作者：王一峰、劉杰
來源：一豐看金融

原標題：【光大金融】銀行配債的EVA臨界點在哪里？

核心觀點

2.75%的ΔEVA是銀行表內(nèi)資金對公貸款與債券資產(chǎn)配置的性價比平衡點，此時對應(yīng)的10Y國債利率為3%，當ΔEVA＞2.75%時，債券資產(chǎn)的性價比更高。

2018年至今，債券與貸款的EVA之差（△EVA）大體維持在2-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并形成了兩階段走廊：第一階段△EVA位于2.0-2.5%，第二階段△EVA位于2.5-3.0%。

（1）理論上，當△EVA突破2.75%時，債券資產(chǎn)的性價比將優(yōu)于貸款。此時對應(yīng)的10Y國債利率在3%左右，即當債券利率接近3%時，對于銀行表內(nèi)資金而言，配置性價比會更高。

（2）目前，10Y國債利率大致處于2.9%左右的水平，對應(yīng)的債券與貸款△EVA處于2.5-2.75%區(qū)間，此時信貸資產(chǎn)相較于債券資產(chǎn)性價比更高一些，對銀行具有一定吸引力，這將對債券利率下行空間形成阻力。

跨月后央行為何放量投放OMO？本周在OMO到期1萬億情況下，央行OMO每日投放從100億到500億再到1000億，基本印證了我們前期報告判斷。

（1）一般而言，月初國股銀行（融出大行）司庫日間流動性比較充裕，存貸板塊、金市板塊資金運用量比較小。但結(jié)合央行OMO“罕見”月初放量，加之本周NCD凈融資規(guī)模較大，我們推測可能11月月初時點信貸投放力度并不弱，“寬信用”依然在過程中。

（2）穩(wěn)定市場預(yù)期，也是貨幣政策的重要考慮目標。歷史上，單周OMO到期萬億的情況，一共才出現(xiàn)過2次（2016年3月初、2020年2月初），期間央行均采取了對沖方式逐步緩釋到期。因為，若任憑這1萬億OMO到期而不適度對沖，不利于市場預(yù)期的穩(wěn)定。

（3）更為重要的，是我們此前提及的“短錢”與“長錢”的邏輯。誠然，當前經(jīng)濟景氣度下降需要維持貨幣環(huán)境的寬松，但有兩點需要注意：

一是在跨周期調(diào)控下，貨幣政策需要兼顧短期與中長期目標，讓剩余的9%左右法準率能夠維系較長時期；

二是今年下半年宏觀經(jīng)濟承壓并非完全歸因于總需求不足，能耗雙控、疫情零散性蔓延、房地產(chǎn)去杠桿等供給端約束也是重要原因，而貨幣政策主要著眼于刺激總需求，連續(xù)深度釋放“長錢”不僅無法解決經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題，而且會造成銀行間市場資金淤積，推動金融資產(chǎn)價格大幅上漲，刺激加杠桿行為。

從年內(nèi)看，央行更傾向于通過“短錢”來呵護流動性（MLF大概率等量續(xù)作），并通過再貸款等工具加強結(jié)構(gòu)性調(diào)控，貨幣政策進一步寬松概率并不大。但是也要注意，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，中央經(jīng)濟工作會議重新定調(diào)后，明年年初隨著部分供給約束因素緩解（如新一年的能耗雙控指標、年初開門紅、地方政府換屆落地），以及結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架運行一段時期后需要中長期資金的釋放，屆時貨幣政策則存在寬松空間，不排除央行實施一次降準政策。

預(yù)計10月份新增貸款8000-9000億，實現(xiàn)同比多增。10月份信貸投放延續(xù)呈現(xiàn)“總量尚可、結(jié)構(gòu)欠佳、機構(gòu)分化”特點，表現(xiàn)為：

一是去年四季度央行加大了狹義信貸額度管控，而今年四度要求貸款同比多增，銀行下半月沖量較為明顯，預(yù)計新增人民幣貸款有望達到8000億以上。

二是929房地產(chǎn)金融工作座談會召開后，按揭貸款開始上量，國股大行扮演頭雁效應(yīng)，但城農(nóng)商行的政策傳導有所滯后。對公貸款表現(xiàn)弱于零售，實體經(jīng)濟融資需求不足問題依然突出，信用卡貸投放力度加大，票據(jù)融資有所沖量，但力度不及今年7-8月份。

三是國有大行、江浙地區(qū)農(nóng)商行信貸景氣度較高，而股份制銀行信貸投放偏弱，對公貸款投放可能出現(xiàn)負增長。

如何理解“引導金融機構(gòu)合理讓利”？近期，李克強總理在考察市場監(jiān)管總局時強調(diào)，要“繼續(xù)引導金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利”，令市場對央行可能加大寬松力度，甚至通過降息等方式實現(xiàn)讓利。

事實上，“合理讓利”的表述早在去年就反復提及，歸納起來有三種方式，即降低貸款利率讓利、直達實體貨幣政策工具讓利以及減少不合理收費讓利。今年二季度以來，對公貸款利率有所下降，1-8月加權(quán)平均利率為4.63%，已處于較低水平，EVA較為接近于0。在融資需求走弱，宏觀經(jīng)濟承壓情況下，對公貸款利率會出現(xiàn)自發(fā)性下行。而核心負債成本依然維持高位、同業(yè)負債低成本紅利邊際下降，若再次強行倒逼銀行從資產(chǎn)端讓利，不僅會對銀行NIM產(chǎn)生進一步侵蝕，也無意于銀行夯實自身的風險抵御能力。

基于此，“合理讓利”并非意味著一定要通過降息、或MPA點差考核方式來實現(xiàn)。去年推出的兩項直達工具：普惠小微貸款延期支持計劃和信用支持工具，在今年年底到期后再展期，再貸款的提頻增量，繼續(xù)減免不合理收費等，都是合理讓利的有效方式，即短期內(nèi)合理讓利是一種共生共榮模式，重在合理，降的是實際融資成本，是結(jié)構(gòu)性融資成本下降，而未必是全局性名義貸款利率。

下一周影響資金面的主要因素包括：

（1）下周OMO陸續(xù)到期2200億，料央行繼續(xù)適度續(xù)作OMO維穩(wěn)資金面。

（2）10月16日將有8000億MLF到期，預(yù)計央行采取等量續(xù)作方式對沖，中標利率維持2.95%不變。

（3）下周政府債券計劃凈融資-257億，供給節(jié)奏或適度放緩，暫不會對資金面造成額外壓力。

風險分析：“寬信用”力度不及預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力加大。

正文

一、銀行配債的ΔEVA臨界點測算

9月份以來，債券利率逐步結(jié)束了長達兩個月的2.8-2.9%區(qū)間震蕩態(tài)勢，開始出現(xiàn)上行。特別是在10月份MLF等量續(xù)作、Q3金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會弱化Q4降準預(yù)期后，利率迎來大幅上行，并一度突破3%關(guān)口。

10月下旬以來，在央行持續(xù)加大短端資金呵護、發(fā)改委強調(diào)煤炭價格存在繼續(xù)回調(diào)空間降低PPI和通脹高企預(yù)期、市場對商務(wù)部文件的“誤解”，以及宏觀經(jīng)濟和地產(chǎn)行業(yè)壓力加大降低風險偏好等因素共同作用下，10Y國債利率回調(diào)至2.9%附近。

貸款利率方面，今年以來對公貸款利率呈現(xiàn)“倒V”型走勢，國股銀行對公貸款利率在4-5月份為全年峰值，隨后逐步回落降至4.5%左右，特別是在下半年宏觀經(jīng)濟有所承壓，融資需求走弱情況下，對公貸款利率會存在自發(fā)性下行壓力。

那么在當前時點下，銀行資產(chǎn)配置策略該如何抉擇，對信貸和債券資產(chǎn)的配置是否存在一個相對收益率的臨界點/平衡點。

1.1、銀行配債性價比的靜態(tài)測算

我們選取了對公貸款、按揭貸款、信用卡、普惠小微貸款、10Y國債、10Y國開債、5Y地方債（AAA）、1Y企業(yè)債（AAA）。從靜態(tài)測算結(jié)果看：

（1）住房按揭貸款因其“高定價、低不良、低資本占用”特點，EVA水平高達3.17%，在所有資產(chǎn)中處于最高水平。信用卡定價盡管較高，達到7%，但其不良率偏高，使得EVA（2.67%）略低于按揭貸款。

（2）根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，1-8月份對公貸款平均利率為4.63%，在貨幣政策整體處于正?；A段，僅較去年Q4僅小幅提升2bp，加之其資本占用成本、信用風險成本偏高，EVA僅為0.17%，明顯弱于零售貸款，即目前對公貸款投放幾乎不會創(chuàng)造經(jīng)濟價值。

（3）債券投資方面，10Y國債收益率目前為2.90%，考慮到國債的免稅效應(yīng)、零資本占用和信用風險成本，使得其EVA水平能夠維持于名義收益率一致，在銀行各類資產(chǎn)中僅次于住房按揭貸款。其他債券類資產(chǎn)中，國開債、地方債EVA水平同樣維持在2.7-2.9區(qū)間，具有一定的性價比。

因此，僅從目前銀行各類資產(chǎn)EVA比較效應(yīng)的靜態(tài)測算結(jié)果來看，利率債（國債+國開+地方債）配置的性價比并不差，介于按揭貸款與對公貸款之間，與信用卡EVA基本接近。

1.2、銀行配債性價比的動態(tài)測算

需要強調(diào)的是，EVA只是銀行資產(chǎn)配置行為的參考變量之一，銀行不會僅因為債券資產(chǎn)的EVA高于貸款，就開始加大債券配置力度。對于銀行資產(chǎn)負債擺布而言，在信貸和債券兩類資產(chǎn)中進行決策，除參考EVA以外，還需要綜合考慮國家政策導向、監(jiān)管要求、資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來的一攬子綜合收益，以及開展投資業(yè)務(wù)的能力等等。

因此，判斷銀行配置行為較為合理的方法，是將EVA與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷的歷史軌跡有機結(jié)合，動態(tài)測算銀行配置貸款和債券資產(chǎn)的EVA平衡點。

令ΔEVA=10Y國債EVA-對公貸款EVA，而對公貸款/債券則衡量的是銀行資產(chǎn)配置偏好。考慮到按揭貸款受政策調(diào)控影響較大，銀行在資產(chǎn)配置的選擇上，不會過度參考EVA比價效應(yīng)。例如，今年隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的從嚴，按揭貸款受控增長，但按揭利率卻逐步上行（近期隨著房地產(chǎn)融資政策的“松綁”，部分地區(qū)房貸利率有所下調(diào)）。因此，我們在動態(tài)測算過程中，僅考慮對公貸款與債券投資的配置選擇。具體復盤如下：

（1）在2018年年初，ΔEVA位于3%的高位時開始下行，對公貸款/債券同步處于下行通道，并持續(xù)半年時間。而2018年上半年政府債券凈融資規(guī)模不足1.5萬億，與近年同期相比規(guī)模偏小，此時銀行配債力度加大，與政府債券EVA較高性價比有關(guān)。當然，當時市場剛剛經(jīng)歷長達一年半的“緊貨幣、強監(jiān)管”政策環(huán)境，信用收縮較為明顯，也導致2018年Q1信貸和社融增長相對乏力。

（2）2019年開始，ΔEVA進入震蕩區(qū)間，并自2020年Q2開始ΔEVA降至2%左右后觸底反彈，對公貸款/債券則進入下行通道。這一方面與債券資產(chǎn)性價比較信貸資產(chǎn)提升有關(guān)，另一方面也受到政府債券供給放量以及Q4信貸受控增長的影響。

（3）去年年末和今年年初，ΔEVA再度上行至3%左右。但今年以來政府債券供給節(jié)奏的滯后，使得銀行存在較強的“欠配”情況，債券配置力度偏弱，使得對公貸款/債券進入上行通道，而ΔEVA則在3%見頂后趨于回落，此時供給力量仍發(fā)揮主導作用。

從上述復盤不難看出，2019年以來，對公貸款/債券與ΔEVA之間呈現(xiàn)明顯反向運動趨勢，兩者的相關(guān)性系數(shù)為-0.74。即，當ΔEVA1走高時，意味著國債性價比較對公貸款更高，此時對公貸款/債券處于下行通道，銀行資產(chǎn)配置開始逐步向債券資產(chǎn)傾斜，反之則向?qū)J款傾斜。

1.3、銀行配債的EVA臨界點在哪？

那么市場也比較關(guān)心另外一個問題，即僅從對公貸款而言，ΔEVA是否存在一個臨界點α，當ΔEVA＞α時，銀行應(yīng)加大對政府債券的配置力度，反之則應(yīng)適度減倉。

基于歷史走勢可以看到，2018年至今，ΔEVA大體維持在2-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并形成了兩階段走廊：

第一階段ΔEVA位于2.0-2.5%：2019年貨幣政策處于正常化、政府債券供給節(jié)奏相對平穩(wěn)時期，ΔEVA維持在2.0-2.5%區(qū)間震蕩，且在△EVA逼近2.5%的過程中，銀行會逐步加大債券配置力度。

第二階段ΔEVA位于2.5-3.0%：2020年年初央行加大逆周期調(diào)控力度，下調(diào)政策利率30bp（其中1Y-LPR下調(diào)30bp，5Y-LPR下調(diào)10bp），并于Q2推出MPA點差考核，使得貸款利率出現(xiàn)大幅下行。

但從5月份開始，隨著貨幣政策回歸正?；?，金融市場利率觸底上行，導致ΔEVA同步大幅回升，并突出了前期2.5%上限，一度上行至3%觸頂，形成了新的走廊。今年春節(jié)后，債券利率持續(xù)下行，使得ΔEVA觸頂回落并一度降至2.5%，這一點位處于近2018年以來ΔEVA運行上下限的中位數(shù)，也回落至2020年以來ΔEVA所形成新走廊的底部。

后續(xù)來看：

一方面，年內(nèi)在沒有降準或降息等“意外政策”推出情況下，隨著房地產(chǎn)融資政策“松綁”、監(jiān)管引導銀行加大信貸投放，結(jié)構(gòu)性寬信用預(yù)期會對債券利率形成一定支撐。而短期波動方面，很顯然，面對宏觀經(jīng)濟下行壓力、地產(chǎn)風險持續(xù)發(fā)酵情況下，央行更傾向于通過“短錢”投放呵護流動性，讓市場在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下運行，此時在負債端，“短錢放量”與“風險偏好下降”占據(jù)了主導地位。我們傾向性認為，盡管利率近期有所下行，但2.8%年內(nèi)作為利率底部應(yīng)較為明確。

另一方面，今年Q2以來，對公貸款利率運行已顯疲態(tài)，在融資需求走弱、監(jiān)管鼓勵銀行加大信貸投放力度情況下，供需矛盾加大，使得對公貸款利率本身就存在下行壓力。

據(jù)此我們推斷：

（1）未來ΔEVA有望維持在2.5-3.0%區(qū)間運行，其中3.0%應(yīng)是債券配置的最優(yōu)點位，而2.5%則是對公貸款配置最優(yōu)點位。

（2）在2.5-3.0%的走廊區(qū)間內(nèi)，我們不妨將2.75%作為對公貸款與債券配置的平衡點，當ΔEVA突破2.75%時，債券資產(chǎn)的性價比將優(yōu)于貸款。由于貸款利率較金融市場率“阻尼系數(shù)”更強，假定新發(fā)放的對公貸款利率年內(nèi)依然維持在目前水平，那么2.75%的ΔEVA對應(yīng)的10Y國債利率在3%左右。換句話說，當債券利率達到3%時，對于銀行而言，債券資產(chǎn)配置性價比會更高。

（3）目前，10Y國債利率大致處于2.9%左右的水平，對應(yīng)的債券與貸款ΔEVA處于2.5-2.75%區(qū)間，此時信貸資產(chǎn)相較于債券資產(chǎn)性價比更高一些，對銀行更具吸引力，這將對債券利率下行空間形成阻力。

二、資金市場

月初逆回購放量操作。本周OMO到期1萬億，央行采取遞進式加碼進行對沖，投放規(guī)模從每日100億增加到500億，最后增加至1000億，累計投放2200億，凈回籠7800億。

下一周影響資金面的主要因素包括：

（1）下周OMO陸續(xù)到期2200億，料央行繼續(xù)適度續(xù)作OMO維穩(wěn)資金面。

（2）10月16日將有8000億MLF到期，預(yù)計央行采取等量續(xù)作方式對沖，中標利率維持2.95%不變。

（3）下周政府債券計劃凈融資-257億，供給節(jié)奏或適度放緩，暫不會對資金面造成額外壓力。

跨月后短端利率明顯下行。月初時段市場流動性轉(zhuǎn)松，機構(gòu)資金需求較月末明顯下降。此外，央行周內(nèi)逐漸提升逆回購到期對沖力度，本周雖有7800億資金凈回籠，短端利率仍呈穩(wěn)中下行趨勢。截至11月5日：

（1）Shibor1D和Shibor7D分別錄得1.89%和2.13%，較上周分別下行25bp、17bp。

（2）DR001和DR007錄得1.89%和2.12%，較上周分別上行23bp、22bp。

（3）GC001和GC007錄得2.15%和2.19%，較上周分別下行21bp、7bp。

R001成交量再度突破4萬億關(guān)口。跨月后銀行體系流動性相對充裕，而央行在月初“罕見”放量投放OMO，短端資金利率均有下行，R001成交量明顯走高，11月4日錄得4.45萬億，逼近年內(nèi)高點。本周R001日均成交量為4.15萬億，較上周多增5500億，非銀加杠桿意愿回升迅速，市場需關(guān)注杠桿率提升造成的資金面脆弱性增加。

1Y國股NCD利率小幅上行。股份行NCD利率較上周錄得小幅上行，城商行存單利率有所回調(diào)。截至11月5日，1Y國股行NCD利率為2.83%，較上周小幅上行3bp，與同期MLF利差收窄至12bp。1M、3M、6M、9M各期分別較上周上行-10bp、7bp、15bp、0bp至2.15%、2.57%、2.75%和2.65%。城商行9M期存單利率上行7bp至3.03%，剩余1M、3M、6M、1Y期利率分別下行4bp、5bp、10bp和11bp至2.39%、2.74%、2.93%和3.10%。

同業(yè)存單發(fā)行維持較高強度。進入11月，同業(yè)存單供給依然維持了較高強度，本周NCD凈融資為3555億，較上周多增1801億，股份行、城商行是存單供給主力，凈融資分別較上周提升345億、572億至1288億和1198億。分期限看，6M、1Y存單周內(nèi)凈凈融資977億、2874億，較上周多增523億、867億。3M期存單由于可以實現(xiàn)跨年，凈融資量較上周多增785億至126億，9M期存單發(fā)行相對疲軟。

存單備案額度方面，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行年內(nèi)剩余額度分別為0.65、1.38、2.12及1.14萬億。其中，國股行NCD余額為8.16萬億，對于備案額度的使用比例已達到80%，超過了2020年全年水平。

三、政府債券

政府債券供給維持一定強度。本周政府債券凈融資規(guī)模為1847億，較上周少增3133億，下周將有2084億政府債券到期，計劃發(fā)行額為1828億，凈融資預(yù)計-257億。其中，國債預(yù)計到期1676億，計劃發(fā)行1390億，凈融資為-286億；地方政府債將到期409億，計劃發(fā)行438億，凈融資預(yù)計為29億。

截至11月6日，國債和地方政府債發(fā)行進度分別為61%和88%，低于去年同期國債及地方債發(fā)行進度75%、92%，年內(nèi)剩余凈融資額度分別為1.07萬億和5147億。

國債、國開債收益率震蕩下行。截至11月5日，國債1Y、3Y、5Y、10Y收益率分別為2.29%、2.61%、2.73%和2.89%，較上周分別下行2bp、8bp、11bp、8bp。國開債1Y、3Y、5Y、10Y收益率分別為2.45%、2.78%、2.99%和3.17%，較上周分別下行2bp、12bp、13bp、12bp。

本周10Y國債收益率震蕩向下突破2.9%，主要驅(qū)動因素在于央行持續(xù)加大短端資金呵護、煤炭價格回落降低PPI和通脹高企預(yù)期、市場對商務(wù)部文件的“誤解”，以及宏觀經(jīng)濟和地產(chǎn)行業(yè)壓力加大降低風險偏好等。具體而言：

（1）本周政府債券供給力度趨緩，凈融資規(guī)模較上周大幅下降，資產(chǎn)端對利率的擠壓有所緩釋。

（2）央行跨月后“罕見”遞進式加碼逆回購，使得流動性較為寬松，短錢邏輯依然占據(jù)主導地位。

（3）經(jīng)濟下行壓力有所凸顯，10月PMI為49.2%（前值49.6%），其中生產(chǎn)指數(shù)月環(huán)比下行1.1個百分點，形成最大拖累，供需兩弱較為明顯。通脹預(yù)期受煤炭價格走低得到進一步壓制，韓正副總理再次強調(diào)要多渠道增加電煤和天然氣供給，繼續(xù)抓好電煤保供穩(wěn)價，內(nèi)蒙古、山西等多地煤企均主動下調(diào)坑口售價至每噸1000元以下。受此影響，市場對宏觀經(jīng)濟有從“滯”向“退”切換的預(yù)期。

（4）近期全國多個省市出現(xiàn)零散新冠確診病例，加之地產(chǎn)風險持續(xù)發(fā)酵，監(jiān)管部門對于封閉資金管理的從嚴，錦恒財富產(chǎn)品逾期兌付，進一步引發(fā)市場對地產(chǎn)信用違約的悲觀預(yù)期，地產(chǎn)債出現(xiàn)大幅下挫，市場風險偏好進一步下降。

四、票據(jù)利率

月初票據(jù)利率小幅震蕩上行。截至11月5日，7D、1M轉(zhuǎn)貼利率分別錄得2.09%、2.07%，較上周分別上行24bp、21bp。

月初企業(yè)開票、貼現(xiàn)量大幅下降，貼現(xiàn)承兌比觸底反彈。本周承兌、貼現(xiàn)發(fā)生額雙走低，分別錄得2383億、1771億，較上周分別減少4045億、1204億，貼現(xiàn)承兌比回升迅速，較上周提升28個百分點至74.32%，創(chuàng)6月末以來新高。

回顧10月份票據(jù)利率走勢，自國慶假日之后即開始緩慢下行，全月基本維穩(wěn)在1.8-2.0%區(qū)間，但票據(jù)利率無論是波動幅度，還是最低點位，均明顯不及三季度，這預(yù)示著10月份票據(jù)融資力度或弱于7-8月份水平。

對于10月份信貸投放而言，總體呈現(xiàn)“總量尚可、結(jié)構(gòu)欠佳、機構(gòu)分化”特點，表現(xiàn)為：一是去年四季度央行加大了狹義信貸額度管控，而今年四度要求貸款同比多增，銀行下半月沖量較為明顯，預(yù)計新增人民幣貸款有望達到8000億。二是929房地產(chǎn)金融工作座談會召開后，按揭貸款開始上量，國股大行扮演頭雁效應(yīng)，但城農(nóng)商行的政策傳導有所滯后。對公貸款表現(xiàn)弱于零售，實體經(jīng)濟融資需求不足問題依然突出，信用卡貸投放力度加大，票據(jù)融資有所沖量，但力度不及今年7-8月份。三是國有大行、江浙地區(qū)農(nóng)商行信貸景氣度較高，而股份制銀行信貸投放偏弱，對公貸款出現(xiàn)負增長。

五、美債利率

本周美債利率持續(xù)震蕩下行。截至11月5日，10Y美債收益率錄得1.45%，較上周下行10bp，中美利差錄得144bp，較上周小幅走擴2bp。

Taper靴子落地，聯(lián)儲鴿派信號將美債利率驅(qū)動力引回基本面因素。11月4日凌晨，美聯(lián)儲發(fā)布11月FOMC議息會議決議，將繼續(xù)維持0-0.25%利率不變，并將于11月開啟Taper，每月減少100億國債及50億MBS債券購買，按照這一減量速度，美聯(lián)儲將于2022年6月左右完成Taper。同時，鮑威爾在會后答記者問時，重點強調(diào)了兩方面內(nèi)容：

（1）關(guān)于通脹。鮑威爾強調(diào)，供應(yīng)鏈瓶頸、通脹都會延續(xù)到2022年，在這些問題得到改善后，通脹會有所回落，但時點不確定，可能是明年三季度或四季度。

（2）關(guān)于加息。鮑威爾強調(diào)，現(xiàn)在并不是加息的好時機，需要等待就業(yè)市場進一步恢復，taper并不構(gòu)成對加息情況的指引，加息所需達到的經(jīng)濟條件更為嚴苛?？傮w來看，美聯(lián)儲淡化了加息預(yù)期。

從美債利率拆解結(jié)果看，本周美債名義利率下行13bp，其中通脹預(yù)期上行4bp，實際利率下行17bp，即美債利率開始逐步回歸基本面因素主導。

目前，10Y美債收益率已回落至1.45%的水平，較前期高位回落幅度超過20bp。對于后續(xù)走勢：

一方面，參考2013年的規(guī)律，taper落地之后，美債利率會趨于回落，即在市場充分預(yù)期情況下，taper已不構(gòu)成美債利率的主要決定因素。

另一方面，當前美國宏觀經(jīng)濟運行呈現(xiàn)“供給弱、需求旺”的特點，這也是通脹高企的重要原因。后續(xù)隨著美國供應(yīng)鏈的逐步恢復，供需缺口趨于平衡，因此通脹預(yù)期不會有進一步上行空間。

最后，鮑威爾在議息會議后也強調(diào)，加息面臨著更為嚴格的條件，需要看到就業(yè)市場的進一步恢復。而美國10月份的失業(yè)率和勞動參與率分別為4.6%、61.6%，距離疫情前3.5%、63.3%水平仍有一段距離，10月份非農(nóng)新增53.1萬人，盡管較8-9月份有所改善，但其可持續(xù)性仍有待觀察。

基于此，我們認為，美聯(lián)儲加息的前期條件，更多取決于美國勞動力市場的運行狀態(tài)，即回歸至疫情前的充分就業(yè)狀態(tài)（鮑威爾也給了相應(yīng)的參考指標，如失業(yè)率、勞動參與率等），市場目前對于2022年美聯(lián)儲加息1-2次的預(yù)期略偏樂觀。在此情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策操作也采取“步步為營、邊走邊看”的策略，在taper落地之后，疊加美債利率逐步回歸基本面主導，料后續(xù)上行動能較為有限。