摘要

本文取自長城證券研究《復(fù)盤2001-2011黃金十年牛市——歷史復(fù)盤與未來展望》。

結(jié)論：

本文分析了2001-2011年黃金十年牛市，詳細研究了黃金價格影響因素的變化和黃金價格在2001-2011年牛市中經(jīng)歷的歷史情景，對理解當(dāng)前和未來黃金價格趨勢具有重要的參考意義。

當(dāng)前我們正在經(jīng)歷流動性擠兌與救市措施之后的貨幣大寬松階段。參考2001-2011年黃金十年牛市歷史的后半段，金融危機后續(xù)伴隨著各種風(fēng)險事件，如主權(quán)債務(wù)危機、戰(zhàn)爭、美國債務(wù)問題等，在當(dāng)前新冠疫情的背景下看，似乎這一次類似風(fēng)險事件發(fā)生的概率也并沒有減小。我們依然堅持去年底提出的對于今年金價的看法，今年金價有堅實的基本面因素支撐，很大概率將突破歷史新高。

歷史上的黃金牛市

1971年8月15日尼克松政府宣布停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務(wù)。1973年3月16日，歐洲共同市場9國在巴黎舉行會議并達成協(xié)議，聯(lián)邦德國、法國等國家對美元實行“聯(lián)合浮動”，彼此之間實行固定匯率。此外，其他主要西方貨幣也都實行了對美元的浮動匯率。至此，以黃金為中心實行雙掛鉤模式的布雷頓森林體系徹底瓦解，黃金從名義上退出了全球貨幣體系的舞臺。

在布雷頓森林體系瓦解之后，金價的走勢呈現(xiàn)出非常明顯的長期趨勢性特征，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)兩輪漲幅超過100%的黃金大牛市。其中最近一輪2001-2011年的黃金十年大牛市，持續(xù)了126個月的時間，倫敦現(xiàn)貨金價由256美元每盎司上漲至1895美元每盎司，漲幅約640%。

整體分析2001-2011年黃金十年牛市

2.1 黃金研究框架

我們在之前的黃金系列研究報告中，分析總結(jié)得出了黃金價格的研究框架，影響金價的主要因素，主要包括：美國實際利率，科技和勞動生產(chǎn)率，全球負利率債券的規(guī)模，全球風(fēng)險性事件等。其中，美國實際利率與勞動生產(chǎn)率變化與黃金價格成負相關(guān)關(guān)系，尤其是美國實際利率與金價的相關(guān)系數(shù)高達-0.8以上。勞動生產(chǎn)率變化代表的科技進步，將提升投資收益率，在歷史上與黃金價格成反向相關(guān)關(guān)系，但勞動生產(chǎn)率的變化較為緩慢，受到研發(fā)投入、技術(shù)儲備、政策支持等因素影響。2015年以來，全球負利率債券的規(guī)模與黃金價格形成了驚人的同步。全球風(fēng)險性事件因素將激發(fā)黃金的避險需求，風(fēng)險性事件因素在金價的趨勢性行情中起到了加速催化的作用。

2.2 2001-2011黃金牛市整體符合黃金研究框架

（1）美國實際利率的角度

通常用10年期TIPS收益率代表美國的實際利率?；仡?001-2011年，可以金價整體與美國實際利率呈反向關(guān)系。

（2）風(fēng)險事件的角度

2001-2011年期間，接連發(fā)生了911恐怖襲擊、伊拉克戰(zhàn)爭、次貸危機、歐債危機、利比亞戰(zhàn)爭和美國主權(quán)信用危機等一列全球性風(fēng)險事件，對于金價的上漲起到了催化作用。

（3） 科技和勞動生產(chǎn)率的角度

隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國的勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率在21世紀最初的十年呈現(xiàn)連續(xù)下降的趨勢，表明20世紀90年代由計算機推動的第三次工業(yè)革命提高勞動生產(chǎn)率的紅利在2004年前后已經(jīng)基本耗盡，而黃金價格則一路上行，符合黃金投資與實體經(jīng)濟生產(chǎn)回報率相反的經(jīng)濟邏輯。

分階段復(fù)盤2001-2011黃金十年牛市

我們認為，2001-2011年黃金十年牛市，可以大致劃分為以下3個主要階段：

（1）2001年3月-2007年7月：經(jīng)濟復(fù)蘇與全球化帶來的通脹

（2）2007年8月-2009年5月：次貸危機、流動性擠兌與政策救市

（3）2009年6月-2011年9月：四萬億、歐債危機與美國債務(wù)上限危機

從美國經(jīng)濟周期、金價與銅價的走勢表現(xiàn)中，也可以大致看出我們這樣劃分的邏輯。2001-2011年的黃金牛市，貫穿了美國經(jīng)濟由互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅-經(jīng)濟復(fù)蘇-全球化-次貸危機-政策救市，這樣一個過程。

期間，銅價與金價的同向走勢，表明通脹因素在金價上漲中起到了重要作用，而銅價與金價的反向走勢，則表明非通脹因素在較大程度上影響金價的表現(xiàn)。

3.1 經(jīng)濟復(fù)蘇與全球化帶來的通脹（2001年3月-2007年7月）

為了應(yīng)對2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲于2011年1月開啟了降息周期，直至2004年9月，14次下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率，由6%下調(diào)至1.5%。寬松的貨幣政策引導(dǎo)了美債名義利率的下降，期間美國CPI一度由3.6下降至1.1，但由于911事件和隨后中東緊張局勢對原油價格的影響，CPI又重新回升至2.6，而美國債名義利率則維持持續(xù)下行至2003年6月。這一時期金價的上漲，主要體現(xiàn)了名義利率下行和油價上漲的影響。

2001年12月中國正式加入WTO之后，中國的對外貿(mào)易增速大漲，在2008年金融危機之前，中國月出口金額同比大多保持在20%-30%的增速水平。中國的入世，向世界打開了巨大的消費市場，帶動了全球貿(mào)易的增長，加速了全球化的進程，提高了全球產(chǎn)業(yè)鏈的效率。受益于全球化的推進，西方國家順利走出了2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的經(jīng)濟危機，全球化產(chǎn)業(yè)鏈上下游的新興市場國家經(jīng)濟增速也大幅提高。2003-2005年，世界經(jīng)濟連續(xù)3年保持5%左右的快速增長，成為近30年來增長最快的時期。

隨著2003年伊拉克戰(zhàn)爭的爆發(fā)，中東局勢持續(xù)緊張導(dǎo)致了原油價格上漲，同時全球經(jīng)濟的持續(xù)繁榮也帶來了國際銅、鋁等原材料價格屢創(chuàng)新高。盡管美聯(lián)儲于2004年9月重啟了加息周期，但在繁榮與通脹預(yù)期的作用下，實際利率仍然持續(xù)下行。這一時期金價的上漲，主要體現(xiàn)了通脹預(yù)期與商品價格上行的影響。

3.2 次貸危機、流動性擠兌與政策救市（2007年8月-2009年5月）

我們之前的報告《疫情危機中的黃金走勢分析——與2008年金融危機時期的比較》，詳細地分析過2007年8月-2009年5月金融危機期間金價的走勢與規(guī)律。整體而言，金價與美國實際利率負相關(guān)，但貨幣政策、通脹預(yù)期、避險情緒、投機資金、流動性擠兌、政策救市等因素的演變，將影響危機時期金價的走勢。

具體而言，2008年金融危機的演變可以分為4個階段：1）2007年8月-2008年3月，危機初現(xiàn)期；2）2008年3月-2008年8月，短暫平靜期；3）2008年9月-2008年10月，全面爆發(fā)期；4）2008年10月-2009年5月，政策救火期。

在第一階段，2007年8月-2008年3月，危機初現(xiàn)期：危機已經(jīng)在部分次貸機構(gòu)中蔓延，但市場此時并未意識到次貸危機對整體金融體系和宏觀經(jīng)濟的巨大破壞性，仍然沉浸在經(jīng)濟繁榮的幻象中。美聯(lián)儲采取了較常規(guī)的措施緩和次貸機構(gòu)的困境，同時不斷降息，美元和美債收益率持續(xù)下行，原油、黃金、有色等大宗商品價格迅速上漲。黃金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持續(xù)上漲，站上了1000美元/盎司。

危機已經(jīng)在部分次貸機構(gòu)中蔓延，但市場此時并未意識到次貸危機對整體金融體系和宏觀經(jīng)濟的巨大破壞性，仍然沉浸在經(jīng)濟繁榮的幻象中。美聯(lián)儲采取了較常規(guī)的措施緩和次貸機構(gòu)的困境，同時不斷降息，美元和美債收益率持續(xù)下行，原油、黃金、有色等大宗商品價格迅速上漲。黃金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持續(xù)上漲，站上了1000美元/盎司。

在第二階段，2008年3月-2008年8月，短暫平靜期：在監(jiān)管部門的干預(yù)與引導(dǎo)措施下，次貸危機似乎有所緩和，市場獲得了一段短暫的平靜期。日益高企的大宗商品價格反而引起了美聯(lián)儲對于長期潛在通脹的擔(dān)憂。在強勢美元，低名義利率與高通脹預(yù)期的組合下，美國實際利率下行，黃金和原油價格下跌。黃金價格由1000美元/盎司左右下跌至850美元/盎司左右。

在第三階段，2008年9月-2008年10月，全面爆發(fā)期：2008年9月，次貸危機全面爆發(fā)，一系列重要金融機構(gòu)被卷入次貸危機引發(fā)的困境中，市場恐慌情緒蔓延至整個金融系統(tǒng)，并迅速影響實體經(jīng)濟。市場流動性遭受擠兌，銀行信用違約互換息差飆升，LIBOR-OIS利差也迅速擴大至3.64%，達到歷史最高水平。

在金融危機的全面爆發(fā)期，黃金的走勢明顯分為兩個階段。

從避險與流動性的角度，在兩房、AIG、雷曼等金融機構(gòu)瀕臨破產(chǎn)的9月份，金價主要體現(xiàn)了避險屬性，由740美元/盎司左右的價格迅速上漲至905美元/盎司。但隨著市場的恐慌加劇，進入踩踏與普遍擠兌的10月份，資產(chǎn)價格大崩盤，黃金也被投資者拋售用以回補流動性。金價在短時間內(nèi)又大幅下跌至710美元/盎司。

從美國實際利率與通脹預(yù)期的角度，9月中旬一系列重要金融機構(gòu)瀕臨破產(chǎn)，導(dǎo)致市場對于未來通縮預(yù)期強烈，10年期TIPS快速上行。由于金價與美國實際利率負相關(guān)，因此金價在短期的避險性上漲后，伴隨著強烈的通縮預(yù)期和上行的實際利率而下跌。

在第四階段，2008年10月-2009年5月，政策救火期：美聯(lián)儲和政府在實施了一系列非常規(guī)的救市措施和政策刺激之后，金融體系終于免于崩潰。2009年5月7日，19家金融機構(gòu)的壓力測試完成，市場終于相信金融體系將免于奔潰恢復(fù)安全。2008年11月，美聯(lián)儲啟動第一輪量化寬松，用以對抗通縮和刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。并于2009年3月擴大QE1，擴大資產(chǎn)購買的額度和范圍。

在這一時期，由于美聯(lián)儲一系列的救市措施恢復(fù)了市場對于金融體系的信心，流動性危機得以緩解，同時TIPS代表的實際利率不斷走低，金價由712美元/盎司大幅上漲至985美元/盎司左右的水平，漲幅超過30%。

3.3 四萬億、歐債危機與美國債務(wù)上限危機（2009年6月-2011年9月）

為了應(yīng)對2008年金融危機，中國在2009年初推出了“四萬億”刺激計劃，主要是運用財政政策刺激，涵蓋了基建、保障房、稅改等9個領(lǐng)域的政府投資，同時還強調(diào)了金融尤其是信貸對一些重點工程的支持。相關(guān)政策一經(jīng)推出，信貸增速飆升，基建投資和房地產(chǎn)投資迅速擴大，同時也拉動了銅、螺紋鋼等相關(guān)大宗商品的價格上漲，大宗商品價格在被金融危機打斷之后，重回牛市。直至2011年初，中國監(jiān)管部門才開始有意調(diào)控信貸，遏制通脹上漲勢頭。這一輪大宗商品牛市也在2011年見頂結(jié)束。

我們在上文討論過，經(jīng)過美聯(lián)儲與財政部的一系列政策救助，次貸危機引發(fā)的美國金融體系崩潰得以避免，但是這些有毒資產(chǎn)在歐洲銀行體系中的存在，使得次貸危機自然傳導(dǎo)到了歐洲的金融體系，疊加歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，引發(fā)了歐債危機。

歐元區(qū)內(nèi)部的經(jīng)濟失衡是由于歐元區(qū)內(nèi)不同國家的經(jīng)濟基本面所內(nèi)生決定的，以德國為代表的核心國家由于其制造業(yè)的優(yōu)勢，在歐元區(qū)內(nèi)作為貿(mào)易輸出國，輸出經(jīng)常賬戶順差，而相應(yīng)地，“歐豬五國”等邊緣國家作為貿(mào)易輸入國，承擔(dān)了經(jīng)常賬戶逆差。這種失衡結(jié)構(gòu)的維系，有賴于核心國家銀行向邊緣國家放貸的資金鏈條。但是次貸危機的沖擊，導(dǎo)致核心國家的銀行體系自顧不暇，不愿意再向邊緣國家提供貸款，維持失衡格局的跨國資金流動就此斷裂。之后，雖然邊緣國家的政府挺身而出，通過財政借款來為本國經(jīng)常賬戶赤字融資，但也將財政拖到了不可持續(xù)的狀態(tài)，最終導(dǎo)致歐債危機爆發(fā)。

我們從不同國家的國債收益率表現(xiàn)可以看出，歐債危機最早于2009年在希臘開始，直到2011年底危機到達頂峰，之后才逐漸緩解。歐債危機不僅拖累了次貸危機之后全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，作為當(dāng)時重要的一個全球性風(fēng)險因素，也在一定程度上助推了金價的上漲。

2011年5月16日，美國債務(wù)達到法定上限14.29萬億美元。當(dāng)月，財政部開始采取非常規(guī)措施管理財政，以使政府債務(wù)在最后期限8月2日到來前不至“斷供”。7月31日，經(jīng)過艱苦談判，兩黨終于在提高債務(wù)上限方面取得共識。根據(jù)協(xié)議，美國債務(wù)上限將至少被提高2.1萬億美元，并且政府在未來10年內(nèi)將削減赤字2萬億美元以上。協(xié)議同時滿足了兩黨的核心要求，即換屆選舉不受債務(wù)上限問題困擾且不向美國民眾額外征稅。8月1日，美國眾議院通過提高美國債務(wù)上限和削減赤字的法案。8月6日，標普將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望負面。

2011年發(fā)生的美國政府債務(wù)上限危機，一定程度加劇了當(dāng)時金融市場的動蕩和避險情緒。雖然自1976年以來，美國政府因為預(yù)算不足或撥款法案未能通過而多次暫時關(guān)門，但實際上美國聯(lián)邦政府還沒有出現(xiàn)過違約的情況。但據(jù)歷史經(jīng)驗，違約風(fēng)險上升以及評級下調(diào)會影響投資者信心，容易導(dǎo)致金融市場動蕩。2011年美國債務(wù)上限危機，不僅加大了美股市場波動，避險情緒也助推了金價的上行。

綜上，在2009年6月-2011年9月這一階段，由于金融危機之后導(dǎo)致的貨幣大寬松環(huán)境和中國四萬億刺激計劃助推了大宗商品價格，而次貸危機傳導(dǎo)到歐洲引發(fā)了歐債危機，另外2011年的美國債務(wù)上限危機，都持續(xù)加重了市場的避險情緒，并且這期間還爆發(fā)了利比亞戰(zhàn)爭等風(fēng)險事件，因此這一階段金價的上行直至創(chuàng)歷史新高，主要是受到了貨幣寬松、通脹和風(fēng)險事件等因素的綜合影響。

總結(jié)與展望

我們復(fù)盤了2001-2011年黃金十年牛市，詳細研究了黃金價格影響因素的變化和金價在2001-2011十年牛市中經(jīng)歷的歷史情景，對于理解當(dāng)前和未來的黃金價格走勢具有重要參考意義。

當(dāng)前市場普遍認同2020年新冠疫情對于經(jīng)濟的影響將遠大于2008年的金融危機，我們正在經(jīng)歷流動性擠兌與救市措施之后的貨幣大寬松階段。各國的財政救助措施陸續(xù)實施，雖然從政策力度上，中國還未采取如當(dāng)年四萬億計劃刺激力度那么大的財政措施，但大會召開在即，市場對于財政政策的期待較大。另一方面，關(guān)于“財政赤字貨幣化”的討論也說明了貨幣政策的方向和潛在空間確實較大。美聯(lián)儲的無限量化寬松與歐洲日本的負利率政策，政策速度和力度已經(jīng)遠遠大于2008年金融危機時期。參考2001-2011年黃金十年牛市歷史的后半段，金融危機后續(xù)伴隨著各種風(fēng)險事件，如主權(quán)債務(wù)危機、戰(zhàn)爭、美國債務(wù)問題等，在當(dāng)前新冠疫情的背景下看，似乎這一次類似風(fēng)險事件發(fā)生的概率也并沒有減小。疫情的演進和相關(guān)藥物、疫苗的研發(fā)依然是影響金融市場的重要因素，但已經(jīng)在發(fā)生的全球貨幣大寬松、可能會發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機和逆全球化可能伴生的各種風(fēng)險事件的爆發(fā)，將利好黃金價格的上漲。我們依然堅持去年底提出的對于今年金價的看法，今年金價有堅實的基本面因素支撐，很大概率將突破歷史新高。

長城證券研究所宏觀策略研究團隊：

汪毅，徐穎，李燁，潘京，王小琳

汪毅（）

徐穎（）

李燁（）

潘京（）

王小琳（）

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