(報(bào)告作者/作者：招商證券、張霞、陳剛)

一、2021復(fù)盤——風(fēng)格分化，比賽驅(qū)動(dòng)

2021年a股市場(chǎng)總體波動(dòng)加大，結(jié)構(gòu)分化加劇，截至11月5日，a股主要指數(shù)中，上證指數(shù)呈現(xiàn)出廣泛的震蕩趨勢(shì)，小盤增長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)板手指、中證1000、中證500等指數(shù)均出現(xiàn)超過10%的漲幅。大盤增長(zhǎng)，上海50

整體而言，2021 年 A 股市場(chǎng)風(fēng)格分化特征明顯， 中小盤指數(shù)顯著跑贏，主要驅(qū)動(dòng)在于新能源、上游資源品板塊個(gè)股上漲貫穿全年，景氣分化是造成風(fēng)格分化的核心因素。

分行業(yè)來(lái)看，類似于風(fēng)格指數(shù)的分化，行業(yè)指數(shù)分化也十分明顯，2021 年以來(lái)，共 8 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅超過 10%， 同時(shí)也有 8 個(gè)一級(jí)行業(yè)跌幅超過 10%，漲幅最高的電氣設(shè)備行業(yè)漲幅達(dá) 53.4%，跌幅最高的家電跌幅達(dá) 23.8%，漲 幅居前的行業(yè)主要分為兩條主線：高景氣產(chǎn)業(yè)新能源（包含電氣設(shè)備、汽車、部分化工、部分有色等）、供給受限 需求復(fù)蘇的上游資源品漲價(jià)（有色、采掘、化工、鋼鐵等）。

二、從喧囂到平淡——居民資金入市節(jié)奏放緩，結(jié)構(gòu)性行情走向平淡

1、喧囂的 A 股——2019 年以來(lái) A 股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛市，機(jī)會(huì)此起彼伏

我們?cè)缭?2018 年的《A 股三段論》中描述了 A 股的三年半左右的周期運(yùn)行規(guī)律，并在 2019 年 1 月 4 日提出 A 股 開啟了兩年半的上行周期。從 2009 年 1 月份開始，到今年 9 月，A 股的投資機(jī)會(huì)此起彼伏，雖然上證指數(shù)漲幅較 前幾輪上行周期漲幅相對(duì)不大，但是其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，精彩紛呈，并不遜色于前幾輪大牛市。

2019.1~2019.8 隨著社融增速企穩(wěn)，A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，投資首先選擇在業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)板塊，消費(fèi)大漲；

2019.9~2020.2 隨著 5G 牌照發(fā)放，A 股對(duì)于新科技上行周期憧憬萬(wàn)分，投資者大幅加倉(cāng)信息科技板塊； 2020.3~2020.8 疫情爆發(fā)后，抗疫成為市場(chǎng)主線，醫(yī)藥、居家消費(fèi)、線上消費(fèi)成為市場(chǎng)選擇的方向，醫(yī)藥和必須消 費(fèi)品大漲；

2020.9~2021.2 穩(wěn)增長(zhǎng)效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)愈發(fā)明朗，投資者開始買入受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的各個(gè)行業(yè)龍頭，周 期、可選消費(fèi)和金融的龍頭大漲，體現(xiàn)為“茅指數(shù)”的行情；

2021.3~2021.9 今年 3 月以來(lái)盈利加速改善，投資需求旺盛，疊加雙碳政策持續(xù)落地，約束供給和旺季需求共振， 周期股在 9 月之前大漲，而新能源景氣度大幅改善，新能源也成為市場(chǎng)追捧的主要風(fēng)向之一。

至此，過去兩年半的上行周期過程中，從必須消費(fèi)→科技→醫(yī)藥→復(fù)蘇早周期品種→復(fù)蘇后周期品種基本都輪動(dòng)了 一遍。除了，金融在過去兩年基本被忽略。

2、A 股新特征——A 股迎來(lái)機(jī)構(gòu)化提速，投資模式悄然生變

2019 年以來(lái)，居民通過公募和私募加速入市，截止 2019 年 9 月，股票型和混合型公募規(guī)模達(dá)到超過 8 萬(wàn)億，較2018 年 12 月底增加 267%，這其中有凈值上漲的貢獻(xiàn)，但是從份額增長(zhǎng)情況來(lái)看，股票型和混合型公募的份額從 2018 年年底的 2.1 萬(wàn)億份增長(zhǎng)至 2021 年 9 月底的 5.3 萬(wàn)億份，居民資金的流入是規(guī)模增長(zhǎng)的主要原因。而私募基 金的規(guī)模從 2018 年底的 1.9 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年 9 月的 5.6 萬(wàn)億元，增幅達(dá)到 191%。

目前，機(jī)構(gòu)化資金占 A 股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金為代表的機(jī)構(gòu)化資金持 有 A 股自由流通市值的比例達(dá)到 44.3%。尤其是公募和私募在過去三年占比明顯提升，股票型和混合型基金占 A 股 的比例達(dá)到 15%，私募基金達(dá)到 6.4%。由于規(guī)模與日俱增，公募和私募的調(diào)倉(cāng)行為開始對(duì) A 股產(chǎn)生了更加明顯的 影響。

居民資金通過公募基金入市也使得基金重倉(cāng)和加倉(cāng)的方向出現(xiàn)了大漲。過去兩年半，公募基金基本上在消費(fèi)、科技、 醫(yī)藥和新能源進(jìn)行布局，由于規(guī)模不斷增加，公私募調(diào)倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)行情的影響越來(lái)越大，而且在增量資金的強(qiáng)化效應(yīng) 下，消費(fèi)、科技、醫(yī)藥和新能源也呈現(xiàn)此起彼伏的較大投資機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)的市場(chǎng)跟此前的市場(chǎng)相比具備以下三個(gè)特點(diǎn)：

以賽道為核心投資理念，給景氣以溢價(jià)

由于機(jī)構(gòu)投資者更希望追求長(zhǎng)期價(jià)值。因此，對(duì)于長(zhǎng)期空間大，成長(zhǎng)性強(qiáng)的行業(yè)和賽道，一旦行業(yè)景氣度出邊好轉(zhuǎn) 跡象，投資者通常會(huì)給未來(lái)的成長(zhǎng)性以更高的溢價(jià)，這也是為什么 2019 年以來(lái)局部塊漲幅非常大關(guān)鍵原因之一。因 此在這一輪景氣上行中消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源的估值水平均突破了過去 10 年的最高水平。當(dāng)然反過來(lái)在景氣回落的時(shí) 候，由于估值的波動(dòng)比較大，也會(huì)出現(xiàn)非常明顯的回撤。 除此之外，由于基金持有人趨勢(shì)性的投資行為，也使得在某些行業(yè)和板塊表現(xiàn)比較好，相關(guān)行業(yè)主題基金或重倉(cāng)相 關(guān)行業(yè)的基金業(yè)績(jī)較好時(shí)，會(huì)受到更多投資者的追捧。增量資金的持續(xù)涌入容易形成正反饋，從而進(jìn)一步推高了前 期較優(yōu)板塊的估值水平。

行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性明顯下降

經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長(zhǎng)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速對(duì)于各個(gè)行業(yè)的影響降低。2019 年之后，不同行業(yè)的景氣 度經(jīng)常出現(xiàn)錯(cuò)位的情況。機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢(shì)。由于機(jī)構(gòu)投資者思維模式、決策框架、考核 機(jī)制相對(duì)較為接近，因此大家對(duì)于行業(yè)景氣度的評(píng)估方式、估值方式較為接近，導(dǎo)致大家會(huì)一致買入景氣度較高的 行業(yè)，而對(duì)于那些景氣度較低或者長(zhǎng)期空間不明顯的行業(yè)，投資者會(huì)一致拋棄。這使得 2019 年以來(lái)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)局部 板塊漲而局部板塊跌的情況，行業(yè)的相關(guān)性明顯回落，今年以來(lái)這種特點(diǎn)表現(xiàn)的尤為明顯。

行業(yè)、主線和賽道的輪動(dòng)加快

在強(qiáng)度較大的考核壓力下，由于機(jī)構(gòu)投資者投資理念趨于一致，判斷標(biāo)準(zhǔn)趨于一致，而信息傳遞效率在當(dāng)前大幅提 升。因此，一旦發(fā)生了局部的信息變化，大家對(duì)于賽道主線和行業(yè)會(huì)迅速形成一致預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)反應(yīng)預(yù) 期的變化。而過去三年影響股票整體的宏觀和行業(yè)的因素較多，也使得在不同板塊賽道和主線之間的輪動(dòng)明顯加快。 稍微反應(yīng)慢一點(diǎn)就錯(cuò)過了一波較大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

3、從喧囂到平淡——增量資金逐步穩(wěn)定，局部行情幅度降低

經(jīng)歷了大型機(jī)會(huì)此起彼伏的過去三年之后，進(jìn)入到 2022 年，我們認(rèn)為隨著增量資金趨于平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)整體景氣度有所 下行，局部板塊行情的幅度將會(huì)逐漸降低，體現(xiàn)為從喧囂到平淡的特征。

1) 流動(dòng)性平穩(wěn)：居民資金資產(chǎn)再配置不可逆轉(zhuǎn)，但宏觀流動(dòng)性平穩(wěn)，增量資金流入轉(zhuǎn)為平穩(wěn)

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看。2012 年之后，房地產(chǎn)的成交和房?jī)r(jià)的平均漲幅和 A 股有相對(duì)明顯的反向關(guān)系，這也體現(xiàn)為 2012 年之后，能夠獲得 10%以上年化回報(bào)的中高收益資產(chǎn)基本在房地產(chǎn)和含權(quán)基金中切換。這兩類資產(chǎn)有一定的替代性。 當(dāng)房地產(chǎn)成交活躍、房?jī)r(jià)上行階段，居民大量的存款甚至贖回基金賣股票轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)銷售；而相反當(dāng)房地產(chǎn)成交 低迷，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期較低，投資者更容易去購(gòu)買基金或股票。

天下熙熙，皆為利往。居民在評(píng)估房產(chǎn)和基金的投資回報(bào)率時(shí)，會(huì)參考過去歷史的回報(bào)水平。而我們觀察到在 2012 年之后，基本規(guī)律是當(dāng)一線城市的三年年化回報(bào)率高于混合基金時(shí)，則投資者更容易去買房地產(chǎn)；而當(dāng)混合基金在 經(jīng)歷一段時(shí)間收益率累計(jì)之后，超過了一線城市房產(chǎn)的三年年化回報(bào)，則居民更容易去購(gòu)買基金。因此 2012 年之后 兩輪公募基金和私募基金的大爆發(fā)，均出現(xiàn)在房?jī)r(jià)較為低迷而股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好的一段時(shí)間之后，分別出現(xiàn)在 2014 年的三季度和 2019 年的三季度。

目前由于房地產(chǎn)調(diào)控并未放松，房住不炒深入人心，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)有可能會(huì)落地。 房地產(chǎn)未來(lái)預(yù)期回報(bào)率進(jìn)一步回落的概率較大。而由于過去三年基金的表現(xiàn)較好，從長(zhǎng)期來(lái)看公募基金能夠提供一 個(gè)相對(duì)較為穩(wěn)定的 10%以上的年化回報(bào)。對(duì)比不同類型大類資產(chǎn)的相對(duì)收益后，我們認(rèn)為未來(lái)居民資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)向包 括公募和私募的含權(quán)理財(cái)，將是一個(gè)大的趨勢(shì)。

但是，具體有多快的節(jié)奏流入公募和私募還要取決于宏觀流動(dòng)性的環(huán)境。2012 年以來(lái)的十年，兩次大規(guī)模增量資金 的流入，都發(fā)生在貨幣環(huán)境寬松之后。

我們定義超額流動(dòng)性——銀行間超儲(chǔ)規(guī)模的同比變化來(lái)衡量廣義的金融系統(tǒng)的流動(dòng)性，當(dāng)超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)正大幅提升 后，金融體系的流動(dòng)性增加，金融體系的流動(dòng)性隨后產(chǎn)生外溢效應(yīng)，則我們會(huì)看到增量資金流入股票市場(chǎng)。而本輪 增量資金的大幅流入，始于 2018 年下半年開始的貨幣環(huán)境寬松，2019~2020 年上半年流動(dòng)性仍然保持寬松，連續(xù) 兩年的寬松流動(dòng)性環(huán)境最終助推 2019 年初至 2021 年上半年大規(guī)模的增量資金流入 A 股，也帶來(lái)前面所描述喧囂的 A 股。

而 2020 年下半年開始，流動(dòng)性開始邊際收斂，在賺錢效應(yīng)和房住不炒的背景下，2021 年仍然維持了較大規(guī)模的增 量資金，但是隨后公募和私募回報(bào)率邊際下降，增量資金的流入開始趨緩。

而另外一方面，2019 年以來(lái) A 股推出了科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了注冊(cè)制改革，IPO 明顯提速，在市場(chǎng)上漲和股票供給 增加兩個(gè)因素的推動(dòng)下，A 股的流通市值已經(jīng)超過了 70 萬(wàn)億，較 2018 年底增長(zhǎng)了一倍。流通市值的不斷增加，使 得同樣資金體量的成交額帶來(lái)的換手率明顯下降。而我們知道，換手率高低而非成交額大小才是市場(chǎng)是否活躍的根 本。

換手率的提升離不開增量資金，數(shù)據(jù)顯示，A 股的單月?lián)Q手率與單月增量資金的流入高度正相關(guān)。2019 年 4 月、 2020 年 2 月、2020 年 7 月和 2021 年 1 月市場(chǎng)脈沖式的上漲，我們觀察到的就是換手率明顯提升，同時(shí)伴隨著增量 資金明顯提升，當(dāng)然反過來(lái)市場(chǎng)活躍度和明顯的上漲又會(huì)吸引更多的資金流入，形成正反饋。

但是按照我們前面所描述的，當(dāng)前的貨幣政策穩(wěn)健中性，如此一來(lái)，流動(dòng)性外溢效應(yīng)減少。同時(shí)，今年以來(lái)公募私 募的回報(bào)率較前兩年有所回落，“賺錢效應(yīng)”有所回落。雖然“房住不炒”深入人心，居民資金還在穩(wěn)定的流入市場(chǎng)， 但是沒有金融系統(tǒng)整體流動(dòng)性的支撐，穩(wěn)定的增量資金在 70 萬(wàn)億體量的流通市值面前，能夠“濺起”的水花相對(duì)越 來(lái)越小，A 股就會(huì)逐漸進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平淡的時(shí)間，等待新的流動(dòng)性改善的窗口到來(lái)。

2) 機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊估值基本在歷史高位

雖然機(jī)構(gòu)投資者的投資行為中，估值并非一個(gè)非常關(guān)鍵的變量，但是估值卻會(huì)影響一個(gè)板塊的長(zhǎng)期投資回報(bào)率，畢 竟估值水平拉長(zhǎng)來(lái)看都會(huì)回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，而股票的回報(bào)永遠(yuǎn)等于盈利增長(zhǎng)的比例和估值變化的比例，如果 估值水平難以進(jìn)一步提升甚至還有可能進(jìn)一步下降，那必將降低中長(zhǎng)期板塊投資的回報(bào)率。 對(duì)于估值明顯偏離過去平均水平的板塊，市場(chǎng)可能選擇殺估值，或者用時(shí)間積累盈利從而達(dá)到消化估值的目的。由 于過去三年增量資金通過公私募涌入市場(chǎng)，而公私募重倉(cāng)了消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、新能源等板塊，使得這些板塊估值 明顯提升，消費(fèi)和醫(yī)藥板塊的估值水平仍處在歷史較高的水平，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股整體估值在歷史較高的水平。

在流動(dòng)性尚未明顯改善之前，增量資金的態(tài)勢(shì)可以持續(xù)，但節(jié)奏會(huì)放緩。隨著 A 股的盤子不斷增大、流通市值不斷 提升，A 股的換手率中樞將會(huì)保持相對(duì)較低的狀態(tài)。另外一方面，由于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票估值處在歷史較高的位置， 雖然有其合理之處，但是一定程度上也透支了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。因此在流動(dòng)性大幅改善之前，A 股的行情將會(huì)呈現(xiàn)從 喧囂到平淡的態(tài)勢(shì)，仍有局部的結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，但是其幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。

三、變數(shù)與新起點(diǎn)——2022年A股投資的關(guān)鍵要點(diǎn)

我們認(rèn)為，雖然 A 股增量資金持續(xù)流入的態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化，但 A 股所面臨的外部宏觀環(huán)境將會(huì)出現(xiàn)諸多變數(shù)。

1、 變數(shù)一：美國(guó)引領(lǐng)全球貨幣政策拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)迎拐點(diǎn)

2021 年 11 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布 Taper 開啟了縮減購(gòu)債規(guī)模的大幕。由此也宣告自 2019 年以來(lái)偏寬松的貨幣政策逐 漸走向中性，上一次美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模發(fā)生在 2013 年 12 月 18 日，兩年后美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息。

但從這一次的情況來(lái)看，由于通脹壓力比較高，市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息最早為明年 6 月份第 1 次加息。 歐美日央行的貨幣政策聯(lián)動(dòng)性較高，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)選擇逐漸收緊流動(dòng)性時(shí)，日本和歐洲的央行也會(huì)相對(duì)偏緊一點(diǎn)，當(dāng)歐 美日央行總資產(chǎn)規(guī)模增速逐漸放緩時(shí)，歐美日總貨幣供應(yīng)量和信用規(guī)模增速也將會(huì)同步回落。

歐美日的信用增速對(duì)其總需求影響也較大，信用擴(kuò)張對(duì)生產(chǎn)和需求均會(huì)產(chǎn)生正面影響。從過去幾次經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)歐 美日信用增速回落，其進(jìn)口增速和信用和生產(chǎn)指數(shù)增速均會(huì)不同程度回落。我們?cè)诖饲皥?bào)告中通過生產(chǎn)、庫(kù)存、價(jià) 格、進(jìn)口等一系列指標(biāo)建立了全球經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)。歐美日信用增速持續(xù)回落時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)周期將會(huì)逐漸進(jìn)入下行周 期。目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)正處在頂部區(qū)域附近，拐點(diǎn)即將來(lái)臨。

2、 變數(shù)二：后疫情時(shí)代中國(guó)出口增速是否下行

去年疫情爆發(fā)以來(lái)，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家央行采取了寬松的貨幣政策，并推出了諸多財(cái)政支持措施，帶來(lái)了全球需求 的持續(xù)回暖，而在這個(gè)過程中由于疫情的反復(fù)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，全球的生產(chǎn)受到很大影響。中國(guó)作為最快控制疫情， 最早恢復(fù)供應(yīng)鏈的國(guó)家，大量的訂單開始流入中國(guó)，去年下半年以來(lái)，中國(guó)的出口受到了總量提升和份額提升的雙 擊。

但是隨著新冠特效藥逐漸出爐，全球疫苗接種的比例進(jìn)一步提升，疫情得到解決的概率在明顯提升，全球的生產(chǎn)處 在持續(xù)回升的過程之中，中國(guó)的份額優(yōu)勢(shì)會(huì)相對(duì)削弱。而根據(jù)前面的分析，全球的需求可能會(huì)迎來(lái)邊際的向下拐點(diǎn)， 因此支撐中國(guó)出口的總量因素和結(jié)構(gòu)因素都將有所削弱，未來(lái)中國(guó)的出口增速將會(huì)在高基數(shù)的態(tài)勢(shì)下呈現(xiàn)持續(xù)回落 的特征。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3、 變數(shù)三：投資消費(fèi)趨勢(shì)邊際趨弱，企業(yè)盈利保持下行趨勢(shì)，三季度有望迎拐點(diǎn)

從上市公司盈利角度來(lái)看，在經(jīng)歷了 2020 年疫情沖擊之后，此后穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)盈利增速持續(xù)攀 升，今年一季度之后，隨著基數(shù)明顯抬升，且今年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)力度逐漸減弱，房地產(chǎn)調(diào)控力度加大且疫情始終反復(fù) 影響經(jīng)濟(jì)，二季度開始上市公司盈利增速明顯下滑，工業(yè)企業(yè)三個(gè)月滾動(dòng)盈利增速下行至 16%附近。而受到大宗商 品價(jià)格維持高位影響，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度 A 股上市 公司單季度增速下降至 1.8%。

分拆來(lái)看，投資端貢獻(xiàn)較大的主要有房地產(chǎn)、政府部門、制造業(yè)企業(yè)。

從房地產(chǎn)部門的情況來(lái)看，由于今年以來(lái)各地推出了包括房屋指導(dǎo)價(jià)等一系列措施，而房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)也基本箭在 弦上，房地產(chǎn)銷售平均價(jià)格開始持續(xù)回落，漲幅明顯放緩，在房?jī)r(jià)低迷、房地產(chǎn)稅推出之前，居民購(gòu)房意愿保持低 迷，直至后續(xù)觀察房地產(chǎn)政策會(huì)否有相應(yīng)的調(diào)整。畢竟十四五規(guī)劃中，發(fā)展新型城鎮(zhèn)化、有效增加保障性住房供給 是非常重要的發(fā)展目標(biāo)，2022 年三季度前后銷售可能會(huì)企穩(wěn)。

去年疫情爆發(fā)以來(lái)，隨著傳統(tǒng)行業(yè)投資回暖，防疫物資和居家消費(fèi)品出口企業(yè)投資意愿的回升，以及以新能源、半 導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備等相關(guān)的新興企業(yè)投資需求旺盛，去年的整體制造業(yè)投資需求非常旺盛。而今年以來(lái)隨著“兩高” 行業(yè)投資限制進(jìn)一步趨嚴(yán)，居家消費(fèi)品和防疫物資的出口增速回落，新產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能仍在釋放的過程中，制造業(yè)企業(yè) 整體的融資需求和拿地需求均明顯回落。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利增速處在回落的趨勢(shì)之中，進(jìn)一步制約了制造業(yè)投資的 動(dòng)力，在社融增速企穩(wěn)之前，預(yù)計(jì)制造業(yè)融資和投資需求仍保持相對(duì)穩(wěn)定。

去年疫情爆發(fā)后，政府投資對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)起到了至關(guān)重要的作用。但今年以來(lái)隨著政策基調(diào)定為控制宏觀杠桿率，地 方政府專項(xiàng)債發(fā)行增速明顯回落，基建投資增速持續(xù)回落。由于明年經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，而重要會(huì)議將要召 開，因此二季度開始政府融資增速企穩(wěn)回升穩(wěn)，基建加碼的概率較大。

當(dāng)前由于疫情反復(fù)，部分服務(wù)業(yè)相關(guān)消費(fèi)持續(xù)保持低迷，而另外一方面，7 月份以后地產(chǎn)銷售增速明顯回落，使得 與地產(chǎn)后周期相關(guān)的消費(fèi)也呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，目前消費(fèi)增速整體呈現(xiàn)回落的態(tài)勢(shì)，后續(xù)有待穩(wěn)消費(fèi)的措施進(jìn)一步出爐。

總體來(lái)看。從今年四季度到明年上半年，消費(fèi)出口和投資增速均將會(huì)保持下行的態(tài)勢(shì)。但是隨著數(shù)據(jù)的下行，穩(wěn)增 長(zhǎng)意愿進(jìn)一步回升，我們預(yù)計(jì)明年三季度前后新增社融增速將會(huì)轉(zhuǎn)正，與我們?cè)诖饲吧缛谶\(yùn)行周期規(guī)律推算的時(shí)間 基本保持吻合，此后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速又可能會(huì)回到溫和回升的過程當(dāng)中。

四、風(fēng)格與行業(yè)——“類資產(chǎn)荒”背景下的逆周期與順科技

1、A 股所處的狀態(tài)——從轉(zhuǎn)折期到下行期，從基本面驅(qū)動(dòng)到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)

我們?cè)凇禔 股三段論》《A 股四大周期理論》中定義的 A 股所處的不同狀態(tài)，2022 年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)的特征應(yīng)該是從 轉(zhuǎn)折期到下行期，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)動(dòng)力從基本面驅(qū)動(dòng)到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)類資產(chǎn)荒的狀態(tài)。這與 2012 年年初、2014 年一 季度和 2019 年的情況有相似之處，均是盈利增速持續(xù)下行，但流動(dòng)性持續(xù)邊際改善。

此前的多篇報(bào)告中都描述了風(fēng)格的關(guān)鍵決定因素是大中小盤之間的相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)。在今年 2 月份以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的 明顯好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)擬增速保持高位，中小市值公司終于迎來(lái)了逆襲，整體風(fēng)格呈現(xiàn)小市值占優(yōu)的態(tài)勢(shì)。但隨著時(shí) 間的推移，9 月份之后工業(yè)企業(yè)盈利增速開始明顯下行，而且由于成本的影響，本輪盈利下行的斜率較往常更快， 因此 10 月份以來(lái)市場(chǎng)又開始更加追捧穩(wěn)定性更好的大盤龍頭。展望明年，雖然在新興產(chǎn)業(yè)仍有很多投資機(jī)會(huì)，但在 專精特新、趨勢(shì)向上的新興行業(yè)中小公司仍有獲得較高收益率的機(jī)會(huì)。但整體來(lái)看由于經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)盈利增 速處在下行的趨勢(shì)，整體環(huán)境對(duì)于業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的大盤股更有利一些。

而成長(zhǎng)和價(jià)值或高估值與低估值的變化很大程度上取決于估值方法的變化以及市場(chǎng)的情緒和心態(tài)。如果以進(jìn)攻的視 角或估值擴(kuò)張的視角，以未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和市值貼現(xiàn)模型來(lái)去作為核心估值方法，則部分高估值的板塊會(huì) 由于貼現(xiàn)率的下行呈現(xiàn)估值擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)為成長(zhǎng)板塊占優(yōu)。而若市場(chǎng)以防御的心態(tài)做投資，則更加追逐分紅的 確定性以及估值的安全邊際，則低估值板塊，價(jià)值板塊會(huì)相對(duì)占優(yōu)。明年呈現(xiàn)盈利增速下行和流動(dòng)性持續(xù)改善的態(tài) 勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以明顯太升，但也不至于由于流動(dòng)性殺估值，明年的風(fēng)格可能會(huì)更加均衡，價(jià)值和成長(zhǎng)輪動(dòng)的特征。

明年所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境由轉(zhuǎn)折期到下行期，前期出現(xiàn)類資產(chǎn)荒的狀態(tài)，而三季度之后隨著增速的企穩(wěn)，又可能會(huì)進(jìn)入 到復(fù)蘇早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置為主。 從科技創(chuàng)新的角度出發(fā)，若明年在新的消費(fèi)電子形態(tài)如 VRARMR、智能駕駛水平明顯提升，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)云計(jì)算快速發(fā)展有更大的變化，則明年順科技也是一個(gè)重點(diǎn)考慮的思路。

2、2022 年穩(wěn)定增長(zhǎng)或邊際改善的邏輯思路

（1） 邏輯一：貨幣寬松，信貸企穩(wěn)

根據(jù)上文所述，明年一季度之后，經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落，工業(yè)企業(yè)盈利增速在高基數(shù)背景下可能會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)，出口 增速進(jìn)一步回落，而 PPI 進(jìn)入下行趨勢(shì)，CPI 不會(huì)太高，如此以來(lái)，貨幣政策邊際寬松的條件具備，當(dāng)貨幣環(huán)境寬 松后，信貸和社融增速企穩(wěn)條件回升的條件具備。

（2） 邏輯二：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力：新基建、穩(wěn)地產(chǎn)與促銷費(fèi)

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之后。政府依舊會(huì)出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策。但是未來(lái)不會(huì)將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的 工具，傳統(tǒng)的基建規(guī)模也相對(duì)空間有限，因此新基建成為未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要利器。而當(dāng)前的新基建主 要指兩個(gè)，一方面是支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)的數(shù)字基建，另外一方面是支撐雙碳目標(biāo)的新能源基建。

（3） 邏輯三：科技創(chuàng)新趨勢(shì)

2022 年，我們關(guān)注元宇宙、智能車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與云服務(wù)等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的快速發(fā)展。

（4） 邏輯四：日常消費(fèi)品的提價(jià)

過去兩輪 PPI 大幅上行之后，日常消費(fèi)品的出現(xiàn)不同程度的提價(jià)，從毛利率趨勢(shì)來(lái)看，確實(shí)都出現(xiàn)了持續(xù)的上行趨 勢(shì)，成本壓力將會(huì)推動(dòng)有一定定價(jià)能力的日常消費(fèi)品的提價(jià)，在提價(jià)后往往成本又進(jìn)入了下行趨勢(shì)，毛利率繼續(xù)進(jìn) 一步提升。若消費(fèi)增長(zhǎng)的壓力進(jìn)一步加大，不排除政府會(huì)推出更大規(guī)模的穩(wěn)消費(fèi)促消費(fèi)的政策，這對(duì)日常消費(fèi)品也 是一個(gè)正面支撐。

五、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨，公募仍是A股主要增量——流動(dòng)性展望

1、 全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近，影響幾何？

隨著疫情影響的緩解和各國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這輪始于 2020 年 3 月的全球大寬松正步入尾聲。一方面，今年以來(lái)多個(gè)國(guó)家 已經(jīng)陸續(xù)開啟加息，如，俄羅斯和巴西已經(jīng)年內(nèi)六次加息，墨西哥加息三次，韓國(guó)、新西蘭、挪威等加息一次。另 一方面，多國(guó)央行釋放鷹派信號(hào)，政策開始收斂，如，美聯(lián)儲(chǔ)將從 11 月開啟 Taper，歐央行已經(jīng)放緩購(gòu)債速度，加 拿大央行結(jié)束量化寬松轉(zhuǎn)向再投資并提到明年 6-9 月可能考慮加息，英國(guó)央行也表示將“采取措施遏制通脹”。整體 而言，全球貨幣政策拐點(diǎn)正在臨近。

（1） 美聯(lián)儲(chǔ) Taper 落地，但沖擊最大的階段已經(jīng)過去

美聯(lián)儲(chǔ) Taper 靴子落地，將從 2021 年 11 月開始實(shí)施，目前每月購(gòu)債 1200 億元，逐月減少購(gòu)債 150 億美元，這樣 到 2022 年 6 月剛好完全退出量化寬松，結(jié)束 QE。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ) Taper 對(duì)市場(chǎng)沖擊最大的階段是市場(chǎng)預(yù) 期 Taper 的過程，Taper 實(shí)施的過程對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)并不明顯。

具體到 A 股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在 2014 年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施 Taper 的前半段，也就是 2014 年 5 月之前，A 股表現(xiàn)為震蕩行情，5 月之后 A 股開啟上行。

上一輪 Taper 時(shí)陸股通尚未開通，因此我們借鑒香港股市來(lái)觀察美聯(lián)儲(chǔ) Taper 對(duì)資金流向的影響。可以看到，在 QE1 退出（2009/9-2010/4）以及 QE3 退出（2014/1-2014/10）的過程中，在 Taper 的前半段香港股市資金流出， 而在 Taper 的后半段資金回流。

具體到本輪美聯(lián)儲(chǔ) Taper，由于此前美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的溝通已經(jīng)比較充分，Taper 在市場(chǎng)預(yù)期范圍內(nèi)且已經(jīng) price-in， Taper 落地對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。另外，考慮到目前外資也是 A 股市場(chǎng)重要增量資金，參考港股在上一 輪 Taper 的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ) Taper 開啟后，短期北上資金可能會(huì)有流出動(dòng)力，到 Taper 后半段資金可能回流，因此， 未來(lái)階段還需要關(guān)注外資流向。

（2） 美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，加息周期影響如何？

盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào) Taper 并不作為加息的信號(hào)，但在美國(guó)通脹數(shù)據(jù)居高不下的情況下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期明 顯升溫。根據(jù) CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”數(shù)據(jù)，截止 11 月 4 日，市場(chǎng)對(duì)明年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期達(dá)到近 6 成，市場(chǎng)預(yù) 期美聯(lián)儲(chǔ)最早將于明年 6 月開始加息，且明年至少兩次加息的概率超過 70%。加息預(yù)期的前移也體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的加 息預(yù)期點(diǎn)陣圖上，9 月點(diǎn)陣圖顯示，當(dāng)時(shí)預(yù)期 2022 年達(dá)到加息條件的官員較 6 月議息會(huì)議增加 3 人，預(yù)計(jì) 2022 年 加息與不加息的聯(lián)儲(chǔ)官員人數(shù)持平，加息預(yù)期也在前移。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)如果開啟加息，將如何影響市場(chǎng)呢？2002 年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了兩輪加息周期，第一輪是2004年6月至2006年6月；第二輪是2015年12月至2018年12 月。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場(chǎng)的影響

從美債及匯率市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)正式加息之前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊或者加息的預(yù)期已經(jīng)開始反映，十年 期美債收益率和美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)兩輪加息前均有所上行，人民幣對(duì)美元有小幅貶值。 具體來(lái)看，第一輪加息啟動(dòng) 前的 3 個(gè)月，美元指數(shù)上行 0.78 點(diǎn)，十年期美債收益率上行 79bp；第二輪加息啟動(dòng)前的 3 個(gè)月，美元指數(shù)上行 3.03。 加息落地后，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的過程中，美債收益率伴隨著加息而持續(xù)上行。第一輪加息（2004/6/30-2006/6/29）期 間，十年期美債收益率上行 52bp；第二輪加息過程中十年期美債收益率上行 49bp。 美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中，美元指數(shù)在前半段上行動(dòng)力較強(qiáng)，但加息后期美元指數(shù)開始走弱，從整個(gè)加息周期來(lái)看，美元 指數(shù)變化不大。具體而言，第一輪加息期間，美元指數(shù)下跌 3.49 點(diǎn)；第二輪加息期間，美元指數(shù)下跌 1.92 點(diǎn)。

從股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，在兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息實(shí)施前期，加息預(yù)期下，伴隨著美債收益率和美元指數(shù)的走高，全球新 興股票市場(chǎng)有短期下跌壓力，而發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)則整體表現(xiàn)為小幅上漲。美聯(lián)儲(chǔ)加息實(shí)施過程則并沒有影響全球股票 市場(chǎng)的上漲，無(wú)論新興還是發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)在兩次加息周期中都取得了比較可觀的漲幅。由此來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全 球股票市場(chǎng)的最直接的影響仍然是體現(xiàn)在加息前的預(yù)期階段。

具體到 A 股市場(chǎng)來(lái)看，在第一輪加息前，A 股市場(chǎng)處于 2004 年以來(lái)的下跌階段，主要原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱， 2004 年 4 月央行再度提升存款準(zhǔn)備金率，且 4 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議使得經(jīng)濟(jì)過熱從擔(dān)憂變成事實(shí)，政策收緊的擔(dān) 憂下，萬(wàn)得全 A 在美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息前的三個(gè)月累計(jì)下跌超過 20%。2004 年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，10 月國(guó)內(nèi)也開始加息。在國(guó)內(nèi)外政策都收緊環(huán)境下，A 股一路下跌。一直到 2005 年 7 月，隨著國(guó)內(nèi)股改和匯改的同時(shí)啟動(dòng)，A 股才觸 底反彈。盡管之后仍處于美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期內(nèi)，但在政策和基本面的支撐下 A 股開啟了為期兩年半的牛市行情。

2015/10-2015/12 期間，A 股正處于暴跌之后的反彈，在美聯(lián)儲(chǔ)開啟第二輪加息前的 3 個(gè)月里，萬(wàn)得全 A 上漲了 27.56%?？梢钥闯觯@一次美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期對(duì) A 股的影響相對(duì)較小，究其原因，期間美債收益率上行幅度相對(duì)有 限，人民幣相對(duì)美元有貶值但貶值幅度較小，尤其國(guó)內(nèi)還處于降準(zhǔn)降息的寬松周期。2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息 后，在 2016 年初 A 股市場(chǎng)受熔斷機(jī)制的影響快速下跌；2016 年 2 月末國(guó)內(nèi)再度宣布降準(zhǔn)，A 股就此開啟了兩年的 震蕩上行過程。2018 年受中美經(jīng)貿(mào)摩擦、金融監(jiān)管等因素影響，A 股持續(xù)下跌。整體而言，在美聯(lián)儲(chǔ)第二輪加息周 期內(nèi)（2015/12/17-2018/12/20），萬(wàn)得全 A 先漲后跌，累計(jì)下跌 31.69%，前期上漲由于國(guó)內(nèi)政策寬松，后期下跌 的主要原因也并非美聯(lián)儲(chǔ)加息，由此來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì) A 股影響有限。

總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)兩輪加息周期各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期階段，美元指數(shù)及美債收益率大概率走高， 加息實(shí)施階段，美債收益率漲幅明顯，美元指數(shù)前高后低，漲幅一般；2）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)新興市場(chǎng)以及 A 股的影響 主要體現(xiàn)在加息預(yù)期階段，但影響程度還需要看美債收益率的上行幅度及匯率的變化程度；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息實(shí)施并未 構(gòu)成新興市場(chǎng)以及 A 股的壓制因素，A 股的表現(xiàn)主要取決于國(guó)內(nèi)的政策經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

2、 公募基金為主要增量，整體邊際放緩——股市流動(dòng)性展望

展望 2022 年，股票市場(chǎng)增量資金邊際放緩，公募募基金仍是主要增量資金，外資面臨的不確定性因素增多，整體股 票市場(chǎng)資金仍有望凈流入。具體而言，從資金供給端來(lái)看，居民資金通過公募基金入市是本輪市場(chǎng)主要增量資金， 2021 年貢獻(xiàn)了上萬(wàn)億增量資金，明年隨著預(yù)期收益降低，公募增量或略有放緩，但考慮到歲末年初政策寬松預(yù)期較 強(qiáng)，居民參與熱情可能仍比較高；

隨著市場(chǎng)風(fēng)格均衡化及私募收益下滑，私募擴(kuò)張將有所放緩；美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施 Taper 的前半段以及加息可能增大外資流出壓力，但考慮到 MSCI 中國(guó) A50 互聯(lián)互通指數(shù)及其股指期貨的創(chuàng)設(shè)增大 A 股對(duì) 外資的吸引力，兩種力量的綜合作用下，外資的不確定增大，但有望凈流入；資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，銀行理財(cái)有 望重回?cái)U(kuò)張，加上理財(cái)子公司產(chǎn)品可以直接或間接投資股市，可能為股市帶來(lái)少量增量資金。資金需求端，北交所 成立加快中小企業(yè)上市，但考慮到平均募資規(guī)模較低對(duì)資金需求端影響或相對(duì)有限，在融資政策環(huán)境未出現(xiàn)明顯變 化的情況下，資金需求端預(yù)計(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)的水平。綜合以上因素，測(cè)算顯示，2022 年 A 股市場(chǎng)仍有望實(shí)現(xiàn)近 6400 億元的資金凈流入。

六、高位放緩，中樞回落——A股盈利展望

1、業(yè)績(jī)測(cè)算：2022 年全 A/非金融及兩油 3.2%/0.9%

A 股本輪盈利周期自 2020 年二季度啟動(dòng)上行階段，2020 年下半年及 2021 年一季度為企業(yè)盈利的加速修復(fù)期，并在 2021 年上半年達(dá)到本輪盈利周期的高點(diǎn)，進(jìn)入 2021 年三季度后，A 股盈利增長(zhǎng)進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，在去年同期高基數(shù)背 景下，A 股單季盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。由于疫情對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，2020 年報(bào)中 A 股存在較大額 資產(chǎn)減值損失，2021 年四季度單季盈利增速可能會(huì)相比三季度增長(zhǎng)出現(xiàn)一定的反彈。預(yù)計(jì) 2021 年全部 A 股和非金 融及兩油盈利同比增速測(cè)算值分別為 28.9%/45.1%。 進(jìn)入 2022 年后，整體 A 股盈利增速仍延續(xù)逐季放緩的趨勢(shì)，不過進(jìn)入下半年后放緩趨勢(shì)將會(huì)收斂，預(yù)計(jì)全年全部 A 股和非金融及兩油盈利同比增速測(cè)算值分別為 3.2%/0.9%。

具體來(lái)看，由于新增社融將于今年年末或 2022 年初逐漸企穩(wěn)，不排除 2022 年下半年社融增長(zhǎng)存在小幅修復(fù)的可能， 金融板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望得到一定的支撐。2022 年盈利增速相對(duì)較高的板塊主要集中在消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域，這主要是受益 于必需消費(fèi)領(lǐng)域在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩階段仍具備一定的盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)能力，同時(shí)豬肉價(jià)格逐漸企穩(wěn)將會(huì)為消費(fèi)服務(wù)板塊 帶來(lái)較多的利潤(rùn)增量；其次是金融地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)；而資源品行業(yè)盈利將會(huì)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，大宗商品 價(jià)格高位回落將會(huì)驅(qū)動(dòng)資源品行業(yè)盈利增長(zhǎng)歸于平淡。與 2021 年相比，中游制造業(yè)盈利增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步放緩，其 中內(nèi)部分化的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣領(lǐng)域盈利增長(zhǎng)具有一定的持續(xù)性。

2、盈利韌性：ROE 于 2022 年初進(jìn)入高位放緩階段

與前幾輪 A 股企業(yè) ROE 修復(fù)階段相比，本輪 ROE 向上修復(fù)階段相對(duì)短暫，三季報(bào)顯示 ROE 向上修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力略 有弱化，這可能與原材料成本快速上行、信貸環(huán)境友好程度收斂較快以及企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿更加謹(jǐn)慎有較大的關(guān)系。

由于產(chǎn)能利用率仍具備一定的上行空間，不排除 2021 年報(bào) ROE 仍將高位震蕩。展望 2022 年，預(yù)計(jì)非金融石油石 化 ROE 將會(huì)保持高位回落趨勢(shì)。首先，上游資源品價(jià)格將會(huì)高位回落，疊加碳達(dá)峰以及限產(chǎn)等要求，相應(yīng)企業(yè)資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率將出現(xiàn)趨緩；而原材料價(jià)格傳導(dǎo)至中下游企業(yè)存在時(shí)滯，意味著 2022 年上半年中下游行業(yè)所面臨的高成本依 然存在，因此相應(yīng)企業(yè)的凈利率仍將受到侵蝕。其次，企業(yè)吸取了 2011 年后盲目擴(kuò)大傳統(tǒng)產(chǎn)能的教訓(xùn)，進(jìn)行新一輪 產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿較為謹(jǐn)慎，新增產(chǎn)能大多集中在高技術(shù)制造業(yè)。最終，今年年末至明年上半年新增社融增長(zhǎng)處于底 部企穩(wěn)階段，企業(yè)所面臨的的信貸環(huán)境相對(duì)一般，企業(yè)杠桿率仍然以窄幅波動(dòng)為主。

七、行業(yè)景氣度趨勢(shì)判斷及可關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域

1、大類行業(yè)：基于中觀景氣度的盈利趨勢(shì)判斷

上游資源品：海內(nèi)外需求弱化，政策調(diào)控等因素預(yù)計(jì)使行業(yè)盈利高位放緩

上游資源品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業(yè)績(jī)表現(xiàn)常常與大宗商品價(jià)格具有較高的相關(guān)度，2005 年以來(lái) 上游資源品利潤(rùn)變動(dòng)與南華工業(yè)品價(jià)格變動(dòng)幾乎保持同步變化趨勢(shì)，但由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)使用資產(chǎn)杠桿從而 放大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此資源品板塊利潤(rùn)變化率往往要高于工業(yè)品價(jià)格端的變化幅度。

今年以來(lái)資源品盈利增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于其他板塊。上半年隨著疫情逐漸被控制，全球經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，海內(nèi)外需求走強(qiáng)，疊 加流動(dòng)性相對(duì)寬松，上游資源品在弱美元背景下維持高景氣度，多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)價(jià)量齊升的態(tài)勢(shì)。南華工業(yè)品價(jià) 格指數(shù)上半年增長(zhǎng)了 21.1%，其中南華金屬指數(shù)漲勢(shì)尤為明顯。此外由于去年基數(shù)較低，今年二季度上游資源品凈 利潤(rùn)增幅分別達(dá)到 637.2%和 283.7%，兩年復(fù)合平均增速分別達(dá)到 31.4%和 33.8%。三季度之后，受“雙碳”、節(jié) 能等因素的影響，上游資源品普遍面臨產(chǎn)能收縮問題，動(dòng)力煤等價(jià)格出現(xiàn)更大幅度上漲。

三季度初至 10 月中旬，南 華工業(yè)品指數(shù)增長(zhǎng)了 24.53%，其中南華能化指數(shù)增長(zhǎng)了 41.19%。在 A 股三季度盈利普遍放緩的背景下，資源品板 塊凈利潤(rùn)增速仍然高達(dá) 122.4%，領(lǐng)先于其他板塊，兩年復(fù)合平均增速達(dá) 36.6%，相比二季度仍然有所提升。10 月 中旬之后，隨著政策的調(diào)整和產(chǎn)能的釋放，資源品價(jià)格有所回落，截至 11 月 3 日，南華綜合指數(shù)相比 10 月中旬下 降了 7.46%，同期南華工業(yè)品指數(shù)下降了 14.28%，南華金屬指數(shù)下降了 112.91%，南華能化指數(shù)下降了 15.07%。

展望 2021 年四季度至 2022 年上半年，上游資源品價(jià)格預(yù)計(jì)增速?zèng)_高回落，2022 年全年盈利增速中樞下移，預(yù)計(jì) 2021 年全年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為 142.6%，Q4 單季度增速修復(fù)至 49.5%， 2021 年一季度利潤(rùn)增速大幅放緩，并且在二季度增速轉(zhuǎn)負(fù)。預(yù)計(jì) 2022 年全年上游資源品利潤(rùn)增速大約為-21.7%，海外生產(chǎn)修復(fù)對(duì)我國(guó)進(jìn)口需求降低、 國(guó)內(nèi)需求弱化以及政策調(diào)控等方面因素共同驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增速放緩：

第一， 從國(guó)內(nèi)需求來(lái)看，隨著前期地產(chǎn)政策的不斷收緊，各地房住不炒政策的落地，商品房銷售景氣度下滑，7 月 份房屋新開工面積同比增速轉(zhuǎn)負(fù)；制造業(yè)方面，疫情帶來(lái)的防疫物資、居家消費(fèi)品的需求回到正常水平，并 且本輪復(fù)蘇以來(lái)，吸取了 2011 年之后傳統(tǒng)產(chǎn)能大擴(kuò)張后產(chǎn)能過剩的教訓(xùn)，未來(lái)制造業(yè)投資需求可能更多來(lái) 自于“技改”和“升級(jí)”。綜合來(lái)看地產(chǎn)和制造業(yè)投資放緩，預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 個(gè)季度對(duì)上游資源品的需求將會(huì) 弱化；

第二， 從海外需求來(lái)看，隨著歐美生產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，各地陸續(xù)解封出行限制，本土生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，疊加?xùn)|南亞生產(chǎn)恢 復(fù)，中國(guó)在歐美日的進(jìn)口中份額進(jìn)一步在高基數(shù)背景下下滑。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ) Taper 的落地也將對(duì)海外需 求造成沖擊，因此需求端對(duì)上游資源品的支撐力度減弱；

第三， 政策層面上，二季度面臨大宗商品價(jià)格較大幅上行，監(jiān)管部門接連出手調(diào)控，5 月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)三 次點(diǎn)名“大宗商品”，打擊囤積居奇、哄抬物價(jià)的行為。6 月 17 日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《重要商品和服務(wù) 價(jià)格指數(shù)行為管理辦法(試行)》，強(qiáng)調(diào)對(duì)價(jià)格指數(shù)行為開展合規(guī)性審查，對(duì)不合規(guī)行為采取懲戒措施。目前大 宗商品價(jià)格處于較高位，在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境中，四季度至明年大宗商品價(jià)格很難繼續(xù)上行。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

行業(yè)配置思路

1）、PPI 高位回落+CPI 企穩(wěn)回升環(huán)境中關(guān)注景氣度邊際改善：食飲、農(nóng)業(yè)、建材、銀 行

在能耗雙控以及電力供應(yīng)受限背景下，2021 年三季度工業(yè)生產(chǎn)受到較為明顯的影響，工業(yè)品價(jià)格延續(xù)了去年三季度 以來(lái)的上行趨勢(shì)并且加速攀升，南華工業(yè)品指數(shù)快速走高，9 月工業(yè)品 PPI 同比已經(jīng)突破 10%；與此同時(shí)，在豬肉 價(jià)格低迷的拖累下，CPI 同比已經(jīng)回落至 1%以內(nèi)。由于大宗商品價(jià)格持續(xù)受到發(fā)改委等相關(guān)部門“保供穩(wěn)價(jià)”的引 導(dǎo)且下游需求端表現(xiàn)一般，預(yù)計(jì) 2022 年工業(yè)品 PPI 將會(huì)高位持續(xù)回落；而 CPI 在豬肉價(jià)格逐漸企穩(wěn)之后將會(huì)逐漸 低迷區(qū)間。

在這樣的通脹組合環(huán)境中，哪些細(xì)分行業(yè)取得超額收益的概率較高？對(duì)以上階段的二級(jí)行業(yè)收益率進(jìn)行回測(cè)對(duì)比， 飲料制造、水泥制造、飼料、白電、化學(xué)制藥、銀行等行業(yè)在四個(gè)階段的收益率排名均值較為領(lǐng)先，同時(shí)在兩個(gè)以 上的階段排名處于前 25 名以內(nèi)，并且在 2017.4-2020.1 這一段中均得到了較為不錯(cuò)的超額收益率。具有明顯提價(jià)彈 性的行業(yè)如食品飲料、建材、農(nóng)林牧漁等行業(yè)通脹會(huì)在 PPI 下行且 CPI 上行的環(huán)境中受益，而銀行的超額收益可能 與這種環(huán)境中社融增速企穩(wěn)回升有一定的關(guān)系。

首先，在 PPI 下行和 CPI 上行的環(huán)境中，由于前期以工業(yè)品為代表的上游資源品已經(jīng)經(jīng)歷了較為明顯的多輪漲價(jià)， 上游資源品價(jià)格高位為中下游行業(yè)的成本帶來(lái)較大的壓力，因此部分競(jìng)爭(zhēng)格局較好且議價(jià)能力較強(qiáng)的行業(yè)可以將 PPI 上行帶來(lái)的壓力成本以提價(jià)的方式轉(zhuǎn)移給下游企業(yè)，代表性行業(yè)食品飲料和建材行業(yè)毛利率在上一輪的 PPI 下 行和 CPI 上行期間就經(jīng)歷了較為明顯的毛利率提升過程。由于目前資源品價(jià)格已經(jīng)處在相對(duì)高位，價(jià)格高位回落還 需要一定的過程，而能夠以提價(jià)方式將這種成本壓力轉(zhuǎn)移的行業(yè)往往能夠在這樣的環(huán)境中取得盈利的相對(duì)穩(wěn)定性， 預(yù)計(jì) 2022 年能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品提價(jià)的行業(yè)可以獲得景氣度邊際改善以及業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，可重點(diǎn)關(guān)注食品飲料（飲 料制造）、建材（水泥制造）、農(nóng)林牧漁（飼料、畜禽養(yǎng)殖）等具體較強(qiáng)提價(jià)動(dòng)力的行業(yè)，其毛利率在 PPI 回落且 CPI 企穩(wěn)回升階段具有提升的可能性。

其次，由于 2020 年下半年至 2021 年上半年經(jīng)濟(jì)處于快速?gòu)?fù)蘇期，多個(gè)行業(yè)盈利均迎來(lái)較為明顯的改善，景氣度也 得到了大大提升，部分順周期行業(yè)利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，而部分與消費(fèi)相關(guān)度較高的行業(yè)盈利改善幅度較為有限， 因此這部分行業(yè)進(jìn)入 2022 年具有盈利低基數(shù)優(yōu)勢(shì)，根據(jù) wind 一致盈利預(yù)期測(cè)算，2022 年整體 A 股盈利增速將會(huì)出現(xiàn)放緩，而食品飲料和農(nóng)林牧漁盈利增速則相比 2021 年出現(xiàn)一定程度的提升，同時(shí)建材行業(yè)業(yè)績(jī)也表現(xiàn)出一定 的盈利韌性。

最后，由于銀行超額收益與社融存在較強(qiáng)的聯(lián)系，而目前社融增速或?qū)⒃?2021 年三季度見底，預(yù)計(jì) 2022 年社融增 速將會(huì)企穩(wěn)或出現(xiàn)小幅回升，因此銀行板塊超額收益也將會(huì)受到一定的正面驅(qū)動(dòng)。 總體來(lái)看，在 2022 年 PPI 高位回落而 CPI 企穩(wěn)小幅回升的通脹環(huán)境中，結(jié)合歷史超額收益回溯、盈利能力以及宏 觀變量等因素，食品飲料、建材、農(nóng)林牧漁和銀行板塊或?qū)⑷〉貌诲e(cuò)的表現(xiàn)。

一方面，在面對(duì)過去一年時(shí)間資源品 持續(xù)漲價(jià)的壓力時(shí)，食品飲料、建材、農(nóng)林牧漁等行業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)具有提價(jià)的可能性，從而獲得景氣度邊際 改善以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性；另一方面，由于未來(lái)一年內(nèi)社融增長(zhǎng)開始企穩(wěn)，銀行板塊也具有獲得超額收益的 可能，這與本文歷史收益率回測(cè)的結(jié)果也較為一致。因此，在 2022 年 PPI 下行而 CPI 小幅上行的通脹組合中，可 重點(diǎn)關(guān)注食品飲料（飲料制造）、建材（水泥制造）、農(nóng)林牧漁（飼料、畜禽養(yǎng)殖）和銀行等具有盈利相對(duì)穩(wěn)定增 長(zhǎng)能力的板塊。

2）A 股盈利下行背景下關(guān)注景氣度得以延續(xù)的細(xì)分行業(yè)：航空航天、電氣設(shè)備、通 用設(shè)備、元器件

由上文關(guān)于盈利周期部分的分析可知，本輪盈利上行周期自 2020 年二季度開啟，并且在今年上半年達(dá)到本輪盈利周 期的高點(diǎn)，三季度則是 A 股盈利周期的拐點(diǎn)，全部 A 股第三季度單季度盈利增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)多個(gè)細(xì)分領(lǐng) 域面臨景氣度下行和業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^大幅度放緩的壓力。結(jié)合景氣度跟蹤、產(chǎn)業(yè)政策趨勢(shì)和最新盈利數(shù)據(jù)，小部分領(lǐng)域 依然延續(xù)了之前的高景氣度趨勢(shì)，即無(wú)論是景氣度指標(biāo)還是業(yè)績(jī)?cè)鏊倬３直３州^強(qiáng)的韌性。

本文將會(huì)采用 2021 年三季報(bào) ROE（TTM）來(lái)衡量二級(jí)行業(yè)目前的盈利能力，從而探討整體 A 股盈利進(jìn)入轉(zhuǎn)折區(qū)間 時(shí)哪些行業(yè)可以保持較強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性：以 2021Q3ROE（TTM）百分位數(shù)為橫軸，以與上一期百分位數(shù)差值為縱 軸，氣泡大小代表目前的 ROE 水平。最新 ROE 百分位數(shù)為呈現(xiàn)提升趨勢(shì)且百分位數(shù) 高于 50%行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，即這些行業(yè)盈利能力尚可但景氣度和盈利修復(fù)仍有提升，并結(jié)合行業(yè)景氣度，從二級(jí) 行業(yè)來(lái)看，主要是集中在軍工（航空航天、兵器兵裝、其他軍工）、電新（電氣設(shè)備、新能源動(dòng)力系統(tǒng)）、機(jī)械 （專用機(jī)械、通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）、電子（元器件、其他電子零組件）。

具體來(lái)看，以上領(lǐng)域景氣度得以延續(xù)主要與以下因素有較強(qiáng)的關(guān)系，首先是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)健，即在經(jīng)濟(jì)趨弱背景 下盈利能力可以保持一定的韌性；其次是行業(yè)景氣度高頻指標(biāo)顯示行業(yè)需求具有較強(qiáng)保障；最終是在產(chǎn)業(yè)政策的扶 持下，行業(yè)發(fā)展空間被進(jìn)一步打開。 盈利能力方面，景氣度得以延續(xù)的行業(yè) ROE 大多保持了改善趨勢(shì)，其中新能源動(dòng)力系統(tǒng)、專用機(jī)械、其他電子零 組件 ROE（TTM）相比中報(bào)提升了 1 個(gè)百分點(diǎn)甚至更高，單季度凈利潤(rùn)增速大多保持在 30%以上的增長(zhǎng)，且大多呈 現(xiàn)逐季改善趨勢(shì)；在多數(shù)行業(yè)在三季報(bào)面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)時(shí)，以上細(xì)分領(lǐng)域能夠維持較為穩(wěn)健的盈利能力和利潤(rùn)增 速，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)這些行業(yè)盈利仍將會(huì)保持較強(qiáng)的韌性。

行業(yè)景氣度方面，電氣設(shè)備和新能源動(dòng)力系統(tǒng)板塊主要是受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)，新能源汽車產(chǎn)銷增長(zhǎng)維 持在高位且滲透率持續(xù)擴(kuò)大，最新數(shù)據(jù)顯示新能源汽車滲透率已經(jīng)攀升至 10%以上（12 個(gè)月滾動(dòng)均值）；目前電解 液產(chǎn)品銷量顯著增長(zhǎng)，如正極材料產(chǎn)銷規(guī)模雙增等，由于部分企業(yè)加快了新增產(chǎn)能的釋放，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中這 些產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)將會(huì)進(jìn)一步加速，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)攀升（如正極材料/電解液/前驅(qū)體指數(shù)走高）也印證了需求端較強(qiáng) 的保障。除此之外，光伏、風(fēng)電等新能源裝機(jī)量增長(zhǎng)不錯(cuò)且相關(guān)訂單充足，前九個(gè)月光伏電池產(chǎn)量累計(jì)同比增速達(dá) 到 50%以上。

受益于國(guó)產(chǎn)化替代和高精度領(lǐng)域的旺盛需求，機(jī)械板塊部分領(lǐng)域如專用機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備保持較高的景 氣度。部分制造業(yè)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，如碳纖維生產(chǎn)制造、車載應(yīng)用、自動(dòng)駕駛、數(shù)控刀具等領(lǐng)域的訂單持續(xù)增長(zhǎng)；同 時(shí)中高端產(chǎn)品收入占比增加也提升了企業(yè)毛利率水平。對(duì)于電子板塊，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體銷售額同比保持在相對(duì)高位，同 時(shí)今年以來(lái)底子元器件市場(chǎng)銷售額累計(jì)同比增速保持在 15%以上。

均是戰(zhàn)略方針，加緊推薦“十四五”規(guī)劃任務(wù)落實(shí)，加緊構(gòu)建武器裝備現(xiàn)代化管理體系，全面開窗武器裝備建設(shè)新 局面，為實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)做出積極貢獻(xiàn)。從“中國(guó)制造 2025”到 2021 年 3 月份奠定五年政策基調(diào)的《中 華人民共和國(guó) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要 》發(fā)布，制造強(qiáng)國(guó)被提到越來(lái)越重要 的戰(zhàn)略高度，中高端制造業(yè)相關(guān)領(lǐng)域如機(jī)械、電新等持續(xù)受到相應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策的支持。

整體而言，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及企業(yè)盈利面臨增速拐點(diǎn)時(shí)，大多數(shù)前期景氣度處于高位的細(xì)分行業(yè)可能會(huì)面臨盈利 回落和景氣度下行的壓力，而存在少部分細(xì)分領(lǐng)域可以在整體 A 股盈利下行的背景下延續(xù)此前較高的景氣度，這主 要是得益于穩(wěn)健的盈利能力、行業(yè)高頻指標(biāo)表現(xiàn)較好以及持續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策支持；綜合以上因素可知，景氣度有望得 以延續(xù)的行業(yè)主要集中在軍工（航空航天、兵器兵裝、其他軍工）、電新（電氣設(shè)備、新能源動(dòng)力系統(tǒng)）、機(jī)械 （專用機(jī)械、通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）、電子（元器件、其他電子零組件）。

3）疫情緩解，關(guān)注盈利修復(fù)空間尚大的領(lǐng)域：航空機(jī)場(chǎng)、公路鐵路、一般零售等

疫情以來(lái)部分行業(yè)恢復(fù)較好，但仍有一些行業(yè)尚未恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)。

從企業(yè)盈利的角度來(lái)看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已經(jīng)修復(fù)至過去五年的均值水平以上，凈資產(chǎn)收 益 ROE 也處于底部回升的通道中。在全球生產(chǎn)修復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)措施落地以及新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的背景下，部分行 業(yè)盈利能力已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前的水平，尤其部分上游資源品如石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工等在 今年大宗商品價(jià)格較大幅上漲的背景下，均取得了較高的盈利增速；其次如電力設(shè)備及新能源等在行業(yè)高景氣度的 驅(qū)動(dòng)下，盈利超過過去五年的均值水平。但也有部分細(xì)分行業(yè)相比疫情之前無(wú)論是收入端還是利潤(rùn)端都有較大差距， 如家居、文娛輕工、一般零售、電商及服務(wù)、黑色家電、小家電、酒類、食品、種植業(yè)、公路鐵路、物流、消費(fèi)電 子等。

以上基本面尚未出現(xiàn)起色且漲幅有限的板塊的核心干擾因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2021 年年初至今民航 旅客周轉(zhuǎn)量、民航貨郵周轉(zhuǎn)量、民航客座率、電影票房、餐飲收入等指標(biāo)依然落后于往年同期表現(xiàn)。近日美國(guó)制藥 公司默克公司的抗新冠藥物“莫那比拉韋”獲英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，這也全球首個(gè)口服新冠藥品。10 月至 11 月多國(guó) 實(shí)行新的開放計(jì)劃，以色列總理和衛(wèi)生官員 11 月宣布從 11 月 1 日起歡迎已經(jīng)接種疫苗的游客進(jìn)入該國(guó)，澳大利亞 部分地區(qū)宣布重返自由計(jì)劃，除新冠疫苗政策外，大多數(shù)新冠肺炎疫情封城限令將于 11 月結(jié)束；越南 11 月將在旅 游勝地富國(guó)島啟動(dòng)類似于普吉島“沙盒計(jì)劃”的試點(diǎn)計(jì)劃。預(yù)計(jì) 2022 年疫情對(duì)于全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的制約相較 2021 年下降，受疫情影響較大的行業(yè)預(yù)計(jì)繼續(xù)迎來(lái)修復(fù)。

本文將采用凈利潤(rùn)增速和 ROE 兩個(gè)維度對(duì)于 A 股二級(jí)行業(yè)的基本面修復(fù)空間進(jìn)行測(cè)算，即采用過去五年收入單季 增速和 ROE 的均值與最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，用差值來(lái)近似模擬收入或 ROE 修復(fù)空間，差值為正代表具有向上修 復(fù)空間，且正值越大代表修復(fù)空間越大。

八、左手新能源基建，右手新信息革命——產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望

1、 2021 年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情復(fù)盤

今年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情呈現(xiàn)出快速輪動(dòng)的特征，但是能夠持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間、甚至貫穿全年的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)幾乎均與碳中 和相關(guān)，主要包括以下幾個(gè)細(xì)分方向：

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，包括上游的鹽湖提鋰、鋰礦，四大材料中的電解液、正極、負(fù)極以及 磷化工、氟化工，均是今年漲幅靠前的產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。 \新型電力系統(tǒng)：由于發(fā)電排放的二氧化碳占我國(guó)碳排放的 40%以上，因此是碳中和背景下的主要變革領(lǐng)域，核 心就是從火力發(fā)電為主轉(zhuǎn)向以風(fēng)光為主的新能源發(fā)電。與此同時(shí)，隨著新能源發(fā)電占比的提高，電網(wǎng)的升級(jí)也 是重要的投資方向，比如儲(chǔ)能、特高壓等。

大宗品漲價(jià)：由于碳中和政策下部分污染較大的產(chǎn)業(yè)新增產(chǎn)能擴(kuò)張受限，同時(shí)今年上半年需求較為旺盛，疊加 9 月能耗雙控及限電等政策的影響，部分新能源上游大宗品產(chǎn)業(yè)價(jià)格不斷上漲，成為另一個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)主 線，如光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的有機(jī)硅、純堿。

進(jìn)入 2022 年，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的宏觀背景與 2021 年存在較大的不同：

1. 宏觀環(huán)境所處的位置不同，高景氣度方向更稀缺。2021 年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折期，上半年經(jīng)濟(jì)仍然較好，下 半年經(jīng)濟(jì)走弱，但是全年的經(jīng)濟(jì)增速仍然保持在較高的位置，企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境是相對(duì)較好的。在這樣的宏 觀環(huán)境之下，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)多點(diǎn)開花。但是 2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)向下的背景下，高景氣的方向會(huì)更加稀缺，能保持高增 長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)方向也會(huì)更少，因此市場(chǎng)也會(huì)給予這些方向更高的估值。

2. 供給端的矛盾可能階段性緩解，從需求端出發(fā)尋找產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更為關(guān)鍵。今年大宗商品價(jià)格不斷上漲，侵蝕了制 造業(yè)的利潤(rùn)。由于價(jià)格沒辦法有效的傳導(dǎo)，甚至造成了部分需求較好的產(chǎn)業(yè)景氣度下滑，如光伏。進(jìn)入 2022 年， 我們預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格上漲會(huì)有所緩解，上游的供給矛盾階段性好轉(zhuǎn)，最關(guān)鍵的是下游需求問題。因此，尋找 好的投資方向也要從供給端思維轉(zhuǎn)向需求端思維。

同時(shí)，明年與今年相似之處在于，最重要的兩大技術(shù)變革正在持續(xù)發(fā)生：

1. 碳中和帶來(lái)的全球能源革命正在發(fā)生。當(dāng)前全球正在經(jīng)歷一場(chǎng)從化石能源轉(zhuǎn)向風(fēng)光等可再生能源的革命，最終 將以電氣化的形式輸出。隨著碳中和政策的推進(jìn)，全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的步伐明顯加快。在我國(guó)，風(fēng)電光伏的年 裝機(jī)量正在大幅提升，電動(dòng)車的滲透率快速上升，這一趨勢(shì)將持續(xù)到 2022 年。

2. 新一代信息技術(shù)革命正在孕育。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)在 To C 端的滲透已經(jīng)基本完成，下一步將實(shí)現(xiàn)在工業(yè)領(lǐng)域的滲透， 這一過程正在緩慢發(fā)生。并且，隨著人工智能技術(shù)的逐漸成熟，其在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用將帶來(lái)人類生產(chǎn)方式的質(zhì) 變。我們預(yù)計(jì)，2022 年 AIoT 革命尚未到全面爆發(fā)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但是部分領(lǐng)域的應(yīng)用正在加速，如自動(dòng)駕駛領(lǐng) 域。因此，將具有局部的亮點(diǎn)。

展望 2022 年，我們認(rèn)為新能源基建、新信息革命將會(huì)演繹出主線級(jí)別行情，建議給予關(guān)注：

新能源基建：2022 年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的壓力，同時(shí)，在“房住不炒”的政策背景之下，房地產(chǎn)投資很 難發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前，我國(guó)正在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)基建托而不舉，因此目前有望在經(jīng)濟(jì)中發(fā)力的 主要是新基建與新能源基建。

新能源基建主要包含四大環(huán)節(jié)，一是供電清潔化，主要涉及風(fēng)光水核生物質(zhì)等清 潔能源投資，以及配套的儲(chǔ)能與電網(wǎng)。二是終端用電清潔化，主要是指交通、建筑、工業(yè)以及居民端脫碳、提 升電氣化水平，其中交通領(lǐng)域涉及的較多，包括電動(dòng)車與配套的充電樁、氫燃料電池車與配套的加氫儲(chǔ)氫設(shè)施、 電動(dòng)船舶與港口岸電等，工業(yè)與建筑領(lǐng)域的脫碳則主要涉及自備新能源發(fā)電以及碳捕捉技術(shù)的使用。三是終端 用電高效化，主要涉及交通、工業(yè)、建筑領(lǐng)域的合同能源管理，四是低碳技術(shù)的相關(guān)研發(fā)費(fèi)用。我們經(jīng)過初步 測(cè)算，四大投資環(huán)節(jié)在 2021-2030 年的年均投資將達(dá)到三萬(wàn)億規(guī)模。這一規(guī)模的投資是不容小覷的，因此，政 策有望加速推進(jìn)新能源基建，既可以加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，還能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

新信息革命：自 1990 年代以來(lái)，歷經(jīng)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)兩個(gè)大的時(shí)代后，To C 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)充 分。但是，芯片技術(shù)、通信技術(shù)還在迭代發(fā)展，如果互聯(lián)網(wǎng)的界限不再進(jìn)一步開拓，信息技術(shù)革命將會(huì)面臨瓶 頸。而這個(gè)突破點(diǎn)，就是第三代互聯(lián)網(wǎng)——to M 互聯(lián)網(wǎng)。To M 互聯(lián)網(wǎng)有兩重含義：第一重，指代 Machine，也 就是機(jī)器互聯(lián)網(wǎng)，在全球 70 億居民幾乎已經(jīng)完成互聯(lián)的時(shí)代，將千億級(jí)別的機(jī)器互聯(lián)，將會(huì)成為下一代互聯(lián)網(wǎng) 的核心特征。

當(dāng)前已經(jīng)衍生出很多類似的概念，比如物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、智能家電、智慧城市等等。To M 互聯(lián) 網(wǎng)的第二重含義，M 指代“manufacturing”制造業(yè)，也就是針對(duì)制造業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，也有稱之為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或者 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

2、 新能源基建：年均投資三萬(wàn)億的能源革命

新能源基建投資主要涉及四個(gè)環(huán)節(jié)，分別是供電清潔化投資、終端用電清潔化投資、終端用電的節(jié)能增效投資以及 低碳減排技術(shù)投資，具體來(lái)講：

供電清潔化：主要是新能源發(fā)電投資，包括風(fēng)電、光伏、水電、生物質(zhì)能發(fā)電、核電、天然氣發(fā)電以及相關(guān)的 儲(chǔ)能配備投資；以及相配備的電網(wǎng)投資，包括輸電、配電、特高壓等。

終端用電清潔化與節(jié)能高效：主要涉及工業(yè)、建筑、交通運(yùn)輸三大領(lǐng)域的節(jié)能、減排、增加能源利用效率的相 關(guān)改造：

建筑：主要涉及建筑提高能效的投資，包括在建筑材料、電器、照明、供暖、通風(fēng)、空調(diào)上的節(jié)能投資， 以及采用智能電表；電氣化的投資，比如使用熱泵；可再生能源上的投資，例如建筑內(nèi)使用生物質(zhì)能、地 熱能以及太陽(yáng)能家庭系統(tǒng)等。

交通運(yùn)輸：主要涉及交通運(yùn)輸提高能效、降低碳排放的投資，比如各類車輛提高能效；以及電動(dòng)車、燃料 電池的投資，相配備的充電樁、加氫儲(chǔ)氫輸氫等基礎(chǔ)設(shè)施；航運(yùn)領(lǐng)域的電動(dòng)船舶、港口岸電等。

工業(yè)：主要涉及工業(yè)領(lǐng)域提高能效投資，比如工業(yè)能源管理系統(tǒng)、提高燃油效率、提高用電效率以及使用 熱泵等；工業(yè)領(lǐng)域可再生能源投資，比如生物質(zhì)能、地?zé)崮芤约疤?yáng)能；工業(yè)領(lǐng)域碳捕捉技術(shù)的投資。整 體而言，在工業(yè)領(lǐng)域，政府制定的能效標(biāo)準(zhǔn)、節(jié)能減排激勵(lì)機(jī)制等能效政策對(duì)節(jié)能增效的投資影響較大。

低碳技術(shù)：主要是電氣化、碳捕捉、氫氣與可持續(xù)生物能源等技術(shù)研發(fā)。

3、 AIoT——新一輪信息技術(shù)革命

（1） 智聯(lián)網(wǎng)：新一輪信息技術(shù)革命

新一輪信息技術(shù)革命興起，智聯(lián)網(wǎng)成為下一個(gè)突破點(diǎn)。自 1990 年代以來(lái)，歷經(jīng)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)兩個(gè)大的 時(shí)代后，To C 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)充分。但是，芯片技術(shù)、通信技術(shù)還在迭代發(fā)展，如果互聯(lián)網(wǎng)的界限不再進(jìn)一步 開拓，信息技術(shù)革命將會(huì)面臨瓶頸。而這個(gè)突破點(diǎn)，就是第三代互聯(lián)網(wǎng)——to M 互聯(lián)網(wǎng)。To M 互聯(lián)網(wǎng)有兩重含義： 第一重，指代 Machine，也就是機(jī)器互聯(lián)網(wǎng)，在全球 70 億居民幾乎已經(jīng)完成互聯(lián)的時(shí)代，將千億級(jí)別的機(jī)器互聯(lián)， 將會(huì)成為下一代互聯(lián)網(wǎng)的核心特征。當(dāng)前已經(jīng)衍生出很多類似的概念，比如物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、智能家電、智慧城 市等等。To M 互聯(lián)網(wǎng)的第二重含義，M 指代“manufacturing”制造業(yè)，也就是針對(duì)制造業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，也有稱之為 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或者產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

AIoT 市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022 年可達(dá) 7509 億。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó) AIoT 產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為 3808 億元，預(yù)計(jì) 2020 年達(dá) 5815 億元，同比增長(zhǎng) 52.7%，高增長(zhǎng)主要得益于 5G 等新技術(shù)規(guī)劃化商用和 AIoT 應(yīng)用在消 費(fèi)和公共事業(yè)等領(lǐng)域大規(guī)模落地。

（2） 產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：產(chǎn)業(yè)價(jià)值量集中分布于平臺(tái)層和應(yīng)用及服務(wù)層

AIoT 產(chǎn)業(yè)鏈可以分為四個(gè)層級(jí)：感知層、傳輸層、平臺(tái)層、應(yīng)用及服務(wù)層。感知層借助傳感器和芯片等底層元器件 采集歸納各類信息，通過通信模組和通信服務(wù)提供商構(gòu)成的傳輸層進(jìn)行信息傳遞，平臺(tái)層對(duì)信息進(jìn)行存儲(chǔ)和分析， 在人工智能技術(shù)的賦能下，應(yīng)用和服務(wù)層完成對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的智能化服務(wù)。在整個(gè) AIoT 價(jià)值鏈中，硬件和智能終端 生產(chǎn)商占比 25%、通信服務(wù)占比 10%、平臺(tái)服務(wù)占比 10%、軟件開發(fā)/系統(tǒng)集成/增值服務(wù)/應(yīng)用服務(wù)價(jià)值占比 55%。 AIoT 產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)于 IoT 產(chǎn)業(yè)鏈更強(qiáng)調(diào) AI 解決方案及平臺(tái)，因此產(chǎn)業(yè)價(jià)值量集中分布于平臺(tái)層和應(yīng)用及服務(wù)層。

感知層：萬(wàn)物互聯(lián)從感知開始—傳感器/模擬芯片。感知層主要由硬件/智能終端、軟件及開發(fā)、系統(tǒng)與集成三大 板塊組成。傳感器是把各種物理量、化學(xué)量、生物量轉(zhuǎn)化為可測(cè)量的電信號(hào)的裝置與元件,屬于物聯(lián)網(wǎng)的神經(jīng)末 梢。

傳輸層：以無(wú)線傳輸為主，短距和長(zhǎng)距傳輸覆蓋全面。物聯(lián)網(wǎng)的傳輸層以無(wú)線傳輸為主，按照傳輸距離的不同， 無(wú)線傳輸又可以分為局域網(wǎng)和廣域網(wǎng)兩種。局域網(wǎng)包括人們較為熟知的藍(lán)牙、WiFi 等，其特點(diǎn)是通信距離相對(duì) 較短，一般在 200 米范圍以內(nèi)，適合于室內(nèi)、低移動(dòng)性場(chǎng)景（智慧家居、智能倉(cāng)庫(kù)等）。廣域網(wǎng)包括 NB-IoT、 Sigfox 等，其特點(diǎn)是通信范圍大，可以達(dá)到 15km 以上，適合于大范圍、移動(dòng)性場(chǎng)景（車聯(lián)網(wǎng)、物流跟蹤、資 產(chǎn)定位等）。物聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)豐富，可實(shí)現(xiàn)不同場(chǎng)景的通信需求，未來(lái)應(yīng)用范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。

平臺(tái)層：連接管理平臺(tái)、應(yīng)用使能平臺(tái)、設(shè)備管理平臺(tái)和業(yè)務(wù)分析平臺(tái)共同構(gòu)成平臺(tái)層的核心要素。平臺(tái)層在 AIoT 產(chǎn)業(yè)鏈中處于關(guān)鍵地位，主要基于底層云計(jì)算資源提供開放的云服務(wù)，允許各類應(yīng)用在平臺(tái)中開發(fā)、部署 和運(yùn)營(yíng)，并對(duì)所有接入物聯(lián)網(wǎng)的終端設(shè)備和底層硬件進(jìn)行連接管理和監(jiān)控。中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)層市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 53.7 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 271.7 億元，下游需求爆發(fā)與行業(yè)場(chǎng)景的完善自下而上促進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)層的發(fā) 展，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，2020-2025 年預(yù)測(cè)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 50%。

應(yīng)用及服務(wù)層：隨著 AIoT 技術(shù)日益成熟及應(yīng)用場(chǎng)景的不斷豐富，AIoT 應(yīng)用層多場(chǎng)景需求逐步爆發(fā)。AIoT 用途 廣泛，具備與大量應(yīng)用行業(yè)融合的潛力，根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景可以細(xì)分為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)類的智能穿戴、智能家居、智能照明，政策驅(qū)動(dòng)類的智慧城市、智慧安防以及產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)類的智能工業(yè)、智慧物流等。

（3） AIOT 應(yīng)用：智能駕駛、智慧城市與工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)新機(jī)遇

（1）智能駕駛

我國(guó)智能駕駛空間較大，2023 年將達(dá) 2300 億元市場(chǎng)規(guī)模。我國(guó) L2 級(jí)及以上智能駕駛滲透率迅速提高，2020 年已達(dá) 15%。2020 年，我國(guó)的汽車銷售量達(dá)到了 2531 萬(wàn)輛，同 比下降 1.9%，裝載 L2 級(jí)智能駕駛的乘用車銷量已超 300 萬(wàn)輛，同比上漲 107%，占汽車總量的 15%左右。 預(yù)計(jì) 2025 年我國(guó) L2 級(jí)或以上智能駕駛汽車將銷售超 2000 萬(wàn)輛，滲透率達(dá) 80%。預(yù)計(jì)至 2025 年，我國(guó)所銷售新 車中裝載 L2 級(jí)或以上智能駕駛汽車占比將超過 80%。我國(guó)汽車銷量自 2017 年銷售 2890 萬(wàn)輛登頂后，開始逐漸回落，即使我國(guó)今后汽車年銷售量?jī)H穩(wěn)定在 2500 萬(wàn)輛左右，2025 年裝載 L2 級(jí)或以上智能駕駛的汽車將超過 2000 萬(wàn) 輛。

L2 級(jí)及以上的智能駕駛滲透率已經(jīng)達(dá)到 15%的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，智能駕駛正處于從導(dǎo)入期向成 長(zhǎng)期過渡的關(guān)鍵階段。成長(zhǎng)期將伴隨著滲透率的快速提升、行業(yè)格局的逐漸清晰，這些基本面的向好又將引來(lái)資金 的大幅流入，行業(yè)公司估值的快速提升。

（2）智慧城市

智慧城市是指運(yùn)用物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、空間地理信息集成等新一代信息技術(shù)，促進(jìn)城市規(guī)劃、建設(shè)、管理和 服務(wù)智慧化的新理念和新模式，旨在推動(dòng)城市新型管理和智慧化服務(wù)。在 5G 等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)背景下，我國(guó)智 慧城市規(guī)模將逐步擴(kuò)大，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)智慧城市規(guī)模將于 2023 年達(dá)到 400 億美元。

（3）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的迫切需求帶動(dòng)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2019 年是我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)全面鋪開建設(shè)的元年， 全年我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值總體規(guī)模達(dá)到 2.13 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 47.3%，其中核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模和融合 帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模分別為 5361 億元、1.6 萬(wàn)億元。工信部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 3 月底，企業(yè)關(guān)鍵工序數(shù)控化率、 數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率分別達(dá) 52.1%和 73%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)連接工業(yè)設(shè)備總數(shù)達(dá)到 7300 萬(wàn)臺(tái)，工業(yè) App 突 破 59 萬(wàn)個(gè)。未來(lái)五年我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模預(yù)計(jì)每年將以約 20%增速保持高速增長(zhǎng)。

4、 元宇宙+VR——產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)提速

根據(jù)招商通信余俊團(tuán)隊(duì)，元宇宙（Metaverse）一詞起源于科幻小說(shuō)《雪崩》，這一概念在《黑客帝國(guó)》《刀劍神域》 《頭號(hào)玩家》等影視作品中也有所呈現(xiàn)，可以理解為一個(gè)與現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)據(jù)與資產(chǎn)互通，人人可以實(shí)時(shí)交互的虛擬 世界。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，數(shù)字世界和現(xiàn)實(shí)世界正開始融合。很快現(xiàn)實(shí)世界中的所有事物都將有一個(gè) 1：1 的虛擬表現(xiàn)形式。 到那時(shí)元宇宙就會(huì)擁有自己的生命，一個(gè)完整統(tǒng)一的在線宇宙。 技術(shù)供給層面，元宇宙相關(guān)技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)到規(guī)模化應(yīng)用的臨界點(diǎn)。

應(yīng)用生態(tài)日益完善，在元宇宙發(fā)展的基礎(chǔ)階 段，應(yīng)用將主要集中于游戲、短視頻等社交場(chǎng)景。發(fā)展至延伸應(yīng)用階段，將逐步向教育、醫(yī)療、建筑設(shè)計(jì)等場(chǎng)景拓 展。進(jìn)一步發(fā)展至應(yīng)用生態(tài)階段時(shí)，全景社交將成為虛擬現(xiàn)實(shí)終極應(yīng)用形態(tài)之一。 需求層面，新冠疫情減弱人們?cè)谖锢硎澜绲穆?lián)系，加強(qiáng)了虛擬交互需求。新冠疫情隔離政策加速了社會(huì)生活虛擬化 和線上生活常態(tài)化，人們對(duì) VR/AR 概念認(rèn)知度陡然提升，“宅經(jīng)濟(jì)”快速發(fā)展促使 2021 年成為人類社會(huì)虛擬化的臨 界點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)世界疊加虛擬應(yīng)用創(chuàng)造出廣闊商業(yè)潛能，元宇宙成為資本青睞的新出口和用戶具身交互新體驗(yàn)需求的落 實(shí)點(diǎn)。虛擬產(chǎn)品與應(yīng)用需求增長(zhǎng)，需求端的不斷膨脹推動(dòng)其產(chǎn)品應(yīng)用的不斷更新創(chuàng)造，進(jìn)而加速推動(dòng)元宇宙概念的 爆發(fā)。

短期突破口在“社交+游戲”場(chǎng)景，長(zhǎng)遠(yuǎn)看“元宇宙”最終可能催生線上線下一體的新型社會(huì)關(guān)系。目前元宇宙產(chǎn)業(yè) 仍處于“社交+游戲”場(chǎng)景的奠基階段，還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)覆蓋和生態(tài)開放、經(jīng)濟(jì)自洽、虛實(shí)互通的理想狀態(tài)。元宇 宙的概念布局仍集中于 XR 及游戲社交領(lǐng)域，技術(shù)生態(tài)和內(nèi)容生態(tài)都尚未成熟，場(chǎng)景入口也有待拓寬，理想愿景和 現(xiàn)實(shí)發(fā)展之間仍然有漫長(zhǎng)的距離。

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