文航大學(xué)研究院林澤平輻射院楊玉。

導(dǎo)游

2020年6月末，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到20.1萬億韓元，增長(zhǎng)率持續(xù)上升。

當(dāng)前保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀如何？未來發(fā)展趨勢(shì)如何？

摘要

保險(xiǎn)投資需滿足期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全三大原則。保險(xiǎn)資金具有負(fù)債性、長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，其特性決定了保險(xiǎn)資金投資安全性是基礎(chǔ)，期限匹配是要求，收益覆蓋是目標(biāo)。在保險(xiǎn)投資特征下，我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管經(jīng)歷放松-清理亂象及防風(fēng)險(xiǎn)-合規(guī)發(fā)展三個(gè)階段，當(dāng)前監(jiān)管要求主要分兩類，一是通過政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等，定量監(jiān)管，二是通過償付能力監(jiān)管，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置形成隱性要求。

2020年6月底，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到20.1萬億，增速?gòu)?018年起持續(xù)回升，目前同比增速達(dá)15.9%。具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)占比約為50%，為保險(xiǎn)資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資占比保持高位，目前是僅次于固收類的第二大配置方向，股票及基金投資整體占比穩(wěn)定：

1）固收投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、久期長(zhǎng)且期限確定，能夠較好的匹配險(xiǎn)資資金偏好與期限，是保險(xiǎn)投資的壓艙石。2016年以來，固收類投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額長(zhǎng)期穩(wěn)定在50%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。從投資特點(diǎn)來看，一是由于保險(xiǎn)投資安全性為基礎(chǔ)，險(xiǎn)企固收投資高度注重信用風(fēng)險(xiǎn)，高等級(jí)債券占據(jù)主導(dǎo)地位。二是當(dāng)前險(xiǎn)企投資久期缺口達(dá)6.67年，對(duì)高久期資產(chǎn)配置意愿較高。

2）股票及基金投資是保險(xiǎn)投資提高利差收益的重要手段。保險(xiǎn)資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，一方面主要通過固收類產(chǎn)品覆蓋負(fù)債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤(rùn)。2008年股災(zāi)后，險(xiǎn)企股票投資比例整體下滑，目前穩(wěn)定在10-15%，是我國(guó)繼公募基金之外的第二大機(jī)構(gòu)投資者。從投資特點(diǎn)來看，一是險(xiǎn)資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產(chǎn)，以金融、地產(chǎn)為代表。二是險(xiǎn)資舉牌，偏好能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)，如平安入股華夏幸福，國(guó)壽增持萬達(dá)信息。

3）以另類投資為代表的其他投資：其中以非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)為主，保險(xiǎn)資金久期長(zhǎng)、規(guī)模大，而非標(biāo)資產(chǎn)偏好長(zhǎng)期資金，且收益較高，和險(xiǎn)資特點(diǎn)高度匹配。險(xiǎn)資投資非標(biāo)一方面能夠有效提升保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化收益、拉長(zhǎng)久期，另一方面能夠支持基建等國(guó)家建設(shè)項(xiàng)目，提供穩(wěn)定資金來源。2012年監(jiān)管放開以來，另類資產(chǎn)投資比例迅速提升，2017年后占比維持在35-40%左右，是僅次于固收投資的第二大投資方向。從投資特點(diǎn)來看，一是在險(xiǎn)資投資的安全性要求下，非標(biāo)投資仍相對(duì)注重資產(chǎn)質(zhì)量，在滿足資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)上兼顧收益率。二是受資管新規(guī)影響，非標(biāo)供給明顯減少，非標(biāo)投資面臨供需矛盾，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)于險(xiǎn)資具備較高吸引力。

4）不動(dòng)產(chǎn)投資是保險(xiǎn)另類投資的重要標(biāo)的之一。2010年，原保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》放開保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資。在當(dāng)前監(jiān)管要求下，保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資集中于在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。從投資方式可以分為股權(quán)、債權(quán)以及物權(quán)：1）股權(quán)包括持有項(xiàng)目公司股權(quán)、股權(quán)投資計(jì)劃、私募股權(quán)基金等；2）債權(quán)典型模式是由保險(xiǎn)資管、信托、券商資管等發(fā)起設(shè)立計(jì)劃，再由險(xiǎn)資認(rèn)購(gòu)，投向不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目；3）物權(quán)主要形式為直接投資房地產(chǎn)，賺取租金或資產(chǎn)增值，當(dāng)前規(guī)模約為1800億，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額約為1%。

展望未來，保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨巨大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，一方面我國(guó)保險(xiǎn)深度、密度均未達(dá)到世界平均水平、行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，保費(fèi)的高速增長(zhǎng)給保險(xiǎn)資金的運(yùn)用提供了保障；另一方面長(zhǎng)期利率下降的大背景下，長(zhǎng)久期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏、提升投資收益面臨資產(chǎn)穩(wěn)健安全與資質(zhì)下沉的矛盾。未來我國(guó)保險(xiǎn)投資或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢(shì)：一是加大長(zhǎng)久期債券配置力度，隨著全球利率水平持續(xù)走低，債券投資收益壓力加大，險(xiǎn)資發(fā)揮期限優(yōu)勢(shì)賺取流動(dòng)性溢價(jià)將是未來債券投資的重要方向；二是在合規(guī)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置將更趨多元化，隨著監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資投資范圍逐步放開，權(quán)益投資、REITs等領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)將有望擴(kuò)大；三是另類資產(chǎn)在保險(xiǎn)配置中的比例將會(huì)繼續(xù)上升，在傳統(tǒng)投資資產(chǎn)不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長(zhǎng)期資金或?qū)⒗^續(xù)加大配置低流動(dòng)性、高收益的另類資產(chǎn)，尤其是資本占用率較低的不動(dòng)產(chǎn)和基建項(xiàng)目，未來仍將是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行，政策推動(dòng)不及預(yù)期等

目錄

1 保險(xiǎn)投資概況

1.1 保險(xiǎn)資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全

1.2 投資模式：以委托保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)投資為主

1.3 保險(xiǎn)投資監(jiān)管要求

2 保險(xiǎn)資金運(yùn)用：現(xiàn)狀、政策與特點(diǎn)

2.1 保險(xiǎn)資金投資現(xiàn)狀

2.2 固定收益投資：保險(xiǎn)投資壓艙石

2.3 股票及基金投資：提升利差收益

2.3.1 政策端

2.3.2 投資偏好及特點(diǎn)

2.4 其他資產(chǎn)：匹配險(xiǎn)資資金特性

2.4.1 政策端

2.4.2 投資偏好與特點(diǎn)

2.5 不動(dòng)產(chǎn)投資

3 展望

3.1 當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置面臨著巨大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

3.2 未來保險(xiǎn)資產(chǎn)配置或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢(shì)

正文

1 保險(xiǎn)投資概況

1.1 保險(xiǎn)資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全

保險(xiǎn)資金特性決定保險(xiǎn)投資滿足期限匹配、收益覆蓋、穩(wěn)健安全三大原則。保險(xiǎn)資金來源于長(zhǎng)期、穩(wěn)定的負(fù)債，一是壽險(xiǎn)保單保障期限較長(zhǎng)，通常在15年以上，二是保單的長(zhǎng)期性、早期退保成本高、及期繳保費(fèi)方式?jīng)Q定了資金來源波動(dòng)較小。因此保險(xiǎn)投資需要滿足1）期限匹配，保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性和負(fù)債性決定了保險(xiǎn)可投資周期相對(duì)長(zhǎng)的資產(chǎn)，但必須要在到期日前回收，以避免償付信用風(fēng)險(xiǎn)；2）收益覆蓋，投資收益至少應(yīng)該可覆蓋保單預(yù)定利率，降低利差損失風(fēng)險(xiǎn)；3）穩(wěn)健安全，資金的負(fù)債性要求投資安全性高，在風(fēng)險(xiǎn)可控下提高收益率。

具體依據(jù)不同保險(xiǎn)的特性，保費(fèi)結(jié)構(gòu)影響投資結(jié)構(gòu)。壽險(xiǎn)負(fù)債久期長(zhǎng)，保障型為主的產(chǎn)品更關(guān)注期限匹配，以配置債券、非標(biāo)等久期長(zhǎng)、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)居多，投資型為主的產(chǎn)品更關(guān)注收益覆蓋，股票、基金等收益更高、風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)。財(cái)險(xiǎn)負(fù)債久期短，期限匹配要求下，配置的資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，相比壽險(xiǎn)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、股票和基金等流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)投資比例更高。以中國(guó)人壽和人保財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)為例，2019年二者現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占投資資產(chǎn)總額的比例為1.7%、7.0%，權(quán)益類金融資產(chǎn)的占比為7.0%、19.7%，人保財(cái)險(xiǎn)配置流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)比例更高。

1.2 投資模式：以委托保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)投資為主

從業(yè)務(wù)范圍來看，保險(xiǎn)投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)配置、直接投資、委托投資等，從投資主體來看，包括保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資管專業(yè)平臺(tái)以及其他資管機(jī)構(gòu)四類。

從投資方式看，保險(xiǎn)資金投資以委托投資方式為主，主要通過其相關(guān)聯(lián)的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)。2019年約20萬億保險(xiǎn)資金投資中，自主投資占比約25%，委托投資占比約75%。委托投資中，委托關(guān)聯(lián)方的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)占總額的72%，委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管占比1%，委托基金公司等其他資管機(jī)構(gòu)占比2%，后兩者占比均較低。

具體分析保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍主要分為投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1）投行業(yè)務(wù)以非標(biāo)業(yè)務(wù)為主，一端對(duì)接資金，一端對(duì)接資產(chǎn)投向?qū)嶓w，形式包括以保險(xiǎn)資管名義發(fā)起的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等，與企業(yè)融資、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、支持棚戶區(qū)改造、進(jìn)行綠色產(chǎn)業(yè)債權(quán)投資等相關(guān)；2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)側(cè)重二級(jí)市場(chǎng)投資能力以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，主要包括固收投資、權(quán)益投資、量化投資，以及組合管理、企業(yè)年金管理等。

1.3 保險(xiǎn)投資監(jiān)管要求

我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管主要分兩類，一是通過政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等，定量監(jiān)管，二是通過償付能力監(jiān)管，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置形成隱性要求。

（一）政策明確投資范圍、投資比例上限、集中度等

投資范圍方面，2018年1月原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》，明確保險(xiǎn)資金投資范圍主要是銀行存款、股票和基金、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)以及其他資產(chǎn)。同時(shí)明確了禁止投資領(lǐng)域，包括禁止直接從事房地產(chǎn)開發(fā)、投資不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)等。

投資比例上限方面，2014年2月原保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，針對(duì)保險(xiǎn)公司配置的大類資產(chǎn)設(shè)置資金運(yùn)用上限比例，將保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)劃分為流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五大類資產(chǎn)。具體來看：1）流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)不設(shè)上限；2）權(quán)益類資產(chǎn)，投資金額不高于上季末資產(chǎn)的30%；3）不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)，投資金額不高于上季末總資產(chǎn)的30%；4）其他金融資產(chǎn)，不高于公司上季末資產(chǎn)的25%。

集中度及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方面，1）制定限制單一資產(chǎn)和單一交易對(duì)手的集中度上限控制集中度風(fēng)險(xiǎn)，2）對(duì)流動(dòng)性狀況、融資規(guī)模和類別資產(chǎn)制定監(jiān)測(cè)比例，出現(xiàn)突破指標(biāo)限制的企業(yè)將被納入重點(diǎn)監(jiān)測(cè)。同時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)依據(jù)實(shí)際情況對(duì)比例監(jiān)管進(jìn)行調(diào)整，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下增強(qiáng)投資靈活度。

（二）償付能力充足率約束資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

2016年中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系（“償二代”）正式實(shí)施，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、期限匹配的能力要求提升。監(jiān)管的重點(diǎn)是償付能力充足率(綜合償付能力充足率>100%)，其計(jì)算方式是實(shí)際資本/最低資本，其中最低資本的計(jì)量是關(guān)鍵，首先以因子法和情景分析法測(cè)算保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的最低資本，然后將三種風(fēng)險(xiǎn)的最低資本通過相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)聚合來計(jì)算整體量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本。不同的資產(chǎn)配置會(huì)消耗不同程度的最低資本，進(jìn)而影響償付能力充足率，償二代從深層次實(shí)施限制了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置選擇。

2 保險(xiǎn)資金運(yùn)用：現(xiàn)狀、政策與特點(diǎn)

2.1 保險(xiǎn)資金投資現(xiàn)狀

2020年6月底，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到20.1萬億，資產(chǎn)增速?gòu)?018年起持續(xù)回升，目前同比增速達(dá)15.9%，從占比看，在大資管行業(yè)中，保險(xiǎn)資管占比有顯著上升，2015-2019年的占比由11.2%升至16.6%。

具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)占比約為50%，為保險(xiǎn)資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資占比保持高位，目前是僅次于固收類的第二大配置方向：

1）銀行存款，規(guī)模保持穩(wěn)定，占比逐年下降。作為保險(xiǎn)資金最基本的投資方式，2017年前在投資結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)下，存款收益率低于其他資產(chǎn)收益率，因此占比持續(xù)下滑。2019年末銀行存款規(guī)模為2.7萬億，占比為13.4%。

2）債券投資，為保險(xiǎn)資金主要配置資產(chǎn)，規(guī)模持續(xù)提升，占比穩(wěn)中略降。債券收益穩(wěn)定且比銀行存款高、期限更長(zhǎng)，是保險(xiǎn)資金的主要投資標(biāo)的，近年來伴隨整體利率環(huán)境下行，配置規(guī)模雖有所提升，但占比略有下降。2019年末，債券投資規(guī)模為7.1萬億，占比為34.9%。

3）股票和證券投資，規(guī)模略有增長(zhǎng)，占比穩(wěn)定。股票和基金期限相對(duì)較短，配置比例易跟隨市場(chǎng)行情小幅波動(dòng)，2015年的行情帶動(dòng)其占比最高達(dá)15.2%，近年來配置占比均在10%以上。2019年末，股票和證券投資規(guī)模為2.8萬億，占比為13.7%。

4）以另類投資為代表的其它投資：以非標(biāo)資產(chǎn)為主，天然匹配保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期負(fù)債屬性，規(guī)模、占比保持高位，是僅次于固收類資產(chǎn)的第二大投資方向。其他投資以非標(biāo)類為主，主要包括理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)、非上市公司股權(quán)等，久期長(zhǎng)、收益高，與保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期負(fù)債屬性匹配，如基建、不動(dòng)產(chǎn)、棚改等大型項(xiàng)目均能較好發(fā)揮險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管整體對(duì)險(xiǎn)資投資非標(biāo)較為支持。2012年監(jiān)管放開以來，占比迅速提升，2016年伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)項(xiàng)目共計(jì)減少，占比逐步穩(wěn)定。2019年末，其他投資規(guī)模為7.7萬億，占比為38.0%。

2.2 固定收益投資：保險(xiǎn)投資壓艙石

固定收益投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、久期長(zhǎng)且期限確定，能夠較好的匹配險(xiǎn)資資金偏好與期限，是保險(xiǎn)投資的壓艙石。

2.2.1投資偏好及特點(diǎn)

固收投資主要包括定期存款、各類債券（包括國(guó)債、金融債、企業(yè)債等）、資產(chǎn)支持證券、固定收益理財(cái)產(chǎn)品以及債權(quán)計(jì)劃等。1995年前銀行存款是保險(xiǎn)資金的唯一投向， 1995年《保險(xiǎn)法》規(guī)定保險(xiǎn)資金可以投資債券，擴(kuò)大固收投資范圍。隨著2004年監(jiān)管放開險(xiǎn)資投資二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益、2012年非標(biāo)投資限制放開，固收投資整體占比有所下降。但2016年以來，固收類投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額長(zhǎng)期穩(wěn)定在50%，仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

從投資特點(diǎn)來看，一是由于保險(xiǎn)投資安全性為基礎(chǔ)，險(xiǎn)企固收投資高度注重信用風(fēng)險(xiǎn)，高等級(jí)債券占據(jù)主導(dǎo)地位。從上市險(xiǎn)企公布數(shù)據(jù)來看，2020年半年末，以國(guó)壽為例，99.7%的企業(yè)債或其發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為AA/A-2或以上，100%的次級(jí)債券/債務(wù)信用評(píng)級(jí)為AA/A-2或以上。以太保為例，企業(yè)債及非政策性銀行金融債中債項(xiàng)或其發(fā)行人評(píng)級(jí)AA/A-1級(jí)以上占比達(dá)99.8%，其中AAA及占比達(dá)93.7%。

二是當(dāng)前險(xiǎn)企投資久期缺口達(dá)6.67年，對(duì)高久期資產(chǎn)配置意愿較高。由于我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)供給不足，當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)投資久期較短，與負(fù)債端仍存在較大的久期缺口。2019 年人身險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債久期12.44年，資產(chǎn)久期5.77年，缺口達(dá)6.67年。因此當(dāng)前險(xiǎn)企積極擴(kuò)大長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置，持續(xù)增配國(guó)債、地方債以及政策性金融債等長(zhǎng)久期、低風(fēng)險(xiǎn)債券，進(jìn)一步拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。以平安為例，2013年以來不斷加大固收資產(chǎn)久期，當(dāng)前久期缺口持續(xù)縮小。

2.3 股票及基金投資：提升利差收益

股票及基金投資是保險(xiǎn)投資提高利差收益的重要手段。保險(xiǎn)資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，一方面主要通過固收類產(chǎn)品覆蓋負(fù)債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤(rùn)。

2.3.1政策端

從監(jiān)管態(tài)度來看，險(xiǎn)企權(quán)益投資監(jiān)管經(jīng)歷放松、收緊到再度放松三個(gè)階段，未來有望進(jìn)一步放松。

1）2004-2016，放松：監(jiān)管不斷提高險(xiǎn)資權(quán)益投資比例上限，且陸續(xù)放開險(xiǎn)資投資限制，包括創(chuàng)業(yè)板投資以及藍(lán)籌股集中度限制；

2）2016-2018，收緊：由于險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌事件頻發(fā)，監(jiān)管集中加強(qiáng)亂象整治，收緊股票投資單一集中度等限制；

3）2019年至今，放松：通過差異化監(jiān)管，支持險(xiǎn)資加強(qiáng)權(quán)益投資。2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理能力較高及償付能力充足險(xiǎn)企放寬權(quán)益投資比例限制，最高達(dá)45%。

2.3.2投資偏好及特點(diǎn)

自2004年監(jiān)管放開保險(xiǎn)資金投資股票以來，股票和證券投資比例持續(xù)上升，最高點(diǎn)接近30%，2008年股災(zāi)后，險(xiǎn)企股票投資比例整體下滑，目前穩(wěn)定在15%以內(nèi)，是我國(guó)繼公募基金之外的第二大機(jī)構(gòu)投資者。

從投資特點(diǎn)來看，一是險(xiǎn)資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產(chǎn)。從上市公司前十大流通股股東統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，險(xiǎn)資持倉(cāng)占比最高兩大行業(yè)分別是金融、房地產(chǎn)，兩者的共性特點(diǎn)為股息率高、波動(dòng)小、估值低。IFRS9國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，由于金融資產(chǎn)劃分及計(jì)量方式變化，險(xiǎn)資更加傾向高股息資產(chǎn)，在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下能夠減少利潤(rùn)波動(dòng)，穩(wěn)定當(dāng)期損益。

二是險(xiǎn)資舉牌，偏好能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)。2019年以來保險(xiǎn)舉牌逐步增多。經(jīng)歷2015-2016年舉牌潮以及監(jiān)管整頓后，此輪險(xiǎn)資舉牌主體主要為大型險(xiǎn)企，包括平安、泰康、國(guó)壽、新華等，從舉牌目的來看，更加偏向財(cái)務(wù)投資以及能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的上市企業(yè)。如平安2018年舉牌華夏幸福，一方面后者估值較低，且ROE高、股息率高，具有一定的財(cái)務(wù)投資價(jià)值，另一方面華夏幸福的房地產(chǎn)資源和經(jīng)驗(yàn)可以和平安不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。

2.4 其他資產(chǎn)：匹配險(xiǎn)資資金特性

以另類投資為代表的其他類資產(chǎn)包括股權(quán)、非標(biāo)債權(quán)及物權(quán)三大類，其中以非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)為最主要部分，以上市險(xiǎn)企數(shù)據(jù)計(jì)算，占比約為70%。在股權(quán)項(xiàng)下包括非上市股權(quán)、權(quán)益類理財(cái)?shù)?，物?quán)主要為投資性房地產(chǎn)、投資性物業(yè)等。

保險(xiǎn)資金久期長(zhǎng)、規(guī)模大，而非標(biāo)資產(chǎn)偏好長(zhǎng)期資金，且能夠提供較高收益，和險(xiǎn)資特點(diǎn)相匹配。在審慎的風(fēng)控措施下，險(xiǎn)資投資非標(biāo)一方面能夠有效提升保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化收益、拉長(zhǎng)久期，另一方面能夠支持如不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重大水利工程等國(guó)家建設(shè)項(xiàng)目，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重大項(xiàng)目提供穩(wěn)定資金來源。

2.4.1政策端

自2006年以來，監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資非標(biāo)投資的政策有三條主線：

1）投資范圍不斷拓寬，鼓勵(lì)創(chuàng)新投資方式：2006年政策明確險(xiǎn)資可以投資基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，2010年明確險(xiǎn)資可以投資不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品，2012年《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》放開保險(xiǎn)資金投資金融產(chǎn)品限制，2015年允許保險(xiǎn)直接設(shè)立私募基金進(jìn)行投資運(yùn)作管理，直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2）投資比例逐步放寬：其他金融資產(chǎn)投資限額從10%逐步放寬至25%；

3）在合規(guī)及防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，政策對(duì)保險(xiǎn)非標(biāo)投資態(tài)度整體寬松：隨著2016年金融防風(fēng)險(xiǎn)開啟以來，保險(xiǎn)非標(biāo)投資合規(guī)要求顯著提升。但總的來看，監(jiān)管主要圍繞清理亂象、控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于基建、不動(dòng)產(chǎn)投資等長(zhǎng)期非標(biāo)項(xiàng)目，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，監(jiān)管態(tài)度是較為寬松的，持續(xù)出臺(tái)政策提升便利度、簡(jiǎn)化行政許可手續(xù)、提高效率。

2.4.2投資偏好與特點(diǎn)

非標(biāo)資產(chǎn)投資具體包括各類債權(quán)投資計(jì)劃、部分股權(quán)投資計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)等。2012年監(jiān)管放開以來，非標(biāo)資產(chǎn)投資比例迅速提升，2016年伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)項(xiàng)目供給減少，2017年后占比維持在40%左右，是僅次于固收投資的第二大投資方向。

從投資特點(diǎn)來看，一是在險(xiǎn)資投資的安全性要求下，非標(biāo)投資仍相對(duì)注重資產(chǎn)質(zhì)量，在滿足資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)上兼顧收益率。從上市險(xiǎn)企數(shù)據(jù)來看，2020上半年末，國(guó)壽披露的債權(quán)型金融產(chǎn)品投向主要為交通運(yùn)輸、公共事業(yè)、能源等領(lǐng)域，融資主體以大型央企、國(guó)企為主，持倉(cāng)債權(quán)型金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)AAA以上占比超過99%，資產(chǎn)質(zhì)量良好，風(fēng)險(xiǎn)可控。

二是險(xiǎn)資非標(biāo)資產(chǎn)以信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃為主。根據(jù)保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年保險(xiǎn)公司存量金融資產(chǎn)配置占比較高的是信托計(jì)劃，占比達(dá)51%，其次為基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃與不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃，占比分別達(dá)21%和14%。在獲取渠道方面，保險(xiǎn)資管及信托為最主要的投資獲取渠道。

三是受資管新規(guī)影響，非標(biāo)投資面臨供需矛盾，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)于險(xiǎn)資具備較高吸引力。從供給角度來看，2018年資管新規(guī)落地以來，通道業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，2020年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司資金信托暫行管理辦法》征求意見稿，明確全部集合資金信托投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過全部集合資金信托合計(jì)實(shí)收信托的50%，非標(biāo)資產(chǎn)供給顯著下滑。從需求角度來看，一方面，利率下行壓力較大，保險(xiǎn)投資收益承壓，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)于險(xiǎn)資具備較高吸引力；另一方面，隨著近年信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，險(xiǎn)資加大對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)把控，對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量要求提升。

2.5 不動(dòng)產(chǎn)投資

不動(dòng)產(chǎn)投資是保險(xiǎn)另類投資的重要標(biāo)的之一。2010年，原保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》，明確保險(xiǎn)公司可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品，放開保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資。但保險(xiǎn)資金采用債權(quán)、股權(quán)或者物權(quán)方式投資的不動(dòng)產(chǎn)，僅限于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、辦公不動(dòng)產(chǎn)、與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等不動(dòng)產(chǎn)及自用性不動(dòng)產(chǎn)，不得投資開發(fā)或者銷售商業(yè)住宅以及不得直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。在當(dāng)前監(jiān)管要求下，保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資主要集中于在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。

從投資方式來看，險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資可以分為股權(quán)、債權(quán)以及物權(quán)。1）股權(quán)：分直接股權(quán)投資，和間接股權(quán)投資，前者包括持有不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)、自建自用，后者包括不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資計(jì)劃、私募股權(quán)基金等；2）債權(quán)：主要形式包括，不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、REITs等，典型模式是由保險(xiǎn)資管、信托、券商資管等發(fā)起設(shè)立計(jì)劃，再由險(xiǎn)資認(rèn)購(gòu)，投向不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目；3）物權(quán)：主要形式為直接投資房地產(chǎn)，賺取租金或資產(chǎn)增值。

總的來看，保險(xiǎn)資金在監(jiān)管要求下，1）在商業(yè)住宅領(lǐng)域側(cè)重提供融資，由于保險(xiǎn)不能投資設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)公司、投資未上市房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)，因此在商品住宅領(lǐng)域主要側(cè)重提供項(xiàng)目融資；2）在商業(yè)地產(chǎn)、辦公地產(chǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療、自用不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域，保險(xiǎn)資金投資方式多樣化，可以綜合股權(quán)、債權(quán)及物權(quán)模式，在服務(wù)保險(xiǎn)主業(yè)的同時(shí)，為不動(dòng)產(chǎn)提供長(zhǎng)期資金，并形成業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3 展望

3.1 當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置面臨著巨大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

機(jī)遇方面，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)潛力廣闊。當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)的深度密度均未達(dá)到世界的平均水平，2019年中國(guó)保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）為4.3%，低于全球平均值7.0%，中國(guó)保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)）為430美元，全球平均為790美元，提升空間廣闊。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，居民收入不斷增加、財(cái)富保障意識(shí)逐步提升，加上我國(guó)人口結(jié)構(gòu)向中老年化過渡，保險(xiǎn)行業(yè)處于高速發(fā)展的階段，2019年保險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)收入 4.26萬億，同比增長(zhǎng) 12.2%,保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額18.5萬億,同比增長(zhǎng)12.9%，高速增長(zhǎng)的保費(fèi)給保險(xiǎn)資金的運(yùn)用提供了保障。

挑戰(zhàn)方面，1）長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，缺少長(zhǎng)久期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)前全球已進(jìn)入低利率區(qū)間，未來龐大規(guī)模的保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨難以匹配足夠規(guī)模的高收益資產(chǎn)。伴隨我國(guó)資管行業(yè)全面整治，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨的高收益“非標(biāo)”項(xiàng)目已大幅縮減，在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃以及信托計(jì)劃等另類資產(chǎn)上已存在巨大供給缺口。2）負(fù)債結(jié)構(gòu)影響保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置，高比例保本儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品對(duì)投資收益有較強(qiáng)的剛性約束。我國(guó)保本儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品比例較高，據(jù)2017年亞洲保險(xiǎn)公司調(diào)查顯示，占比高達(dá)87%，要求的投資收益剛性約束較強(qiáng)，利率長(zhǎng)期下行導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率與負(fù)債資金保證收益缺口擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓力增加。3）提升投資收益，面臨資產(chǎn)穩(wěn)健安全與資產(chǎn)資質(zhì)下沉兩難，一定程度下沉資產(chǎn)資質(zhì)可提升收益，但保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期負(fù)債性要求資金注重穩(wěn)健安全。

3.2 未來保險(xiǎn)資產(chǎn)配置或?qū)⒊尸F(xiàn)三方面趨勢(shì)

一是加大長(zhǎng)久期債券配置。隨著全球利率水平持續(xù)走低，長(zhǎng)期收益率趨于平緩，對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用占比30%以上的債券投資而言，債券投資收益壓力加大，險(xiǎn)資發(fā)揮期限優(yōu)勢(shì)賺取流動(dòng)性溢價(jià)將是未來債券投資的重要方向。因此配置低風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)久期、具有免稅效應(yīng)的國(guó)債，高收益的地方政府專項(xiàng)債和中小銀行的二級(jí)資本債，將成為未來債券投資的主要方向。

二是在合規(guī)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置將更趨多元化。隨著監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資投資范圍逐步放開，未來險(xiǎn)資資產(chǎn)配置將更趨多元化。在權(quán)益投資方面，銀保監(jiān)會(huì)于2020年7月發(fā)布新規(guī)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理能力較高及償付能力充足險(xiǎn)企放寬權(quán)益投資比例限制，最高達(dá)45%，未來險(xiǎn)資權(quán)益投資整體空間加大。在另類投資方面，2012年以來，監(jiān)管不斷放寬險(xiǎn)資投資限制，今年來推動(dòng)REITs發(fā)展政策密集出臺(tái)，未來REITs有望是險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)的重要方式。REITs收益率較高、經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)、信用級(jí)別較高、可在證券市場(chǎng)掛牌交易，契合保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的三大原則，此外REITs投資范圍廣泛，包括酒店、旅游等經(jīng)濟(jì)周期敏感資產(chǎn)和醫(yī)院等抗周期資產(chǎn)，可用于分散保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)。

三是另類投資在保險(xiǎn)配置中的比例將會(huì)繼續(xù)上升。在傳統(tǒng)投資資產(chǎn)不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長(zhǎng)期資金配置低流動(dòng)性、高收益的另類資產(chǎn)成為趨勢(shì)。2016年下半年起，另類資產(chǎn)超過債券投資成為保險(xiǎn)資金運(yùn)用第一大類資產(chǎn)，主要圍繞金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老社區(qū)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)，是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。此外，償二代下，不動(dòng)產(chǎn)和基建資本占用率較低，保險(xiǎn)通過非標(biāo)投資二者的動(dòng)力較大，未來主要方向包括公租房、康養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、高端綜合體等新型不動(dòng)產(chǎn)。