報表記錄器

■國家金融與發(fā)展實驗室副主任胡志浩

■國家金融與發(fā)展實驗室全球經濟與金融中心葉偉研究員

■國家金融和發(fā)展實驗室全球經濟和金融中心李小華研究員

■董中云國家金融與發(fā)展實驗室杰出高級研究員、AVIC證券研究所所長

■李重陽國家金融和發(fā)展實驗室全球經濟和金融中心研究員

抽象的

■受SARS-CoV-2疫情影響，2020年第一季度全球金融市場遭受前所未有的沖擊。作為國際資本追求的最安全資產，美國國債也因市場流動性緊縮于3月中旬拋售；美聯儲與其他14家央行的互換回購也未能平息海外美元的流動性短缺；發(fā)達經濟體的信貸市場正在收緊；股市普遍下跌，波動壓力一直存在；商品價格暴跌。

■面對疫情影響，美聯儲積極實施政策應對，通過降息、量化寬松、參與金融救助基金、與其他央行互換、回購等手段為全球金融體系提供流動性，以期維護美國金融市場和經濟體系的穩(wěn)定。然而，次貸危機以來的結構性矛盾并沒有得到解決，但這場危機進一步深化了全球經濟的金融化。在這種情況下，央行能否對沖衰退導致的風險偏好下降，如何有效協調貨幣政策與財政政策，以及未來如何退出寬松政策，成為難題。

■未來需要關注的短期市場風險有:疫情蔓延、油價下跌導致風險偏好下降、股市越跌越貴的可能性、新興市場的流動性壓力、上下波動帶來的沖擊。從長遠來看，國際資本流動趨勢的變化、美國滑入負利率時代、通脹預期上升、地緣政治和民粹主義反全球化等問題將對全球經濟金融體系產生深遠影響。

目錄

一、近期全球金融市場回顧

極端的流動性沖擊已經傳遞到美國國債市場

海外美元的流動性仍面臨壓力

美國信貸市場的壓力急劇增加

全球股市普遍下跌

原油和其他工業(yè)產品的價格暴跌

其次，政策干預使全球經濟深度金融化

應對疫情影響的政策

深度金融化將使全球經濟陷入困境

第三，需要關注的短期和中長期風險

短期市場風險

中長期市場風險

報告正文

一、近期全球金融市場回顧

極端的流動性沖擊已經傳遞到美國國債市場

2020年2月28日，世界衛(wèi)生組織將新冠肺炎疫情風險水平調整為“非常高”。全球金融市場開始重新定價全球價值鏈的負面影響，這種影響受到供需雙方的嚴重影響。幾乎所有高風險金融資產同時下跌，投資者涌入美國國債市場。但在3月中旬，全球金融市場無風險資產和風險資產同時下跌，10年期國債收益率和收益率曲線的期限利差同時上升，表明美元存在系統性短缺，投資者甚至開始拋棄最后的安全資產——美國國債，以彌補流動性短缺。這直接導致了美聯儲后續(xù)的一系列流動性政策，大幅擴張資產負債表以支撐市場流動性。我們認為，美國國債市場流動性短缺的原因如下:

一是非美金融機構遭受損失，被動縮小國債回購市場規(guī)模。在美國國債回購市場，最大的流動性提供者是非美國金融機構。其中，英國、日本、法國、加拿大的金融機構做市商占比最高，合計占比超過70%。由于這些金融機構還持有其他風險資產，疫情的影響對需求方和供給方造成了雙重打擊，大部分金融資產收益率的相關系數接近1。由于風險控制的需要，這些金融機構不得不減少其總資產頭寸的規(guī)模，以滿足風險價值的要求。因此，這些機構回購市場的做市商規(guī)模被動大幅縮小。做市商規(guī)模的急劇下降極大地影響了國債市場的流動性，這是導致國債市場流動性短缺的最重要因素。

第二，優(yōu)先貨幣市場基金被贖回，被迫出售資產換取現金。在美國回購市場參與者中，PMMF的投資范圍很大。截至2020年1月，PMMF約40%的資產敞口投資于金融機構/非金融機構的商業(yè)票據和資產支持證券，33%的資產為現金和定期存款，其余為國債。由于全球貿易和生產活動的停滯，大量投資者贖回并投資于政府貨幣基金，迫使PMMF出售國債以換取現金來滿足贖回需求，導致流動性突然短缺。2020年1月和2月，PMMF國債凈流出約500億美元，投資者進行了大量贖回。目前缺少3月份的數據，但可以預計3月份會有更大的流出規(guī)模。

三是國債期現貨價差收窄，國債期現貨套利的高杠桿投資者被迫通過杠桿賣出國債。國際清算銀行認為，對沖基金現貨套利策略的空頭頭寸是導致流動性短缺的主要因素。在爆發(fā)前，市場已經有了經濟周期下行的預期，而美聯儲2019年的政策調整又強化了市場降息的預期，所以收益率長期下行趨勢的預期很強，表現在國債期貨市場期貨價格高于現貨價格。在這種情況下，多做基差的策略可以獲得穩(wěn)定的收益。但市場上的基差一般較小，套利交易者往往希望通過增加杠桿獲得更多的利潤。出乎意料的是，疫情的影響導致大量資金迅速涌入國債期貨市場，導致基差擴大。套利交易者因無法抵御日內交易的大幅波動而破倉，導致流動性不足。然而，我們對上述邏輯有所保留。我們認為對沖基金空倉現象是存在的，但可能不是導致流動性短缺的最重要因素。從CFTC國債期貨頭寸數據來看，凈頭寸波動在正常范圍內，空頭頭寸可能不是普遍現象。

圖1美國國債收益率曲線近期變化。來源:風。

圖2聯邦貿易委員會國債期貨凈頭寸變化來源:CFTC。

海外美元的流動性仍面臨壓力

在疫情沖擊下，離岸美元流動性嚴重不足。美聯儲(Federal Reserve)向市場和央行提供了一系列工具，試圖恢復美元的流動性。從供給方面看，美國在岸金融機構在危機期間變得保守，收緊了海外美元的流動性；離岸金融機構的資產頭寸遭受了嚴重損失，這使得它們不得不減少美元的供應。從需求方面來看，疫情的影響使得企業(yè)的美元負債因經營活動停滯而遭受更大的還款壓力；同時，非美金融機構持有的美元資產頭寸遭受損失，在VAR約束下拋售美元資產進一步加劇離岸美元的流動性短缺；此外，PMMF一直是離岸美元市場的重要參與者，其在危機期間的贖回使其難以補充美元的流動性。這些因素共同導致海外美元流動性不足，導致3月中旬流動性指標嚴重惡化。

圖3歐元和日元的貨幣基點來源:彭博。

圖4李博-OIS價差來源:彭博。

美國信貸市場的壓力急劇增加

受疫情影響，高收益和投資級信貸在北美的傳播大幅增加。在前幾個季度的報告中，我們著重分析了北美高收益?zhèn)袌鍪侨蚪鹑谑袌鲲L險積壓最嚴重的地區(qū)。疫情之初，高收益?zhèn)袌霰憩F穩(wěn)定，利差增大但幅度不大。從長期來看，美國高收益?zhèn)男庞美钆c油價高度相關，高收益?zhèn)屑s30%的債券是頁巖油相關行業(yè)。俄羅斯和沙特突然聯合增產，導致油價大跌，導致大量高收益?zhèn)粧伿郏庞美畲蠓仙?。疫情對總需求的影響進一步導致油價下跌，再次反饋到信貸市場形成循環(huán)反饋。

為了穩(wěn)定信貸市場，美聯儲擴大了資產購買范圍，除國債外，還直接購買投資級公司債券。4月10日晚，甚至宣布將間接購買BBB水平以下的高收益?zhèn)?。目前信貸市場流動性有所緩解，但還沒有恢復到疫情前的水平。

圖5北美公司債券信用利差:美聯儲圣路易斯

圖6S&P美國杠桿貸款100指數來源:S&P。

此外，CLO市場壓力也很大。LSTA杠桿貸款指數最多下跌超過20%，為2010年以來最大跌幅。得益于美聯儲的政策支持，杠桿貸款市場大幅反彈，但并未恢復到疫情前的水平。

全球股市普遍下跌

這場危機對經濟和金融的影響如此嚴重，以至于許多金融機構將其與20世紀30年代的大蕭條相提并論。由于美國股市在新冠肺炎疫情爆發(fā)前被高估，以被動投資和量化投資為主的市場資產集中度高，所有機構在危機期間同時出售資產，導致市場在短時間內大幅下跌，甚至引發(fā)四次熔斷。股市大跌也導致VIX指數和VIX3M指數嚴重反轉。VIX指數從2019年底的低點上漲了800%以上，距離2008年的最高點僅3個百分點。VIX指數的常態(tài)是近期指數低于長期指數，只有在市場劇烈震蕩時，長期反轉才低于近期反轉。VIX倒置會帶來兩個問題。一是反轉會對每天反向跟蹤VIX指數的ETF/ETN造成損失，導致這些產品的贖回壓力更大，進而使做空VIX的資金越來越少，過高的VIX一時難以穩(wěn)定；第二，倒掛波動率指數將導致空長期波動率為負的套利收益，導致投資者不愿意做出空長期波動率，使得波動率水平整體保持高位。

圖7 7VIX指數的期限結構來源:CBOE。

原油和其他工業(yè)產品的價格暴跌

銅、原油等工業(yè)品價格大幅下跌，跌幅超過20%。當2020年1月中國爆發(fā)疫情時，他們的價格開始下跌，主要是因為市場對需求下降進行了定價。疫情在全球蔓延后，銅和原油價格迅速下跌。除了全球需求下降的預期，油價也受到供應突然增加的影響。銅和原油價格的大幅下跌導致3月初至3月中旬的通縮預期大幅上升。我們認為，銅價可以作為預期需求穩(wěn)定和復蘇的重要指標，而原油價格將越來越受到政治因素的影響。

圖8WTI現貨原油和倫敦現貨銅價格來源:風。

圖1995年通貨膨脹預期的來源:圣路易斯聯邦儲備銀行

其次，政策干預使全球經濟深度金融化

應對疫情影響的政策

為了應對疫情帶來的經濟和金融影響，美聯儲毫不猶豫地充當了全球最后貸款人的角色。2020年3月15日，美聯儲宣布將利率下限下調至零，但此后金融市場仍劇烈波動。3月23日，美聯儲提供了一系列穩(wěn)定金融市場流動性的政策工具。一般來說，美聯儲的政策干預分為四類:降息；通過量化寬松為金融機構提供流動性；參加財政救助基金；通過掉期和回購為海外美元提供流動性支持。

3月3日，美聯儲緊急下調聯邦基金指導利率50個基點，3月16日，美聯儲再次緊急下調聯邦基金指導利率100個基點至0~0.25%。3月16日，法定準備金利率和超額準備金利率降至0.1%，同日，美聯儲貼現窗口利率也降至0.25%。

圖10美聯儲正向/反向回購操作的規(guī)模

美聯儲通過對金融機構實施量化寬松政策，緩解了金融機構和實體經濟的流動性壓力。一方面，美聯儲通過在市場上進行大規(guī)?；刭彶僮鱽硖峁┝鲃有浴膶嶋H結果來看，美聯儲表中回購和逆回購的規(guī)模是相當的，但在這個過程中，美聯儲通過回購協議大大補充了市場的流動性；另一方面，美聯儲通過各種融資工具大規(guī)模購買美國國債、MBS等資產。此外，后續(xù)資產購買的范圍延伸到投資和債券以及退化的垃圾債券。無限QE的本質是讓美聯儲成為所有市場風險資產賣家的交易對手。

3月27日，特朗普簽署了2.2萬億美元的金融救助計劃，其中4540億美元從財政部轉移到美聯儲，提供給金融系統、企業(yè)、州和地方政府。這部分資金可以作為資本，與美聯儲的其他資金一起用于企業(yè)和地方的金融救助安排。

與其他14個國家央行的直接回購操作和外匯互換，頻率從3月下旬的每周一次增加到每天一次，旨在緩解海外金融機構在本幣和外幣互換市場的壓力，穩(wěn)定對美元資產的需求。其中日本銀行使用金額較大。從效果來看，外匯掉期市場的壓力大大減輕，主要貨幣對美元的基礎匯率甚至轉為正值。

美聯儲的大規(guī)模量化寬松有效緩解了各金融市場的流動性緊張，提振了市場的風險偏好。信貸息差自4月份以來有所下降。然而，跨貨幣基礎互換和倫敦銀行同業(yè)拆放利率-OIS之間存在嚴重偏差。互換市場的供應商主要是銀行、貨幣基金和各國央行；需求方主要是對沖基金、社保基金和部分主權基金。互換基點反映了短期美元融入外匯互換市場的難度和套期保值成本。危機期間，大部分金融資產同步下滑，導致美元供給減少，互換市場需求增加，反過來誘發(fā)美國回購市場流動性緊張，海外市場以美元出售資產的動機更強。互換基點的反轉反映出美聯儲與央行之間的互換協議和回購操作極大地緩解了美元的緊張，甚至到了美元過剩的程度；但倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)反映了離岸美元市場上銀行之間的信用風險，這與銀行資產的健康狀況有關。疫情期間，生產經營活動停止，銀行提供信貸的意愿極低，企業(yè)面臨破產違約風險，銀行信貸質量難以保證。因此，交易對手有很大的風險，導致倫敦銀行同業(yè)拆放利率-OIS利差很高。

深度金融化將使全球經濟陷入困境

正如我們在以前的季度報告中提到的，在這場疫情爆發(fā)之前，全球金融體系存在明顯的偏差。一方面，金融市場風險偏好高，表現為股價高、信用溢價低；另一方面，市場上的衰退預期越來越強烈，說明收益率水平持續(xù)下降，歐元區(qū)和日本甚至出現負利率，收益率曲線斜率變得更平緩，甚至出現倒掛。根本原因是自次貸危機以來，發(fā)達國家貨幣當局一直維持寬松的貨幣環(huán)境，全球經濟體系被迫高度金融化。

高度金融化使經濟系統的運行無法擺脫對寬松金融環(huán)境的依賴，但同時，由于結構扭曲，金融系統的流動性具有內生收斂的特征，這使得寬松貨幣政策的退出陷入困境。當這種困境突然受到疫情沖擊時，無法收回的政策干預不得不再次升級。

深度金融化會使全球經濟面臨困境:貨幣當局將長期充當市場風險資產的賣方的交易對手，央行資產負債表容易擴張，難以收縮，實體經濟下行壓力加大，單靠貨幣當局可能無法長期抑制風險偏好的持續(xù)下降；面對衰退，尤其是疫情下的衰退，貨幣政策的緩解和刺激效果有限，而財政政策是更有效的政策手段。貨幣政策如何為寬松的財政政策提供合適的金融環(huán)境，而不陷入無休止的赤字貨幣發(fā)行，將是一個極難平衡的挑戰(zhàn)；當經濟開始逐漸恢復正常時，寬松貨幣政策的退出將是另一個挑戰(zhàn)。一旦經濟運行適應了深層次的金融化環(huán)境，任何邊際條件的變化都會對實體經濟的運行產生重大影響。此次疫情爆發(fā)前全球金融市場的偏差特征是經驗性的。

第三，需要關注的短期和中長期風險

短期市場風險

首先，這一流行病的影響尚未結束，特別是在醫(yī)療資源和檢測能力不足的國家。目前金融市場主要集中在中國和發(fā)達經濟體的疫情，對于很多新興和不發(fā)達經濟體的定價可能并不完全。疫情很可能已經在很多新興經濟體大規(guī)模蔓延，市場定價偏差是各種因素信息不完全造成的。但是，疫情對生產活動的影響是不可避免的。此外，許多主要糧食生產國限制糧食出口，這可能導致一些新興市場國家的嚴重危機和全球市場的第二次動蕩。

第二，低油價將繼續(xù)降低市場風險偏好。油價短期內可能很難反彈，俄羅斯和沙特也很難在短期內改變增產決定。在北美，石油價格和高收益信用利差之間有很高的相關性。油價持續(xù)走低可能導致大量投資級能源債券降級，大量頁巖油企業(yè)破產。此外，作為垃圾債券的債券在能源債券中所占比例較大，不在美聯儲的購買名單之內，且已有所緩解的高收益?zhèn)袌隹赡茉俅蚊媾R拋售壓力。

圖11WTI現貨原油價格與北美高收益?zhèn)庞美顏碓?美聯儲圣路易斯儲備銀行

第三，股市風險仍然很高，經濟衰退的預期還沒有被股市充分反映出來。目前，市場預測S&P 500第一季度每股收益下降10%。考慮到債券和離岸美元市場流動性嚴重不足，股市的定價可能會嚴重偏離現實，股市極有可能兩次探底。

第四，新興市場的海外美元債務壓力可能爆發(fā)。根據國際清算銀行的數據，截至2019年9月，新興市場和發(fā)展中經濟體的海外債務總額約為2.7萬億美元。2008年以來，國際債務融資由信貸主導轉變?yōu)閭鲗В瑐▋r基本以倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)為基礎。目前倫敦銀行同業(yè)拆放利率高，新興市場企業(yè)將面臨更大的償債壓力。如果得不到資金補充，只能在生產活動停滯時選擇違約甚至破產，這將嚴重影響我國的經濟基本面。與此同時，海外投資者的資金撤出將導致匯率的巨大貶值壓力，進一步加深債務負擔。如果新興市場發(fā)生大規(guī)模債務危機，必然會通過全球價值鏈對全球金融市場產生溢出效應。中國在全球價值鏈中處于核心地位，因此我們必須密切關注這一風險變化。

第五，截至4月10日，VIX指數仍處于倒掛狀態(tài)，表明市場仍存在較強的短期不確定性，這可能來自疫情持續(xù)時間和經濟前景的不確定性。美聯儲大規(guī)模流動性供給的主要目標是拯救金融機構。但實體經濟的信貸需求在疫情期間普遍下降，銀行出于風險考慮不愿意提供信貸。因此，美聯儲的流動性對實體經濟的支撐相對有限。而且，在需求和供給的雙重沖擊下，流動性所投放的“格林斯潘看跌期權”的效果會大大降低。例如，美聯儲不直接干預的商品市場經歷了大幅下跌。結束短期不確定性真正需要的是疫情的根本改變，或者依靠更激進的政策干預。

中長期市場風險

首先，警惕國際資本流動趨勢變化的影響。美國國債收益率繼續(xù)創(chuàng)出新低，美聯儲史無前例的資產購買計劃將進一步壓低美元資產預期收益率，長期債券預期收益率不會上升空。此次QE后的低長期收益率將不可避免地導致套利交易的轉向，低期限將促使配置好的國際投資者尋找收益率更高的資產來匹配期限風險。2016年以來，美、日、德三國對沖后，政府債券收益率轉為負值，隨后美國長期債券收益率持續(xù)下降，利差進一步縮小。雖然目前貨幣基點匯率為正，套期保值成本很低，但這是美聯儲短期緊急流動性的作用。從長遠來看，在沒有替代安全資產的情況下，美元在可預見的未來仍將處于相對稀缺的狀態(tài)。當名義利差極低時，套期保值后的收益率可能低于國債。國際資本流動的變化可能會加劇全球金融體系的不穩(wěn)定。

圖12美國國債收益率曲線期限利差來源:Wind。

其次，美國可能會陷入負利率，但仍將面臨長期信貸緊縮。美國國債收益率曲線過于平坦，嚴重制約了金融機構的擴張，抑制了信貸擴張的動力。從歷史經驗來看，收益率曲線變陡是走出危機的必要條件，也是不足的條件。之前的分析認為長期債券收益率上升了空，所以為了陡峭收益率曲線，短期利率只能為負。美聯儲如果實施負利率政策，將面臨不合理的秩序問題，即QE會先購買金融機構手中的資產，然后降息降低金融機構的邊際收益，使金融機構無法獲得降低利率和提高資產價值的好處。因此，負利率和QE的疊加，可能會把美國帶入一些歐洲國家和日本的情況，政策利率低于反向利率，導致長期信貸緊縮，扭曲經濟運行。

第三，注意短期通縮預期向長期通脹預期的轉換。疫情爆發(fā)前，發(fā)達經濟體普遍處于周期轉折的下降階段，經濟復蘇速度可能比預期慢。同時，雖然美國、俄羅斯和歐佩克在4月12日就原油問題的談判達成了短期協議，但原油的期限結構曲線更陡峭，說明市場認為需求下降遠遠大于供給下降，再考慮過去各國在減產協議中的表現，減產目標難以實現，預計低油價還會持續(xù)一段時間。如果長期保持低油價，頁巖油企業(yè)會遇到嚴重的資金困難，這些企業(yè)的大規(guī)模破產將嚴重影響全球原油產能，導致未來原油價格上漲。高油價會影響消費，消費會進一步抑制總需求，抑制經濟增長，造成滯脹。自4月以來通脹預期的反彈也可能反映了這一預期。

圖13NYMEX原油期貨期限價差來源:Wind。

第四，關注地緣政治風險和民粹主義反全球化風險。隨著經濟增長乏力，收入和財富分配格局失衡，近年來全球民粹主義和反全球化趨勢呈上升趨勢，疫情引發(fā)的經濟衰退必然會加深這一趨勢。商品價格的長期低迷會對商品出口國的金融狀況產生很大影響，尤其是油價的長期低迷，對北非、西亞和中東的能源出口國影響巨大，未來地緣政治風險明顯上升。