)發(fā)生的一次性非經(jīng)常性損益。Visa曾和Visa歐洲簽訂了長(zhǎng)期框架協(xié)議，2016年為了順利完成對(duì)Visa歐洲的收購(gòu)，Visa支付了19億美元的費(fèi)用以解除該協(xié)議。

受到這筆高達(dá)19億美元的非經(jīng)常性損益的影響，Visa的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2016年時(shí)下跌至52％。但總體上，Visa的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)走高的趨勢(shì)，2018年為63％。

2019年第一季度，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到67.5％，為近年來(lái)的最高水平。

3、資產(chǎn)負(fù)債情況

相比其他兩家國(guó)際信用卡組織MasterCard和American Express，Visa的資產(chǎn)負(fù)債率最低，截至2018年為51％。

2016年，Visa的資產(chǎn)負(fù)債率從上一年的26％上升至49％，原因是為了收購(gòu)Visa歐洲，Visa當(dāng)年發(fā)行了將近160億美元的長(zhǎng)期債券。

4、現(xiàn)金流分析

作為一家成立超過(guò)60年的國(guó)際信用卡組織，Visa的運(yùn)營(yíng)已經(jīng)相當(dāng)成熟，每年創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力強(qiáng)大。2018年，Visa的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到127億美元。

從“燒錢(qián)率”指標(biāo)來(lái)看，除了收購(gòu)Visa歐洲的2016年外，Visa每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均超過(guò)當(dāng)年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。

過(guò)去五年，Visa通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)合計(jì)產(chǎn)生了超過(guò)410億美元的凈流入，而期間投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金合計(jì)不到160億美元。

Visa近年來(lái)在回饋股東方面也在加力，每期支付的股息占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的比重從2014年的18.5％上升到了2018年的23％。

結(jié)語(yǔ)

距離完成對(duì)Visa歐洲的收購(gòu)已將近三年，以該次收購(gòu)的結(jié)束而正式標(biāo)志成為“單一全球公司”的Visa，在踏入新的征途后，仍在孜孜不倦地做大全球支付業(yè)務(wù)這塊蛋糕。

這個(gè)已經(jīng)走過(guò)60年漫長(zhǎng)歲月的全球信用卡組織巨頭，雖然近年來(lái)面臨著諸多爭(zhēng)議，但從業(yè)績(jī)上看依舊活力充沛。

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