自2018年12月以來，隨著投資者對(duì)世界和美國經(jīng)濟(jì)增長峰值擔(dān)憂的加深，以及美國金融市場的劇烈動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)明顯轉(zhuǎn)向了鴿派。在這種背景下，美國國債利率和市場加息預(yù)期大幅下降。目前，CME利率期貨不僅暗示全年加息概率接近0%，還包含2019年底降息的預(yù)期。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)(Federal Reserve)12月發(fā)布的FOMC“散點(diǎn)圖”也將加息頻率從2019年的三次下調(diào)至兩次，并預(yù)測當(dāng)前的加息周期將在2020年再次加息后基本結(jié)束。結(jié)合FOMC 1月份的信息，上述預(yù)測不排除進(jìn)一步下調(diào)的可能性。所以可以說，從2015年底到現(xiàn)在九次加息的周期可能會(huì)逐漸結(jié)束。

那么，投資者可能更關(guān)心的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)加息周期逐漸結(jié)束，甚至是預(yù)期的降息周期結(jié)束時(shí)，不同的資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)格會(huì)如何表現(xiàn)。雖然每次的市場環(huán)境都有明顯的差異，不能生搬硬套，但從預(yù)期影響來看，大型資產(chǎn)的表現(xiàn)還是有一些共性的。因此，以此為出發(fā)點(diǎn)，觀察以往加息和降息的變化規(guī)律，仍然可以為投資者提供一些參考。

歷史階段與劃分:自1980年以來，經(jīng)歷了七次加息和降息的長周期。

為了研究不同時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，首先要?jiǎng)澐謿v史階段。自1980年以來，美國經(jīng)歷了七次加息和降息的長周期。

從可比較的角度出發(fā)，我們選擇了前兩次加息(至少三次)中的最后兩次加息來停止加息作為加息結(jié)束時(shí)的研究對(duì)象。據(jù)此，選擇降息前三個(gè)月至前兩次降息作為降息的初始考察階段，在圖8中分別用灰色和藍(lán)色陰影標(biāo)注。

加息末期的歷史經(jīng)驗(yàn):增長放緩但距離衰退還有一段距離；大宗>:債務(wù)>:股份；價(jià)值>:長大；國防>:金融>:循環(huán)

從宏觀背景來看，加息結(jié)束通常表現(xiàn)為增長逐漸放緩，但貨幣政策仍處于相對(duì)緊縮階段:1)總體增長勢頭趨于放緩，這一次也不例外。美國ISM制造業(yè)PMI在2018年8月見頂。但是，距離衰退還有一段距離。經(jīng)過以上7輪加息，只有4次衰退，從7月到7月不等，目前的紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測2019年底的衰退概率為21.4%；2)個(gè)人消費(fèi)支出和零售消費(fèi)增速放緩，對(duì)利率更敏感的房地產(chǎn)和汽車下降更為領(lǐng)先；3)就業(yè)市場依然強(qiáng)勁，惡化滯后；4)通貨膨脹得到了一定的抑制；5)政府支出和債務(wù)積累是“反周期”的。

體現(xiàn)在主要資產(chǎn)的表現(xiàn)上，以上述階段的平均表現(xiàn)來衡量:1)大宗>:債券>:股票；2)債券相對(duì)跑贏；期限利差繼續(xù)縮小甚至倒掛，信用利差擴(kuò)大，所以利率債券跑贏信用債券；3)發(fā)達(dá)>:新興，美股相對(duì)跑贏大盤，新興市場股票和債券大多承壓；4)市場波動(dòng)有上升趨勢；5)原油通常在這個(gè)階段表現(xiàn)優(yōu)異，但工業(yè)金屬和黃金表現(xiàn)不佳，兩者都明顯表現(xiàn)不佳；6)美元在不同階段的升值差異較大，也說明單純的貨幣政策不是主導(dǎo)因素。

從市場風(fēng)格和板塊表現(xiàn)來看:1)價(jià)值優(yōu)于增長；2)國防/必要消費(fèi)，金融跑贏；可選消費(fèi)和逆向循環(huán)；3)估值有壓力，利潤是主要貢獻(xiàn)。

降息前期歷史經(jīng)驗(yàn):增長壓力相對(duì)較大；股份>:債務(wù)>:大宗；新興市場修復(fù)，美元下跌；增長表現(xiàn)優(yōu)異，金融落后

與加息結(jié)束相比，最初降息的主要特點(diǎn)是增長往往面臨更大的壓力，但貨幣政策的調(diào)整可能沒有取得效果:1)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，甚至在某些時(shí)期陷入衰退，這反過來證實(shí)了貨幣政策調(diào)整的必要性；2)個(gè)人消費(fèi)支出和零售消費(fèi)增速放緩更加明顯；3)但對(duì)利率敏感的汽車和房地產(chǎn)可能會(huì)出現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的危機(jī)情況除外；4)就業(yè)市場開始表現(xiàn)出明顯的疲態(tài)，失業(yè)率上升，工資增長率下降；5)在降息周期中，政府財(cái)政支出和債務(wù)水平都有更顯著的上升，表現(xiàn)出一定的“反周期”調(diào)節(jié)特征。

從現(xiàn)階段大規(guī)模資產(chǎn)的表現(xiàn)規(guī)律來看，與加息結(jié)束相比，1)股票>:債券>:大宗；2)相對(duì)于加息結(jié)束，新興市場表現(xiàn)開始修復(fù)反彈，美股也表現(xiàn)不錯(cuò)，但歐洲和日本大部分下跌；3)債券受益于利率下行上漲，期限利差開始拉大，但信用利差仍然上升，所以利率債券優(yōu)于信用債券；4)市場波動(dòng)性將進(jìn)一步增強(qiáng)；5)商品明顯落后，加息末期領(lǐng)先原油優(yōu)勢明顯減弱，但農(nóng)產(chǎn)品跑贏大盤，工業(yè)金屬依然表現(xiàn)不佳，貴金屬跌多漲少；5)美元指數(shù)大多下跌。

在風(fēng)格和板塊表現(xiàn)上，降息前期1)成長股開始再次跑贏大盤；2)板塊層面最重要的變化是金融股滯后(尤其是保險(xiǎn)和券商)，而周期性產(chǎn)品和可選消費(fèi)品出現(xiàn)反彈，而國防板塊和基本消費(fèi)品依然表現(xiàn)良好；3)從估值與利潤的動(dòng)態(tài)關(guān)系來看，由于利率下調(diào)，估值對(duì)市場的拖累明顯低于加息末期，但利潤仍然是支撐市場的主要因素。

通過以上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息末期和降息初期歷史經(jīng)驗(yàn)的分析，我們很容易看出，年初以來美股、全球市場和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的明顯反彈，很大程度上是由于美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)健態(tài)度的迅速轉(zhuǎn)變，使得市場預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向加息周期的結(jié)束，甚至是預(yù)期的降息。因此，主要資產(chǎn)和風(fēng)格部門的表現(xiàn)更接近上文整理出的預(yù)期降息前期的經(jīng)驗(yàn)。然而，我們也需要提醒，目前市場對(duì)加息路徑的預(yù)期可能過于充分，與1月份FOMC會(huì)議紀(jì)要中顯示的美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來加息路徑仍有分歧的信息存在一定的“預(yù)期差異”；考慮到近期資產(chǎn)價(jià)格回升、金融狀況再次寬松甚至商品反彈對(duì)通脹的支撐作用，如果后續(xù)市場加息預(yù)期上升或者美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，不排除主要資產(chǎn)邏輯切換到加息結(jié)束的經(jīng)驗(yàn)。

芝加哥商品交易所期貨暗示，2019年加息的概率接近0%，甚至包括約11%的降息概率

美聯(lián)儲(chǔ)最新的散點(diǎn)圖預(yù)測也將2019年加息次數(shù)從最初的三次下調(diào)至兩次

期貨期權(quán)隱含的聯(lián)邦基金利率明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)散點(diǎn)圖預(yù)測的政策利率

美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)計(jì)2019年加息兩次，2020年加息一次。目前的加息周期已經(jīng)基本結(jié)束

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期和經(jīng)濟(jì)周期(圖中陰影是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期)

自1980年以來的前幾次加息和降息周期(1997年的加息周期由于持續(xù)時(shí)間短、加息幅度小，沒有作為參考)

20世紀(jì)80年代以來后期加息和早期降息的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

加息結(jié)束的背景往往是ISM制造業(yè)PMI下降；制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的減弱通常是在降息周期開始之前

...實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率通常在加息結(jié)束時(shí)達(dá)到峰值，然后下降

雖然增長勢頭放緩，但距離衰退還有一段距離；四次衰退分別距加息周期結(jié)束還有7、16、10和17個(gè)月

這和現(xiàn)在的情況差不多。目前，根據(jù)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行基于定期利潤的領(lǐng)先衰退指標(biāo)，截至2019年底，衰退的概率為21.4%

從1980年以來加息末期大規(guī)模資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)來看，大宗商品>:利率債>:信用債>:股市；原油、美元指數(shù)和美股表現(xiàn)最佳，而貴金屬、新興市場和日本股市表現(xiàn)不佳

在加息結(jié)束或降息開始時(shí)，主要股市往往會(huì)波動(dòng)

雖然不像危機(jī)中的大幅上漲，但與加息結(jié)束時(shí)的正常情況相比，市場波動(dòng)通常會(huì)上升

利差和聯(lián)邦基金利率基本上是反向變化的

在加息結(jié)束時(shí)，增長放緩，信貸息差往往攀升

信用債券和高收益?zhèn)诩酉⒔Y(jié)束或降息開始時(shí)受到影響，而國債表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定

加息結(jié)束，原油和工業(yè)金屬有上漲趨勢，黃金表現(xiàn)平淡；在降息周期中，工業(yè)金屬和原油表現(xiàn)不佳，黃金的配置價(jià)值可能會(huì)逐漸顯現(xiàn)

在加息結(jié)束和降息開始時(shí)，美元、日元和新興市場的匯率表現(xiàn)是不確定的

在加息結(jié)束和降息開始時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相對(duì)于價(jià)值型表現(xiàn)有所上升

在加息結(jié)束和降息開始時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)指數(shù)的估值往往處于壓力之下，但利潤可以繼續(xù)上升

加息末，國防和必要消費(fèi)>:金融>:可選消費(fèi)>:階段性產(chǎn)品；降息之初，階段性產(chǎn)品>:可選消費(fèi)>:國防和必要消費(fèi)>:金融

降息之初，股票>:債券>:大宗商品、日元、歐元、農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)漲，日本股市、美元、歐洲高收益?zhèn)?、工業(yè)金屬等表現(xiàn)不佳

本文來源:Kevin Strategy Research(ID:Kevin _ Liu gang)，華爾街專欄作家，

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