為了配合國務(wù)院的整頓，中國人民大學(xué)國家發(fā)展戰(zhàn)略研究院研究員研究員、金融科學(xué)技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)安全研究中心主任楊東教授進行了大量調(diào)查和文章撰寫。人民銀行主管的《金融時報》專門刊登了楊東教授的《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治具有重要意義》文章。最近楊東教授的解釋文章也將陸續(xù)在主流媒體上發(fā)表。

2016年10月12-18日為期一周，由國家發(fā)展改革委、中國科協(xié)等主辦，中國科協(xié)承辦的全國大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新活動周隆重開始。整治方案的正式公開從一定程度上也是為了配合全國雙創(chuàng)周的順利開展。

2016年10月13日，國務(wù)院《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》以及包括證監(jiān)會等十五個部委《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》在內(nèi)的一系列互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治方案對外公布。選在國家雙創(chuàng)周開始的第二天這個特殊時點正式對外公布，彰顯了互聯(lián)網(wǎng)金融對于大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新工作的特殊性和重要性。

互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)過了三四年的粗放生長后到了一個重要的轉(zhuǎn)折點，各種問題集中暴露出來。2016年4月中下旬，一場由國務(wù)院決策部署、多個部委共同參與行動的互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治在全國范圍內(nèi)展開。央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會分別對網(wǎng)絡(luò)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)保險等領(lǐng)域開展專項整治活動。這次整頓旨在通過整治、肅清行業(yè)亂象，理清未來發(fā)展思路，致力于打造一個風清氣正的發(fā)展環(huán)境，從而促進互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)至今為止未出現(xiàn)過如p2p行業(yè)的大型事件，但是根據(jù)其將在金融領(lǐng)域的扮演的地位以及自身的增長性來看，也應(yīng)遵照《實施方案》的精神，防范于未然，在當前階段就將暴露出的問題加以分析，并進行規(guī)制，對整個行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，也有助于提升金融效率，更有效服務(wù)實體經(jīng)濟、保障金融消費者的合法權(quán)益。

一、股權(quán)眾籌規(guī)制沿革

2014年12月18日中國證券業(yè)協(xié)會向社會公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》 ，該征求意見稿將規(guī)定了私募形式的股權(quán)眾籌的定義、行為準則、平臺義務(wù)、負面清單等，雖然最終因為股權(quán)眾籌被定義純粹公募，該管理辦法沒有正式出臺，但是其內(nèi)容也為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)提供了行為指引。

2015年3月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》出臺，其中鼓勵股權(quán)眾籌發(fā)展，幫助中小科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，完善退出和流轉(zhuǎn)機制的構(gòu)建。

2015年7月，人民銀行等十部委《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式明確股權(quán)眾籌概念，隨后證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整<場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法>個別條款的通知》將之前廣泛發(fā)展的“私募股權(quán)眾籌”更名為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。

2015年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，檢查的重點內(nèi)容包括平臺上的融資是否違反了國家對于非法集資的紅線，是否公開宣傳、向不特定對象發(fā)行、股東人數(shù)是否累計超過200人、是否募集私募股權(quán)投資基金等。同月，證監(jiān)會致函地方政府，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資的活動。

值得一提的是，在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資發(fā)展過程中，出現(xiàn)了第一個相關(guān)司法案例——“諾米多公司訴飛度公司案” ，該案是司法推進金融法治的典型案例。

《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》進一步明確了股權(quán)眾籌行業(yè)的紅線禁區(qū)，主要包括：

1、股權(quán)眾籌平臺不得發(fā)布虛假標的、自籌，強化對融資者、股權(quán)眾籌平臺的信息披露義務(wù)和股東權(quán)益保護，不得進行虛假陳述和誤導(dǎo)性宣傳。

2、股權(quán)眾籌平臺未經(jīng)批準不得從事資產(chǎn)管理、債權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高風險證券市場配資等金融業(yè)務(wù)。客戶資金與平臺自有資金應(yīng)分賬管理，遵循專業(yè)化運營原則，落實客戶資金第三方存管，選擇符合條件的銀行作為資金存管機構(gòu)，保護客戶資金安全，不得挪用、占用客戶資金。

3、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、中介和互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機構(gòu)等未取得相關(guān)金融資質(zhì)，不得利用股權(quán)眾籌平臺從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)“眾籌買房”等行為，嚴禁開展“首付貸”性質(zhì)的業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)目前確實有大量的游資和炒房團，可能也有一些地下資金借助房產(chǎn)眾籌來炒作房產(chǎn)。這對長期的房市和房地產(chǎn)調(diào)控來說也是一種風險，可能加劇房地產(chǎn)泡沫。應(yīng)當吸取股市教訓(xùn)，打擊違法行為。當然，房地產(chǎn)上漲有很多復(fù)雜因素，但至少可以降低暗流資金對房地產(chǎn)市場的不當影響。

4、未經(jīng)相關(guān)部門批準，不得將私募發(fā)行的多類金融產(chǎn)品通過打包、拆分等形式向公眾銷售。采取“穿透式”監(jiān)管方法，根據(jù)業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。銷售金融產(chǎn)品應(yīng)嚴格執(zhí)行投資者適當性制度標準，披露信息和提示風險，不得將產(chǎn)品銷售給與風險承受能力不相匹配的客戶。

二、當前互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)在發(fā)展中存在的問題

結(jié)合《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》來看，中國目前并未能有合法運行的純粹公募的“股權(quán)眾籌”，而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的另一個組成部分互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在現(xiàn)實運行中也有一定問題和隱患：

1、平臺不能有效督促融資者真實、全面的向投資者公開相應(yīng)信息，阻礙投資者進行準確的判斷，阻礙市場功能的發(fā)揮。信息的不對稱則是道德風險與逆向選擇滋生的溫床。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的基礎(chǔ)，正是其依賴大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)相對于傳統(tǒng)金融能夠更有效的獲取信息，處理信息，準確把握信用風險與信息間的邏輯關(guān)系。誠然，股權(quán)眾籌平臺不可能像銀行等機構(gòu)一樣在線下進行細致入微的調(diào)研。但通過大數(shù)據(jù)，以往的交易資料，對項目方提供可靠性進行分析評級，提供平臺自身能收集到的信息仍是必要的，更不能為了沖業(yè)績吸引投資，而以平臺的名義盲目對項目方提供的信息做出保證、承諾負責。

2、平臺對投資者的風險揭示不充分，對投資者風險識別、承受能力的審查不全面，導(dǎo)致不合格的投資者參與項目，暴露于超出其承受能力的風險之中。近年來，互聯(lián)網(wǎng)在我國快速普及，據(jù)統(tǒng)計初中及以下學(xué)歷網(wǎng)民約占38.3%。目前絕大多數(shù)平臺對金融消費者適當性審核的過程十分簡單，使金融消費者的適當性驗證流于形式。而目前對于平臺在此方面所要承擔的責任缺少明確的規(guī)定，也導(dǎo)致平臺行事懈怠。

3、消費者個人隱私和信息系統(tǒng)安全面臨挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)態(tài)之一，離不開可靠穩(wěn)健的互聯(lián)網(wǎng)信息設(shè)備系統(tǒng)。而部分平臺急于求成，將大部分資金用于廣告、引入大項目等面子工程，而拖延信息系統(tǒng)安全建設(shè)等不明顯的工作，導(dǎo)致平臺遭遇木馬黑客等攻擊，造成重大損失。

4、項目欺詐風險。項目欺詐問題因項目方、股權(quán)眾籌平臺方、領(lǐng)投人、投資人彼此之間的信息不對稱造成，故而自互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺伊始便被討論不止，成為了重點規(guī)制的對象。項目欺詐導(dǎo)致投資人無法充分地了解項目真實背景以及融資方全面的資料，導(dǎo)致其在做投資決策時，作出錯誤的、不合理的行為，從而加大投資人的風險，損害其利益。

解決項目欺詐問題的核心是緩解信息不對稱問題對股權(quán)眾籌項目中多方利益的不利影響。完善信息披露制度、建立健全的信用機制是能夠解決項目欺詐問題的兩大法寶。

三、《實施方案》指導(dǎo)下的監(jiān)管路徑

《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》出了新的監(jiān)管理念——“穿透式”監(jiān)管。前互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品頻繁更迭，導(dǎo)致實際的產(chǎn)品、經(jīng)營模式與已有法律法規(guī)脫節(jié)，成為監(jiān)管套利的工具，風險的導(dǎo)火索。作為回應(yīng)，《實施方案》的一大亮點是推出了“穿透式監(jiān)管”。

相比以往 “牌照式”的監(jiān)管方式，“穿透式”監(jiān)管方法，根據(jù)業(yè)務(wù)實質(zhì)，明確責任，認定業(yè)務(wù)屬性和應(yīng)執(zhí)行的相應(yīng)行為規(guī)則與監(jiān)管規(guī)定。但也相應(yīng)的提升了監(jiān)管機構(gòu)的自由裁量空間和認定難度。監(jiān)管對象的鑒別，實質(zhì)重于形式，不論傳統(tǒng)金融機構(gòu)還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，只要實質(zhì)上做了金融業(yè)務(wù)，政策、規(guī)則、標準就應(yīng)一致，以實現(xiàn)保障新老金融業(yè)態(tài)間的公平競爭，避免監(jiān)管套利和風險漏洞的形成。

綜合分析“穿透式”監(jiān)管精神，可采取如下進路和措施。

1、信息工具的進路。金融的交易是信用的交易，其核心是金錢的時間價值。在市場中，信用的風險主要是由于交易主體的信息不對稱而產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇。因而，只有強化對于信息披露的規(guī)則設(shè)立和監(jiān)管，完善信息的傳播流通機制，充分利用云計算、互聯(lián)網(wǎng)通信、大數(shù)據(jù)等，從制度上和技術(shù)上緩解交易主體間的信息對稱，提升信息供給，降低信息獲取成本，為締造公開透明的股權(quán)眾籌市場價格形成機制提供條件。

2、金融消費者權(quán)益保護的進路。保障金融消費者的合法權(quán)益，并不僅僅是為了服務(wù)金融消費者，也是為了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。只有消費者的權(quán)益得到充分保護和尊重，才能保障市場機制的正常運行，保障公正的價格形成機制，保障良好的市場競爭秩序，最終通過消費者的自由判斷與選擇，透過優(yōu)勝劣汰的市場機制，實現(xiàn)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

3、利用大數(shù)據(jù)技術(shù)建立行業(yè)信用庫。股權(quán)眾籌的內(nèi)在邏輯是對信息的利用，所以在股權(quán)眾籌當中，包括在其他互聯(lián)網(wǎng)金融平臺當中，必須要借助信息機制，才能夠更好地實現(xiàn)價格機制，從而促成互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的交易，包括互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資項目的每一筆交易。在這一點上貴陽眾籌金融交易所是很好的示范。貴陽眾籌金融交易所開展以來，有近500個項目進行競賽，最終有100個項目入選，至今為止未出現(xiàn)項目欺詐和跑路的現(xiàn)象。貴陽自身成立了一個基于大數(shù)據(jù)的風控體系和征信平臺，實則上是一種監(jiān)管平臺。該平臺能夠防止項目欺詐，為在眾籌金融交易所掛牌的企業(yè)提供了可靠的保障。

4、要實現(xiàn)對股權(quán)眾籌行業(yè)的有效規(guī)制，促進行業(yè)的健康發(fā)展，離不開對其風險邏輯的理解和適應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的時代，股權(quán)眾籌有其獨特的風險規(guī)制邏輯：參與者越多，越能有效的分攤損失，每個參與者所面對的風險就越小，這是對傳統(tǒng)邏輯的顛覆。相較于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，通過電子合同等方式，能夠更高效低成本的進行注冊登記。使用等額的金融資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者能夠以更小的單筆投資者，進行更多元分散的投資，以此獲得更穩(wěn)健的回報收益。從另一個角度，私募中對于公開推介宣傳的禁止，也會阻礙項目獲得足夠的投資者，降低融資效率。因此，可以參照國外立法經(jīng)驗，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的情況可設(shè)立公開宣傳安全港，適當放寬投資者數(shù)量限制。

以這四種路徑的結(jié)合為核心理念，完善市場準入和退出機制，構(gòu)建風險預(yù)警體系，促進行業(yè)協(xié)會和自律組織建設(shè)，強化金融消費者教育，推動股權(quán)眾籌行業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展。

對誤解的澄清

1、目前公布，恰逢其時

很多人有疑問，專項整治工作已經(jīng)開始很久，為什么到現(xiàn)在才對外正式公布了相關(guān)方案？筆者認為，監(jiān)管機關(guān)如此做的主要目的是不打草驚蛇，采取更加快速、高效、隱蔽的方式調(diào)查，避免驚動違法違規(guī)經(jīng)營主體，深入虎穴，細致排查，為下一步的整頓工作打下很好的基礎(chǔ)，起到打擊違法違規(guī)行為的最佳效果。

目前，排查摸底工作已經(jīng)基本完成，監(jiān)管部門已經(jīng)積累了豐富的數(shù)據(jù)，各個省市的市場、企業(yè)，各種好的、壞的情況集中到了中央的監(jiān)管部門，使其掌握了當前包括互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資等在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融非常詳細、立體的情況，掌握了大量案例和數(shù)據(jù)，為一下步的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新打下了非常重要的基礎(chǔ)，在這個時機對外正式公布整治實施方案正是恰當?shù)臅r機。

2、整治實施方案更多是一個對整治活動進行總體部署的規(guī)范性文件

同時，也有很多人對整治方案的可操作性產(chǎn)生質(zhì)疑。《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》全文不過三千余字，很多規(guī)定十分抽象，如如何界定“虛假宣傳”等。這種誤解來源于對整治實施方案性質(zhì)的錯誤認識。整治實施方案不是法律法規(guī)、部門規(guī)章，更不是對互聯(lián)網(wǎng)金融進行整治的唯一依據(jù)，整治實施方案更多是一個對整治活動進行總體部署的規(guī)范性文件，而證券規(guī)制有一個包含經(jīng)濟法、行政法、刑法等部門法在內(nèi)的很完整的法律法規(guī)體系，針對股權(quán)眾籌，國務(wù)院、證監(jiān)會等也早有一系列的規(guī)定，這些都是實際整治工作可以也必須依據(jù)的。

對整治方案具體條文的理解也必須遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。如對于“平臺通過虛構(gòu)或夸大平臺實力、融資項目信息和回報等方法，進行虛假宣傳，誤導(dǎo)投資者”中“虛假宣傳”的具體理解，就必須參考廣告法、反不正當競爭法、證券法等法律法規(guī)和相關(guān)基本法理，不能由整治工作實施單位進行任意解釋。

3、整治實施方案意在保護投資者并創(chuàng)造鼓勵創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)環(huán)境

還有些人認為整治活動意在壓制創(chuàng)新，實際上恰恰相反，整治目的在于創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)環(huán)境，更好地鼓勵創(chuàng)新。其實《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》已經(jīng)明確了“邊整治、邊研究、邊總結(jié)、邊完善”的總體思路，“通過專項整治工作著力解決目前互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資領(lǐng)域面臨的突出問題，建章立制，彌補立法空白?！?從中可以看出，國家實施整治工作最本質(zhì)的目的還是創(chuàng)造良幣驅(qū)逐劣幣的優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新環(huán)境。

政府之所以一開始沒有對互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新采取過于嚴厲的事前監(jiān)管，主要是考慮到當前包括fintech、數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新在人類歷史上幾百年難得一遇。中國經(jīng)濟目前的體量太大，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有較大的規(guī)模，極少部分犯罪分子和違法行為混雜其中是很正常的。

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要方面，政府沒有采取盲目打壓的方針，而是為了更好地科學(xué)合理地保護創(chuàng)新、規(guī)范創(chuàng)新，給創(chuàng)新一定的過渡時期，讓子彈飛了幾年。當政府摸清了實際情況，發(fā)現(xiàn)了風險隱患，就當機立斷采取了措施打擊違法犯罪，遏制了互聯(lián)網(wǎng)金融亂象，排除了沒有能力、缺乏資格的懷有不良目的的參與者，讓真正的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新得以健康有序發(fā)展。

雖然目前實際中沒有合法運行的股權(quán)眾籌活動，但其實股權(quán)眾籌整治方案中也為股權(quán)眾籌創(chuàng)新留下了空間，方案對于股權(quán)眾籌強調(diào)：“對股權(quán)眾籌融資試點，證監(jiān)會會同有關(guān)部門繼續(xù)做好試點各項準備工作，根據(jù)國務(wù)院統(tǒng)一部署，適時發(fā)布股權(quán)眾籌融資試點監(jiān)管規(guī)則，啟動試點?！睂τ诨ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資則強調(diào)：“對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，結(jié)合其業(yè)務(wù)特點和規(guī)范引導(dǎo)的客觀要求，證監(jiān)會會同有關(guān)部門研究制定并擇機出臺指導(dǎo)意見，劃清監(jiān)管邊界，明確政策底線?！边@些都明確了繼續(xù)鼓勵互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資（股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資等）創(chuàng)新，規(guī)范其健康發(fā)展的政策基調(diào)。

股權(quán)眾籌觸及到了大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的核心問題，讓創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新有了更廣的群眾基礎(chǔ)和參與范圍。而股權(quán)眾籌融資試點工作，無疑將為股權(quán)眾籌在全國范圍內(nèi)的鋪開先行開路，產(chǎn)生強大的示范效應(yīng)。因此，股權(quán)眾籌試點不應(yīng)該限于少數(shù)的幾家企業(yè)，可以進一步挑選有實力、有經(jīng)驗、社會評價較高的企業(yè)入圍進行試點。

同時，除了允許現(xiàn)有有實力的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開展外，筆者也建議在有條件的地區(qū)設(shè)立試點。筆者承擔了中關(guān)村管委會委托的《眾籌行業(yè)發(fā)展研究報告》課題，中關(guān)村目前已經(jīng)具備了作為股權(quán)眾籌試點的能力。中關(guān)村科技園區(qū)是中國首個國家級自主創(chuàng)新示范區(qū)，國務(wù)院同意在中關(guān)村示范區(qū)實施股權(quán)激勵、科技金融改革創(chuàng)新等試點工作，這些都為中關(guān)村開展股權(quán)眾籌試點工作打下了堅實的基礎(chǔ)。

貴陽正在建設(shè)中國西部科技金融和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新城市，貴陽也擁有全國領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)金融和移動金融發(fā)展戰(zhàn)略，貴陽也設(shè)立了全國首家眾籌金融交易所，這些都使得貴陽占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)金融尤其是股權(quán)眾籌領(lǐng)先位置優(yōu)勢，因此，在貴陽開展股權(quán)眾籌試點也是非常合適的。

結(jié)論

股權(quán)眾籌對于創(chuàng)客和中小企業(yè)而言是一個切實可行的重要融資方式，是發(fā)展新經(jīng)濟、培育新動能的重要途徑?；诖?，必須切實改善法律制度供給，結(jié)合中國實際國情完善相關(guān)法律法規(guī)，盡早推動股權(quán)眾籌試點工作，推動股權(quán)眾籌行業(yè)良性健康發(fā)展，助力于大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

來源：眾籌金融研究院 作者：楊東