從政策利率或資金利率與10年期國(guó)債收益率的利差角度分析，是明確國(guó)債收益率合理中樞點(diǎn)位的有效路徑之一，但直接參考2019年和2020年的利差水平略似“刻舟求劍”。當(dāng)前與2019年處于不同經(jīng)濟(jì)周期，與2020年處于不同貨幣政策周期，同時(shí)結(jié)合貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，均表明不能使用2019年和2020年利差水平直接參照。結(jié)合近期央行領(lǐng)導(dǎo)講話和實(shí)施正常貨幣政策時(shí)期的利差水平，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率的合理中樞點(diǎn)位是3.2％左右。本輪回調(diào)只是利率回歸合理中樞水平的過(guò)程，并非超跌，建議震蕩市場(chǎng)中保持謹(jǐn)慎，避免盲目“抄底”。

6月開(kāi)始，債市出現(xiàn)一輪回調(diào)，當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整究竟是超跌還是回歸合理中樞？10年期國(guó)債收益率的合理中樞點(diǎn)位究竟在哪里？

從政策利率或資金利率與10年期國(guó)債收益率的利差角度分析，是明確國(guó)債收益率合理中樞點(diǎn)位的有效路徑之一。但是我們認(rèn)為，在分析當(dāng)前國(guó)債收益率中樞點(diǎn)位時(shí)，直接參考2019年和2020年的利差水平略似“刻舟求劍”，應(yīng)立足當(dāng)下進(jìn)行分析。

當(dāng)前與2019年處于不同經(jīng)濟(jì)周期，以2019年的利差水平作為參考并不準(zhǔn)確。

2019年，全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，貿(mào)易保護(hù)主義和民粹主義盛行。在美國(guó)制造貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐反復(fù)以及全球債務(wù)水平不斷攀升的沖擊下，以及人口老齡化的結(jié)構(gòu)性因素影響下，全球經(jīng)濟(jì)增速下降，衰退預(yù)期較強(qiáng)。受到中美貿(mào)易摩擦的影響，我國(guó)在2019年經(jīng)濟(jì)增速同樣處于下行區(qū)間，但是央行在此背景下直到2019年11月才選擇降息，導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線走平。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于疫情后的持續(xù)復(fù)蘇階段，與2019年的經(jīng)濟(jì)增速下行階段處于經(jīng)濟(jì)周期的不同位置，收益率曲線形態(tài)應(yīng)是變陡趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)周期不同的情況下，以2019年利差水平作為參考并不準(zhǔn)確。

當(dāng)前與2020年處于不同貨幣政策周期，且2020年全年貨幣政策和資金利率變動(dòng)較大，不具有可比性。

2020年，新冠疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，我國(guó)貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，以總量適度、融資成本明顯下降和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三大確定性應(yīng)對(duì)高度不確定的形勢(shì)。在2020年1月-4月，貨幣政策整體取向較為寬松。2020年11月-12月，為緩解銀行負(fù)債成本壓力，維穩(wěn)信用市場(chǎng)，貨幣政策取向再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏寬松。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策早已回歸常態(tài)，保持穩(wěn)健中性，與2020年處于不同的貨幣政策周期，且2020年全年貨幣政策和資金利率變動(dòng)較大，不具有可比性。

從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，2020年利差水平不能用來(lái)指導(dǎo)當(dāng)前利差，結(jié)合今年以來(lái)央行領(lǐng)導(dǎo)的講話以及實(shí)施正常貨幣政策時(shí)期的利差水平，我們認(rèn)為當(dāng)前10年期國(guó)債收益率合理的中樞點(diǎn)位是3.2％左右。

當(dāng)前，“MLF利率-LPR-貸款利率/存款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制是市場(chǎng)化利率調(diào)控的重要傳導(dǎo)路徑。央行在2020年下調(diào)政策利率并引導(dǎo)DR007下行，主要目的是降低LPR和貸款利率。近期央行領(lǐng)導(dǎo)的講話在一定程度上說(shuō)明，10年期國(guó)債收益率在3.2％左右是合理的。從今年以來(lái)10年期國(guó)債收益率與OMO7天利率及DR007之間100bps的利差情況來(lái)看，10年期國(guó)債收益率的合理中樞水平同樣是3.2％左右。

債市策略：

近期債券市場(chǎng)在資金面收緊的擔(dān)憂下出現(xiàn)回調(diào)。我們認(rèn)為，從政策利率看，10年期國(guó)債收益率的合理中樞點(diǎn)位是3.2％左右。因此，本輪回調(diào)只是利率回歸合理中樞水平的過(guò)程，并非超跌。當(dāng)前市場(chǎng)仍處震蕩，資金面波動(dòng)有所加大下，利率下行面臨較大阻力，10年期國(guó)債收益率難以突破3％的關(guān)鍵點(diǎn)位。同時(shí)，需要警惕的是三季度開(kāi)始MLF利率到期會(huì)帶來(lái)的資金面壓力以及四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩和海外貨幣政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)。建議震蕩市場(chǎng)中保持謹(jǐn)慎，避免盲目“抄底”。

本文源自中信證券研究