資產(chǎn)證券化有助于美國金融業(yè)的快速發(fā)展。這是天使的一面，但過于復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最終導(dǎo)致了金融危機(jī)。從這個(gè)角度來看，它又是一個(gè)惡魔。(圣雄甘地，資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化)

文 / 巴九靈

你是否知道美國次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因？你又是否知道，它正在成為中國分散風(fēng)險(xiǎn)，清理壞賬，助力企業(yè)發(fā)展的重要工具？

2008年，美國一種基于資產(chǎn)證券化的金融衍生品CDS（信用違約互換）出現(xiàn)集中違約，并逐漸演變?yōu)榇钨J危機(jī)，這引發(fā)了社會(huì)各界的口誅筆伐，中國也實(shí)質(zhì)上停止了資產(chǎn)證券化發(fā)展的腳步。

2012年后，中國的資產(chǎn)證券化行業(yè)從冰封中解凍。從2014年到2020年，企業(yè)ABS（資產(chǎn)支持證券）的發(fā)行量從400.83億元，大幅增長至15661.58億元。中國資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展。

中國社科院金融研究所副所長張明、中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副研究員鄒曉梅、西安交大副教授高蓓合力撰寫了《資產(chǎn)證券化簡史》，書中梳理了美國、歐洲各國、日本、中國等國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展歷程和特色，為中國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了有益啟示與政策建議。如果你對(duì)資產(chǎn)證券化感興趣，這會(huì)是你必讀的一本好書。

01.天使與惡魔——美國資產(chǎn)證券化的興起

什么是資產(chǎn)證券化？

舉個(gè)例子，樓下老王開了個(gè)飯店，生意很紅火，每天能有3000元的收入，為了擴(kuò)大飯店面積，他把每天3000元的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，寫了投資保證書，并向鄰居兜售，無論是誰，只要拿著保證書，就可以到老王這邊兌現(xiàn)收益。由于老王的兒子是公務(wù)員，收入穩(wěn)定，所以大家都愿意把錢借給老王，換取投資保證書。

在這個(gè)例子中，飯店的現(xiàn)金流是基礎(chǔ)資產(chǎn)，老王的投資保證書是資產(chǎn)支持證券，老王兒子的收益是信用增級(jí)，這就是資產(chǎn)證券化。

最早的資產(chǎn)證券化起源于美國的住宅抵押貸款類債券，是為了解決美國儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)的危機(jī)而出現(xiàn)的。

20世紀(jì)60年代，住房抵押貸款需求激增，這讓儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的資金日趨緊張。關(guān)鍵時(shí)刻，美國聯(lián)邦政府的支持機(jī)構(gòu)（主要是房地美和房利美）大規(guī)模發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS（抵押支持債券）來幫助儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)改善資產(chǎn)負(fù)債管理。

這種金融產(chǎn)品把貸出的住房貸款中，一部分優(yōu)質(zhì)的貸款集中起來，形成一個(gè)抵押貸款的集合體，并由政府背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，向社會(huì)出售。購買了抵押貸款的投資者可以獲得更高的利率收益。這種行為解決了流動(dòng)性危機(jī)，從1982到1993年，美國發(fā)行的MBS年均增長率超過50%。

由于MBS大獲成功，美國金融市場上涌現(xiàn)出了各種各樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，住房抵押貸款可以打包、企業(yè)貸款可以打包，甚至連信用卡貸款都可以通過資產(chǎn)證券化的方式，變?yōu)橐粋€(gè)金融投資品。

資產(chǎn)證券化在增加了金融機(jī)構(gòu)的利潤的同時(shí)，增加了經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。

比如，當(dāng)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)下調(diào)資產(chǎn)評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)了，機(jī)構(gòu)為了補(bǔ)充擔(dān)保品，只能被迫出售次級(jí)抵押貸款。但是，這種拋售行為又會(huì)導(dǎo)致次級(jí)貸款債券價(jià)格進(jìn)一步下跌，從而造成連鎖反應(yīng)，并最終造成主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

總的來說，作為解決金融危機(jī)的工具，資產(chǎn)證券化幫助美國金融業(yè)快速發(fā)展，這是它作為天使的一面，但是過于復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，又成為金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，從這個(gè)角度看，它又是一個(gè)魔鬼。

02.中國的資產(chǎn)證券化之路

中國資產(chǎn)證券化的萌芽出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代。1992年，三亞開發(fā)建筑總公司以丹州小區(qū)房產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了2億元人民幣的三亞地產(chǎn)投資證券。但是，這次發(fā)行是通過離岸手段進(jìn)行的，和內(nèi)地機(jī)構(gòu)并無關(guān)聯(lián)。

直到2005年，銀監(jiān)會(huì)頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國資產(chǎn)證券化才正式拉開帷幕。從2005年到2013年的9月，我國累計(jì)發(fā)行175只資產(chǎn)支持證券，總規(guī)模為1348.5億元。但是它的票面總額僅有債券市場總面額的0.12%，占比非常小。

此外，中國早期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還有各種各樣的問題，直到2012年，中國資產(chǎn)證券化才開始銜枚疾進(jìn)：

◎ 2012年，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容，規(guī)模擴(kuò)大至500億。

◎ 2015年，規(guī)模再增10倍達(dá)5000億元，信貸ABS獲準(zhǔn)在交易所上市交易。

◎ 2016年，銀行不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟。

◎ 2017年，資產(chǎn)支持證券納入銀行理財(cái)投資范圍。

為什么最近幾年，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展得這么迅速？

首先是因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在融資難、融資貴等問題，政府為了解決這個(gè)問題，希望通過金融支持實(shí)體，利用資產(chǎn)證券化作為企業(yè)直接融資和“盤活存量”的手段。

其次，利率市場化的改革讓金融機(jī)構(gòu)的存貸款息差收入大幅縮小，這就迫使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，增加收入。

2012年至今，中國的資產(chǎn)證券化有了迅速發(fā)展，但是我們也要注意到，中國不良資產(chǎn)證券化的占比較小，這將是我們資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要方向。

03.中國的不良資產(chǎn)證券化

作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化在美國和韓國的不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮過巨大作用，它能增加資產(chǎn)流動(dòng)性，釋放資本，有利于分散銀行業(yè)整體的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2016年一季度，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13921億，連續(xù)18個(gè)季度上升，不良資產(chǎn)快速增加，影響了中國金融業(yè)的穩(wěn)定性。

為了遏制這種趨勢，央行聯(lián)合各部委重啟不良資產(chǎn)證券化，并在2016年成功發(fā)行14只產(chǎn)品。僅半年時(shí)間，商業(yè)銀行不良貸款比例下降0.2%。2017年，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，盡管如此，中國的資產(chǎn)證券化依然處于起步階段。

在作者看來，阻礙中國不良資產(chǎn)證券化有很多原因：

比如，信息披露機(jī)制和交易市場不統(tǒng)一影響了證券估值的準(zhǔn)確性。其次，不良資產(chǎn)證券化的持有者多以機(jī)構(gòu)為主，較為單一，只有有限的投資者能夠購買。再次，次級(jí)債券由于存在較高風(fēng)險(xiǎn)，市場還缺乏能夠評(píng)估其收益和風(fēng)險(xiǎn)的成熟投資者。最后，法律機(jī)制的不完善影響了不良資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

值得注意的是，在不良資產(chǎn)證券化推進(jìn)過程中，如果出現(xiàn)監(jiān)管缺位和過度證券化，就容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而引發(fā)類似次貸危機(jī)一樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

04.過去、現(xiàn)在和未來

作為一種金融工具，資產(chǎn)證券化既不是天使，也不是魔鬼，全看我們?nèi)绾问褂盟?。而想要更好地使用和參與資產(chǎn)證券化的浪潮中，必然需要全面地理解這個(gè)工具。

《資產(chǎn)證券化簡史》以專業(yè)的視角和通透的解讀，幫助我們讀懂資產(chǎn)證券化的過去、現(xiàn)在和未來，本書的出版也填補(bǔ)了資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的出版空白。如果你對(duì)資產(chǎn)證券化感興趣，那么本書將會(huì)是你必不可少的參考讀物。

主題策劃 | 徐濤 | 音頻策劃 | 王振超

音頻運(yùn)營 | 常秀娟 | 主編 | 鄭媛眉