核心觀點

1月15日，在與下一位準準準談?wù)摻迪⒖臻g時，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，目前利率水平適中。

那么，究竟多少的利率水平可以被定義為“合適”是一個比較值得討論的話題，本文主要從長期的中性利率和短期內(nèi)政策合意的利率兩個維度來探討所謂“合適”的市場利率水平。根據(jù)我們估算，目前10年期國債收益率的合適區(qū)間或在3％-3.3％。

長期的中性利率：

所謂的“中性利率”，即經(jīng)濟運行在潛在增長路徑時的利率水平。從經(jīng)濟運行的視角來看，總是希望經(jīng)濟能夠運行在潛在增長的軌道，既不出現(xiàn)過熱情況，也沒有衰退之虞，即實際的產(chǎn)出水平或增速與經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出或自然增長率一致。這個時候的實際利率水平我們稱之為自然利率。根據(jù)徐忠、賈彥東（2019）的估計，近年來我國的自然利率水平已經(jīng)下降到0.3％附近。以此作為中性利率的基礎(chǔ)，加上2％的通脹目標，對應(yīng)中性的短端名義利率應(yīng)該在2.3％附近。再加上60bps的期限溢價，中性的10年期國債收益率或在2.9％附近。

資金利率圍繞政策利率運行，或有小幅上浮。歷史上來看，央行持續(xù)性的收緊貨幣往往發(fā)生在去杠桿時期，近期流動性閘門偏緊在一定程度上也是對前期過于寬松的環(huán)境下，市場加杠桿做多房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一種糾偏。從目前的質(zhì)押式回購成交規(guī)模和隔夜回購規(guī)模占比來看，金融市場去杠桿已經(jīng)基本到位，如果資產(chǎn)價格的上漲幅度在年初得到控制，在“不急轉(zhuǎn)彎”和引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率運行的表述下，我們傾向于認為以DR007為代表的資金利率可能會運行在政策利率附近，或略微偏高一點的水平，預(yù)計波動區(qū)間在2.2％-2.4％之間。

根據(jù)資金利率預(yù)期+“中性”期限溢價估算合適的長端利率水平。從資金利率和國債收益率的關(guān)系上看，1年期國債收益率與R007較為匹配。若未來一段時間內(nèi)DR007回到2.2％-2.4％的水平，R007可能會落在2.4-2.7％的區(qū)間，大致對應(yīng)1年期國債收益率的水平，在考慮60bps左右的期限溢價，10年期國債收益率短期維持在3％-3.3％之間的概率比較大。

從1年期MLF利率看長端利率的中樞和上限。從長端利率運行的中樞看，多數(shù)時間10年期國債收益率圍繞MLF利率波動。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)狀況較好，而MLF利率在疫情期間下調(diào)較多，因此短期內(nèi)不排除央行希望看到10年期國債利率略高于MLF利率運行的可能。從上限的角度看，2017年到2018年去杠桿時期10Y國債-1年期MLF的利差均值達到43bps，若今年不出現(xiàn)類似于2017-2018年激烈去杠桿的情形，那么3.3％的利率水平就具備了較強的安全邊際。因此，10年期國債收益率3％-3.3％短期內(nèi)可能是相對合理的區(qū)間。

債市策略：短期內(nèi)資金面預(yù)計將維持緊平衡，10年期國債收益率的合適區(qū)間或在3％-3.3％。從長期中性利率的角度出發(fā)，短端利率的中性水平或在2.3％左右，10年期國債收益率的中性水平或在2.9％附近。回到短期內(nèi)合意的政策利率，從近期貨幣政策釋放的信號看，資金利率圍繞政策利率運行，或有小幅上浮，考慮期限溢價后10年期國債收益率的合意區(qū)間或在3％-3.3％之間。考慮到央行貨幣政策并未完全轉(zhuǎn)向，近期收益率快速上行過后利率債性價比進一步提高，安全邊際也更加寬厚，短期內(nèi)可以適當(dāng)把握超跌反彈的交易機會。

正文

1月15日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，在談及下一步降準和利率下調(diào)的空間時，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，當(dāng)前利率水平是合適的。那么，究竟多少的利率水平可以被定義為“合適”是一個值得討論的話題，本文主要從自然利率和合意的政策利率兩個角度來探討“合適”的市場利率水平。

長期的中性利率水平是多少？

這里的“中性利率”，即經(jīng)濟運行在潛在增長路徑時的利率水平。研究長期的中性利率水平是多少，首先應(yīng)該明確何謂“中性”。從經(jīng)濟運行的視角來看，總是希望經(jīng)濟能夠運行在潛在增長的軌道，既不出現(xiàn)過熱情況，也沒有衰退之虞，即實際的產(chǎn)出水平或增速與經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出或自然增長率一致。從央行的視角來看，他們希望通過貨幣政策調(diào)控，來不偏不倚地實現(xiàn)經(jīng)濟的自然增長水平，如果達到了這一目的，此時的市場利率水平就是我們所討論的“中性”利率，在這里我們需要引入自然利率的概念。

自然利率和經(jīng)濟潛在增速

自然利率是指經(jīng)濟達到穩(wěn)態(tài)增長時的實際利率水平。自然利率的概念可以與潛在經(jīng)濟增速對應(yīng)，是中長期實際利率的“錨”。自然利率是經(jīng)濟在一般均衡（在各個部門的最優(yōu)決策下，各個市場供需平衡）條件下的短期實際利率。在新凱恩斯的框架下，自然利率和經(jīng)濟的自然增長率存在確定的對應(yīng)關(guān)系，二者均由經(jīng)濟內(nèi)生決定的，與技術(shù)進步、人口增長、制度因素、市場結(jié)構(gòu)等等因素相關(guān)。在沒有價格黏性的市場中，如果實際利率處于自然利率水平，那么經(jīng)濟也會處在自然增長率的水平。所以，如果我們希望經(jīng)濟運行在合理的區(qū)間，即潛在增長率或自然增長率水平附近，那么就需要把實際利率控制在自然利率附近，這也是自然利率對于各國央行的指導(dǎo)意義所在，事實上各國央行對于本國的自然利率水平和趨勢都做了大量的研究。理論上講，如果能夠確定自然利率，再加上央行理想的通貨膨脹率，就可以得到“中性的”名義利率。

根據(jù)徐忠、賈彥東（2019）的估計，近年來我國的自然利率水平已經(jīng)下降到0.3％附近。中國人民銀行對于中國自然利率也有不少研究，比較典型的是李宏瑾、蘇乃芳（2016）和徐忠、賈彥東（2019）。徐忠、賈彥東（2019）采用半結(jié)構(gòu)化模型、宏觀經(jīng)濟計量模型和DSGE模型對長期自然利率分別進行估計，然后取三者的平均值作為自然利率的估計。其結(jié)果顯示，國內(nèi)的自然利率水平在2018年前后下降到0.3％附近之后，其走勢開始趨于穩(wěn)定。

通脹水平

2％可能是比較合理的通脹目標。一方面，從08年以后各大央行給出的前瞻性指引來看，2％的通貨膨脹率是各大經(jīng)濟體廣泛采用的通脹目標，包括美聯(lián)儲、日本央行以及歐洲央行，從經(jīng)驗上看2％較為合適。另一方面，結(jié)合我國的國情來看，盡管近年來國內(nèi)通脹波動較大，但年化的通脹水平一直維持在略低于2％的水平。如果按照2012年至今的GDP平減指數(shù)來看，其年化的通貨膨脹率為1.85％；從CPI來看，如果排除掉08年之后政策刺激以及2019年豬周期的影響，大致也維持在2％左右的水平。同時，我們預(yù)測今年全年的CPI在1.5％附近，PPI在2.6％附近，估算GDP平減指數(shù)同比可能在1.8％左右。

從長期中性利率的角度出發(fā)，短端利率的中性水平或在2.3％左右，10年期國債收益率的中性水平或在2.9％附近。0.3％的自然利率+2％的通脹目標，那么相對中性的短端利率應(yīng)該在2.3％附近（理論上徐忠、賈彥東（2019）模型得出的自然利率對應(yīng)1年期國債收益率）。那么1年期國債收益率+60bps的期限溢價，中性的10年期國債收益率或許應(yīng)該在2.9％附近。但是值得注意的是，自然利率與潛在產(chǎn)出一樣，是不可觀測的變量，基于各種經(jīng)濟學(xué)模型以及時間序列方法測算得出的自然利率不可避免的存在一些缺陷（高度抽象的理論模型和時間序列方法與現(xiàn)實世界的運行存在一定差異），較其真實水平存在一定偏差，在實際操作中僅能夠提供一定參考。

政策合意的利率水平

對于利率的短期變化，貨幣政策的意圖更加重要。因此我們試圖從三個維度來討論政策層面“合意”的利率水平，并相互印證。

資金利率和期限溢價的角度

根據(jù)資金利率預(yù)期+“中性”期限溢價估算，10年期國債收益率可能在3％-3.3％之間。從資金利率和國債收益率的關(guān)系上看，1年期國債收益率與R007較為匹配。資金面偏寬松時，R007的20日均值往往較DR007上浮10-20bps，資金面相對比較緊的時候二者的20日均值可能會相差30-40bps。若DR007比預(yù)期偏松一些，圍繞2.2％的政策利率水平，那么R007上浮20bps，對應(yīng)1年期國債收益率在2.4％附近，再加上60bps左右的10Y-1Y期限溢價，10年期國債收益率或在3％左右；若年后資金面緊平衡，DR007上行至2.4％左右，R007上浮30bps，對應(yīng)1年期國債收益率將在2.7附近，加上60bps左右的期限溢價，10年期國債收益率可能會升至3.3％。因此，基于資金利率和期限溢價的角度，10年期國債收益率短期維持在3％-3.3％之間的概率比較大。

長端利率與MLF利率的視角

MLF利率是中長端利率的基準。中長端市場利率圍繞政策利率運行的預(yù)期在逐步建立的前期需要更多地操作MLF來發(fā)揮MLF利率定價中樞的作用，這也是今年8月份以來央行貨幣政策的組合：MLF超額續(xù)作+市場利率圍繞政策利率運行的預(yù)期引導(dǎo)。年底，同業(yè)存單利率在MLF大額投放后回歸到MLF利率附近運行。

從1年期MLF利率看長端利率的中樞和上限。多數(shù)時間10年期國債收益率圍繞MLF利率波動，除了2017-2018年年中金融去杠桿導(dǎo)致10年期國債收益率顯著向上偏離MLF利率和2020年初疫情沖擊導(dǎo)致其顯著向下偏離MLF利率。2017年到2018年年中的10Y國債-1年期MLF的利差平均值為43bps，如果我們以其作為二者偏離的上限，那么現(xiàn)在2.95％的1年期MLF利率對應(yīng)10年期國債收益率的上限在3.4％附近。顯然，今年大概率不會出現(xiàn)類似于2017-2018年激烈去杠桿的情形，因此3.3％的利率水平實際上具備了比較強的安全邊際。從長端利率運行的中樞看，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)狀況較好，而MLF利率在疫情期間下調(diào)比較多，因此短期內(nèi)不排除央行希望看到10年期國債利率略高于MLF利率運行的可能。因此，10年期國債收益率3％-3.3％短期內(nèi)可能是相對合理的區(qū)間。

中美利差與內(nèi)外均衡

隨著疫苗接種的順利推進和大規(guī)模財政刺激計劃的出爐，美國的利率水平也明顯有所提升，截至2月5日，10年期美債收益率已經(jīng)升至1.19％的水平。中美利差過大會導(dǎo)致人民幣升值以及對國內(nèi)資產(chǎn)價格形成漲價壓力，在內(nèi)外均衡的思路下，中美利差應(yīng)保持在適當(dāng)?shù)乃?。央行行長易綱曾在公開場合表示，中美利差的“舒適區(qū)間”在80-100bps左右，然而在美國遭遇疫情巨大沖擊之后，中美利差迅速拉開?？紤]到未來美元利率大概率繼續(xù)上行，預(yù)計年內(nèi)10年期美債收益率或?qū)⑸闲兄?.5％附近，即便10年期國債收益率降到3％，中美利差依然接近150bps，從內(nèi)外均衡的角度看，國內(nèi)利率水平也不宜過高。

債市策略

短期內(nèi)資金面預(yù)計將維持緊平衡，10年期國債收益率的合適區(qū)間或在3％-3.3％。從長期中性利率的角度出發(fā)，短端利率的中性水平或在2.3％左右，10年期國債收益率的中性水平或在2.9％附近。回到短期內(nèi)合意的政策利率，從近期貨幣政策釋放的信號看，資金利率圍繞政策利率運行，或有小幅上浮，考慮期限溢價后10年期國債收益率的合意區(qū)間或在3％-3.3％之間。考慮到央行貨幣政策并未完全轉(zhuǎn)向，近期收益率快速上行過后利率債性價比進一步提高，安全邊際也更加寬厚，短期內(nèi)可以適當(dāng)把握超跌反彈的交易機會。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年2月8日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了36.89bps、-0.57bps、1.11bps、-8.28bps和-9.98bps至1.89％、2.35％、2.79％、2.78％和2.79％。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.40bps、-0.65bps、1.47bps、2.02bps至2.70％、2.91％、3.09％、3.24％。2月8日上證綜指上漲1.03％至3532.45，深證成指上漲1.75％至15269.63，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.64％至3278.06。

央行公告稱，為維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)，2021年2月8日人民銀行以利率招標方式開展了1100億元14天期逆回購操作。當(dāng)日有1000億元7天逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放100億元。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

2月8日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于357.10點，日上漲0.66％，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,332.70點，日上漲0.17％，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,139.33點，日上漲0.61％；平均平價為96.92元，日上漲0.49％，平均轉(zhuǎn)債價格為119.81元，日上漲0.40％。342支上市交易可轉(zhuǎn)債（輝豐轉(zhuǎn)債除外），除萬順轉(zhuǎn)2、精研轉(zhuǎn)債、景興轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、天鐵轉(zhuǎn)債、特一轉(zhuǎn)債、長證轉(zhuǎn)債和國貿(mào)轉(zhuǎn)債橫盤外，166支上漲，168支下跌。其中凱龍轉(zhuǎn)債（14.44％）、盛屯轉(zhuǎn)債（8.69％）和贛鋒轉(zhuǎn)債（7.71％）領(lǐng)漲，海蘭轉(zhuǎn)債（-10.85％）、鴻達轉(zhuǎn)債（-7.52％）和航新轉(zhuǎn)債（-7.23％）領(lǐng)跌。336支可轉(zhuǎn)債正股（*ST輝豐除外），除靖遠煤電、財通證券、萬順新材、楚江新材、維爾利、利群股份、五洲新春、浦發(fā)銀行、哈爾斯、德爾未來、嶺南股份、金新農(nóng)、蘇農(nóng)銀行和內(nèi)蒙華電橫盤外，164支上漲，158支下跌。其中永安行（10.01％）、盛屯礦業(yè)（9.45％）和紫金礦業(yè)（8.06％）領(lǐng)漲，鴻達興業(yè)（-10.13％）、東風(fēng)股份（-7.53％）和斯萊克（-7.18％）領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

近期市場的抱團行情愈演愈烈，低市值公司飽受沖擊。轉(zhuǎn)債市場的分化也同樣明顯，投資者情緒持續(xù)走弱，總體股性估值水平持續(xù)壓縮，不少標的經(jīng)歷了股債雙殺的過程。

市場近期的波動主要受到流動性預(yù)期的擾動，我們重申進入2月流動性緊張狀況會有所緩解，狹義流動性更多會在短期沖擊市場，但并不改變趨勢。市場極端分化的背后也提供了諸多低價優(yōu)質(zhì)標的參與機會，把握股性仍舊是當(dāng)前絕對占優(yōu)的轉(zhuǎn)債擇券邏輯。我們認為趁此機會，在傳統(tǒng)順周期主線之外尋找新增的布局方向。當(dāng)前市場已經(jīng)開始預(yù)期新冠疫情逐步見頂，疫情退出的交易復(fù)蘇邏輯或成為值得重點關(guān)注的選擇。

傳統(tǒng)的主線仍舊聚焦在順周期方向，下半場的順周期向量價齊升邏輯的個券聚焦，重申我們重點關(guān)注的方向是有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品，對此我們不再過多贅述。

新增主線則關(guān)注正在逐步起勢的復(fù)蘇邏輯，這一主線預(yù)計會在中期維度成為市場取得收益的重要方向。在積極增加疫苗、積極管控的情況下，全球疫情從3月起有望下降。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值得關(guān)注，建議重點關(guān)注交通運輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。

在市場極端分化的背景下已經(jīng)涌現(xiàn)了不少低價甚至是“雙低”個券，進可攻退可守的抄底邏輯也開始逐步走向臺前。但是當(dāng)前市場尚未到純低價策略起舞的時候，在機會成本高企、市場信用分層嚴重的背景下，無差異參與低價標的并不可取。把握股性，尋找錯殺優(yōu)質(zhì)標的更值得推薦，部分標的僅由于系統(tǒng)性的沖擊給出了低價高彈性的參與機會，后續(xù)市場的極端分化存在緩和可能，我們重點關(guān)注TMT、高端制造業(yè)方向下的成長標的。

高彈性組合建議重點關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)2、韋爾（潔美）轉(zhuǎn)債、鴻路轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、長海轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無錫轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、精測（聚飛）轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、洪城轉(zhuǎn)債、財通轉(zhuǎn)債、新鳳（恒逸）轉(zhuǎn)債、星宇（雙環(huán)）轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場

中信證券明明研究團隊

本文源自明晰筆談