（報告出品方/作者：光大證券，王一峰） 1、2021上半年：保險板塊A股均下跌，保險板塊跑輸大盤 1.1 負債端：人身險保費增速承壓，車險綜改壓力延續(xù) 人身險保費增速承壓，平安新單高開低走 開門紅疊加重疾舊產品熱銷，2021年初人身險保費收入迅速增長。 達到當天最大量API KEY 超過次數(shù)限制2021年1-5月人身險單月保費增速分別為13.8%、16.8%、 - 3.8%、2.2%、1.9%，在重疾險重定義背景下，各公司紛紛加大對重疾舊產品宣傳，健康險保費收入2021年1、2月分別同比上 升28.17%、21.09%，疊加開門紅人身險保費收入年初實現(xiàn)迅速增長。

重疾險需求提前釋放，后續(xù)支撐力不足。重疾新規(guī)出臺后，重疾舊產品下架，新產品因需求提前釋放銷量不及預期，健康險單 月保費增速下滑，2021年5月同比增速僅2.4%，拖累人身險保費收入增速的提升。

平安單月新單保費呈現(xiàn)高開低走態(tài)勢。平安2021年1-6月單月新單保費同比增速分別為34.46%、19.54%、-24.91%、-27.56%、 -28.03%、-18.38%，1-2月實現(xiàn)高速增長，3月開始增速卻大幅下跌，人身險單月保費收入增速整體也有所下滑。

車險綜改壓力延續(xù)，非車險占比提升

車險綜改壓力延續(xù)，2021年1-5月財產險保費承壓。 商車費改背景下車險業(yè)務利潤空間縮窄，各險企車險保費收入不斷下滑， 2021年1-5月行業(yè)車險保費增速分別為-12.8%、5.2%、-4.3%、-8.4%、-8.8%，拉低財產險保費總收入；2021年1-5月財產險單 月保費增速整體承壓，分別為-4.4%、16.3%、-1.6%、-6.0%、-5.3%。車險綜改將滿一年，預計下半年壓力有所緩解，可逐步 實現(xiàn)出清。

非車險占比逐年提升，支撐財產險保費收入。各險企非車險占比顯著提升，截至2021年H1，平安、太保、人保非車險（含意健 險）保費收入占比分別為33.23%、45.43%、52.05%，相比2020年末分別提升1.85pct、10.19pct、13.54pct。隨著非車險的不 斷發(fā)展，未來有望成為財產險發(fā)展的重要支柱，與車險實現(xiàn)“雙驅動”模式。

1.2 投資端：長端利率震蕩下行，權益市場波動加大

長端利率震蕩下行，2021年7月已跌破3%。2021年1-3月，長端利率由3.15%上行至3.25%左右，此后波動下行，截至2021年7 月20日已跌至2.93%，新增固收類資產收益率下降，且保險準備金計提數(shù)額增加導致當期利潤下降，拉低保險指數(shù)。

權益市場波動加大，權益投資略受負面影響。2021年以來，滬深300指數(shù)1-3月累計上漲，3月以后整體開始持續(xù)下滑且不斷波動， 隨著各險企權益類資產占比的不斷增加，權益類投資收益略受負面影響。在保險板塊貝塔屬性下，保險指數(shù)自3月后持續(xù)下跌。

除平安外，2021Q1主要上市險企總投資收益率穩(wěn)健上升。國壽、太保、新華總投資收益率分別由2020Q1的5.13%、4.50%、 5.10%上升至2021Q1的6.44%、4.60%、7.90%，僅平安由2020Q1的3.40%跌至2021Q1的3.10%，主要受華夏幸福虧損影響。 整體來看， 2021Q1各險企總投資收益率穩(wěn)中有升，保險指數(shù)企穩(wěn)。

2、開啟轉型之路，保險業(yè)觸底后拐點仍需時日

2.1 渠道轉型：友邦中國最優(yōu)代理人經(jīng)歷三階段，國內險企渠道轉型還處于第一階段

友邦中國最優(yōu)代理人成效經(jīng)歷三階段

友邦推出三個“五年計劃”，實現(xiàn)代理人的優(yōu)增和優(yōu)育。友邦最早自2010年便開始提出“最優(yōu)代理人”策略，制定第一個五 年計劃，從招募、考核、激勵和培訓等方面實現(xiàn)代理隊伍的“清虛”、“優(yōu)增”、“優(yōu)育”和“高留”，告別人海戰(zhàn)術，并且 該計劃提前一年就成功完成。2014年與2018年友邦分別推出新的五年計劃，持續(xù)深入推進代理人增優(yōu)提質，打造卓越代理 人。

友邦中國代理人數(shù)量經(jīng)歷先降再升后穩(wěn)定三階段。（1）友邦中國自2010年開始代理人持續(xù)下滑，共歷時4年，代理人人數(shù)由 2009年25022人下降至2013年15347人，復合增長率為-11.5%；（2）2014年開始友邦中國代理人增速由負轉正并迅速增長， 2014-2017年增長率分別為13.99%、35.91%、29.56%、18.40%；（3）2018年以后，友邦中國代理人增速保持平緩，實現(xiàn) 穩(wěn)定增長。

友邦中國代理人改革業(yè)績成效經(jīng)歷三階段：（1）代理人數(shù)量下滑階段（2010-2013）：友邦中國年化新保費自2010年開始增 速下降，2013年因代理人減少幅度縮小，增速有所回升；人均ANP因代理人數(shù)量減少而保持增長，但人均VONB增速呈下滑趨 勢；（2）代理人數(shù)量迅速提升階段（2014-2018）：該階段友邦中國引入大量高質量代理人，實現(xiàn)年化新保費迅速增長，因 代理人培訓尚需時日，人均ANP與人均VONB增速先下滑后上升；（3）代理人保持穩(wěn)定增長階段（2018以后）：友邦中國發(fā) 展進入穩(wěn)定期，年化新保費、人均ANP及人均VONB均維持穩(wěn)定增長。

友邦代理渠道的成功轉型，使其估值自上市以來持續(xù)上升。2015年友邦保險估值首次突破2xPEV，遠超國內上市險企；疫情后 友邦2021Q1實現(xiàn)ANP同比增長10%，VONB同比增長19%（均按固定匯率），展現(xiàn)出強勁的復蘇增長態(tài)勢。

國內險企渠道改革還處于第一階段

各險企主動清虛，代理人數(shù)量開始下滑。除新華外，主要險企代理人數(shù)量2020 年均有所下滑，國壽、平安、太保 2020年代理 人分別下滑 25.4%、12.5% 、5.2% ，其中平安和太保自 2018年以來便持續(xù)下滑。

各險企改革進程不同，人均FYP 和人均 NBV分化。 2020年國壽、平安、新華人均FYP 分別增長 35.22%、 6.05%、20.53% ，太 保下降14.72% ；人均 除國壽外均呈現(xiàn)下降趨勢，高價值率產品銷售不及預期，NBV 增長動力不足，代理人質量還有待提 升。

國內保險業(yè)由粗放式發(fā)展轉向高質量發(fā)展的拐點還需等待。整體來看，對標友邦中國，國內險企代理渠道改革還處于第一階段， 即代理人清虛、人均 FYP上升，人均 NBV 下滑階段。

2.2 科技賦能：眾安實現(xiàn)降本增效，行業(yè)有望進一步拓展下沉市場

眾安堅持科技賦能戰(zhàn)略，打造“產品+系統(tǒng)”發(fā)展模式。眾安運用人工智能、區(qū)塊鏈、云計算和大數(shù)據(jù)實現(xiàn)科技賦能。在用戶服 務方面，眾安的IVR智能導航率達到約97.4%，促進運營效率提升108%，通過技術的提升可節(jié)約成本約人民幣1億元。在平臺搭 建方面，眾安通過暖哇科技實現(xiàn)醫(yī)療數(shù)據(jù)在線直連，疊加平臺中所儲存的超過約550萬條醫(yī)學知識，有效提升智能風控能力和效 率的同時，大幅改善用戶理賠體驗，并通過自動化理算實現(xiàn)秒級賠付，互聯(lián)網(wǎng)線上銷售渠道迅速擴張，疫情下仍實現(xiàn)業(yè)績大 增。

綜合成本率不斷降低，成功實現(xiàn)降本增效。眾安健康生態(tài)渠道費率+賠付率整體呈下降趨勢，綜合成本率從2019年約113.3%改 善至2020年約102.5%（同比改善約10.8pct），預計2021年上半年會有進一步改善，2021全年實現(xiàn)穩(wěn)中有降。

科技賦能疊加互聯(lián)網(wǎng)的線上化保險銷售趨勢，將帶動行業(yè)突破人口紅利周期，打開下沉流量市場。根據(jù)麥肯錫保險消費者調 研，近80%的客戶考慮5年內購入健康險或壽險產品，其中近半數(shù)客戶有意愿將購買渠道從線下轉到線上。國內上市險企正在積 極推進科技賦能（如平安人工智能AskBob）以及打開互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道，對標眾安，預計行業(yè)未來將突破人口紅利周期，通過科 技賦能+互聯(lián)網(wǎng)進一步拓展下沉市場。

2.3 產業(yè)協(xié)同：打造康養(yǎng)產業(yè)鏈，提供產品+服務

打造保險+養(yǎng)老的天然優(yōu)勢，利用社區(qū)吸引客戶，通過產品+服務增強客戶粘性，從而促進養(yǎng)老產品銷售，提振NBV。 具體來看，中國平安打造集全景醫(yī)療、智慧社區(qū)、精細養(yǎng)護、樂享生活為一體的醫(yī)養(yǎng)結合綜合體項目，聚焦一線城市及部分核心 二線城市，為客戶提供高品質服務。新華保險積極研發(fā)“壽險+養(yǎng)老健康”產品，養(yǎng)老產業(yè)布局“樂享”、“頤享”、“尊享” 三大社區(qū)產品線。中國人壽自2015年開啟了“普惠型高品質社區(qū)居家養(yǎng)老模式”的探索，先后落地并運營福保社區(qū)頤康之家、 康欣社區(qū)頤康之家、鹽田區(qū)悅享中心，2021年4月22日中國人壽又一普惠型社區(qū)養(yǎng)老項目——國壽·悠享家健康護老中心在深圳 開業(yè)。中國太保的養(yǎng)老社區(qū)布局在重度人口老齡化城市，建立了頤養(yǎng)、康養(yǎng)、樂養(yǎng)“三位一體、全齡覆蓋”的產品體系，計劃未 來3年繼續(xù)推進全國布局，落地6-7個高端養(yǎng)老社區(qū)項目，打造以“太保家園”為主題、多元化老年服務為補充的一站式養(yǎng)老生 態(tài)體系。

眾安自2016年布局健康生態(tài)以來，為用戶提供“保險保障+醫(yī)療服務”的一站式體驗，提升用戶服務體驗及粘性。眾安以尊 享e生系列為核心的服務，根據(jù)用戶日益豐富的醫(yī)療需求融入更多增值服務，覆蓋用戶生命周期的醫(yī)療服務。2020年在疫情 影響下，眾安仍能實現(xiàn)健康生態(tài)37.4%的增速。

3、需求端：壽險保障缺口巨大，養(yǎng)老保險未來發(fā)展空間廣闊

我國保險密度深度落后，壽險保障缺口巨大

與國外相比，我國大陸保險深度和保險密度均處于落后水平。隨著居民保險意識逐漸提高，我國保險密度、深度均呈現(xiàn)整體上 升趨勢，但相比國外還有很大差距。2019年發(fā)達國家保險密度2000美元/人以上，保險深度普遍處于10%左右，我國大陸保險 密度約430美元/人，保險深度不及5%，處于落后水平，未來還有很大提升空間。

我國壽險保障缺口居亞洲第一。根據(jù)瑞再數(shù)據(jù)，截至2019年我國壽險保障缺口總額為40.6萬億美元，居亞洲第一，壽險保障缺 口占保障需求的比例也遠超大部分國家，可見我國壽險需求空間還很大，未來有望為險企貢獻NBV高增長。

疫情后保險意識增強，市場有望進一步擴大

惠民保、百萬醫(yī)療險的推廣提升了居民保險意識。根據(jù)慧保天下數(shù)據(jù)顯示，目前百萬醫(yī)療險用戶規(guī)模已達 9000萬，市場滲透 率達7.4% ；惠民保自 2020年以來保持大規(guī)模發(fā)展，隨著參與度的不斷提高，人們保險意識逐漸增強，有利于保障型產品進一 步擴大市場。

中國高凈值人群未來將更青睞保險產品投資： 2016-2020年需求占比由36% 提高至57% ，且未來一年有望進一步增加。

4、投資端：久期缺口逐漸縮窄，權益投資占比提升

資產負債久期缺口逐漸縮窄。友邦、平安、國壽、新華債權型投資到期期限5年以上占比分別由2018年85.21%、54.04%、 67.91%、45.86%上升至2020年87.04%、60.40%、74.49%、56.07%，太保維持穩(wěn)定水平，整體來看主要上市險企長期投資 占比逐年增加，資產負債久期缺口逐漸縮小。其中，友邦10年期以上投資由2018年62.73%上升至2020年71.15%，其資產久 期明顯優(yōu)于其余四家，股價表現(xiàn)更優(yōu)；據(jù)平安2020年業(yè)績發(fā)布會披露，其資產負債久期缺口2013年最高達8.6，2020年縮窄 至4.2。隨著各險企資產負債久期結構逐漸優(yōu)化，錯配風險降低，行業(yè)有望進入向上周期。

主要上市險企資產配置以穩(wěn)健型為主。平安、國壽、太保、新華2020年固收類資產占比分別為72.4%、75.1%、78.31%、 71.43%，權益類資產占比分別為22.15%、17.11%、18.83%、21.88%，主要以固收類為主，長期收益較穩(wěn)健。

下半年長端利率預計略下行，權益市場有望帶來估值修復，長期仍看好資產端。我國主要上市險企資產配置自2013年以來呈 現(xiàn)固收類資產占比逐年下降、權益類資產占比逐年上升的趨勢，但2018年以來趨勢明顯減緩。短期來看，下半年長端利率雖 預計略下行，但權益市場有望回暖釋放權益類投資收益，助力保險股估值修復；長期來看，險企投資依舊保持以穩(wěn)健型的固 收類資產為主，符合保險負債端安全性原則，疊加資產負債久期缺口縮窄，仍然看好資產端對估值的提振作用。

報告節(jié)選：

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