當我們研究某一原則或方法的局限性時，我們需要首先澄清幾個問題:

這個原理或者方法論的確切含義？

這個原則或方法論是為了什么目的？

價值投資體系也不例外。

首先，什么是價值投資體系？

在價值投資廣為人知，巴菲特也從未承認自己是“價值投資者”的今天，有必要給價值投資體系下一個準確的定義。

我認為這個定義僅從數(shù)學角度來看是明確的:

價值投資是以復利為基礎的投資活動，在大概率下不斷尋求期望收益率最大化。

格雷厄姆認為，投資是一種在深入分析后提供本金保障和滿意回報的行為。是猜測不能滿足這些要求。這里提供了一個更數(shù)學的定義描述，以準確定義價值投資的范圍。

時代主旋律

時過境遷，天地同力，英雄不自由。

沒有人能超越時代，巴菲特和芒格也不例外。

有人總是用20世紀道瓊斯指數(shù)的年化收益率來論證股票的長期高收益性，卻忽略了一個重要前提:美國。

正是因為美國建立了當時最先進的資本主義政治制度，抓住了第二次、第三次工業(yè)革命的機遇，才成為20世紀的燈塔國。

隨著第二次和第三次工業(yè)革命，美國出現(xiàn)了大量具有全球競爭力的企業(yè)組織和大量剩余資本，這是巴菲特作為大投資者出現(xiàn)的兩個必要條件。

中國有句諺語:

嫁給20世紀50年代的英雄，

20世紀60年代嫁給貧農(nóng)，

20世紀70年代嫁給了一個軍營，

80年代結婚文憑，

90年代嫁個有錢人，

嫁給一個00年代的碼農(nóng)。

每次都有每次的主旋律。當時代條件不允許的時候，個人的力量可以忽略不計。只有在時代條件允許的情況下，個人的主觀能動性才能有所作為。因此，格雷厄姆當時不可能出生在中國，毛澤東當時也不可能出生在美國。巴菲特的“卵巢彩票”理論不僅是謙虛的話語，也是極其睿智和理性的判斷。

中國的戰(zhàn)略崛起將是21世紀上半葉的世界政治主題。

上次東征西是13世紀元朝的西征。16世紀大航海時代后，西方開始在資本主義發(fā)展、殖民掠奪、科技、政治制度等方面領先東方。從1840年的鴉片戰(zhàn)爭，到1894年的甲午戰(zhàn)爭，到1931年的九一八事變，再到1949年中華人民共和國成立前夕，中國近代100年的歷史，是一部五千年的國家不斷被西方侵略，不斷爭取生存和自力更生的血淚史。

自第一次工業(yè)革命以來，科學技術已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略力量的重要組成部分。中國完美錯過了前三次工業(yè)革命，1978年改革開放后開始學習趕超。

第一次工業(yè)革命發(fā)生在英國，以蒸汽機、煤、鐵和鋼的發(fā)明和大規(guī)模應用為標志。英國已經(jīng)成為一個永不日落的帝國，它的未來還在；

第二次工業(yè)革命首先發(fā)生在美國，以發(fā)電機和內(nèi)燃機的發(fā)明為標志。鐵路、石油、電力開始大規(guī)模使用，人類進入電氣時代，美國開始成為世界強國；

第三次工業(yè)革命首先發(fā)生在美國，標志是信息技術、新能源技術和核能。人類進入信息時代，美國成為20世紀的燈塔國家和國際政治的主導力量。

第四次工業(yè)革命，以5G為起點，石墨烯、基因工程、人工智能、量子科學、核聚變等。作為象征，是在其發(fā)生前夕，人類將進入智能時代。300年來，中國第一次有資格與西方站在同一起跑線上，在科學技術上取得重大突破。

在第四次工業(yè)革命中，雖然與美國等西方國家還有差距，但中國第一次有資格與西方站在同一起跑線上，在5G、產(chǎn)業(yè)鏈完整、大規(guī)模商業(yè)應用的條件、企業(yè)家的勤奮、百萬工程師的紅利、人口紅利等方面都有相當大的優(yōu)勢。

中國的戰(zhàn)略崛起和一大批具有全球競爭力的企業(yè)的出現(xiàn)，是投資的首要和最重要的基石?！百€國運”理論的理論基石就在這里。從大的歷史發(fā)展和當前事實來看，當我們合理預測未來的時候，中國的崛起在未來30年內(nèi)大概率發(fā)生，一批優(yōu)秀的企業(yè)和投資者大概率出現(xiàn)在中國。

感謝祖祖輩輩的努力，我們才有資格在今天談投資，而不是搞革命。

復利與不連續(xù)演化

復利是價值投資的數(shù)學基石。

“慢則快”的數(shù)學描述是指數(shù)函數(shù)的斜率是單調(diào)遞增的，而線性函數(shù)的斜率是常數(shù)，所以指數(shù)函數(shù)最終會超過線性函數(shù)。

這就可以解釋為什么福布斯榜單上的人大部分是股票，而中產(chǎn)家庭的收入大部分是工資:股票價格呈指數(shù)增長，而工資呈線性增長。所以，只要目前的經(jīng)濟體制正常運轉，貧富差距的不斷擴大會帶來很多社會問題，但幾乎是不可逆轉的。

在商業(yè)世界里，資本復利是持續(xù)發(fā)展壯大的必要條件。好消息是，強大的馬太效應——恒強理論，經(jīng)濟學上的規(guī)模經(jīng)濟，心理學上的品牌心態(tài)，都是復利的有效保障。也就是說，今天的好公司，明天成為好公司的概率很大。比如我們可以合理推測，十年后，還有人喝茅臺，用譚木匠的梳子梳頭發(fā)，用招商銀行買單。

與好消息同樣重要的“壞消息”是，商業(yè)世界幾乎每時每刻都在發(fā)生不連續(xù)的進化，未來幾乎每時每刻都會有偉大企業(yè)的誕生和巨人的隕落。比如汽車VS車廂，特斯拉VS傳統(tǒng)燃油車，蘋果VS諾基亞，數(shù)碼相機VS膠片，互聯(lián)網(wǎng)信息VS報紙。間斷性對復利是致命的打擊，因為在間斷性創(chuàng)新下，被打擊的企業(yè)幾乎沒有生存的機會，代表舊生產(chǎn)力的資本將被摧毀，再也回不來了。

事實上，恩格斯在這篇文章中已經(jīng)對商業(yè)世界的不連續(xù)性做出了判斷:在哲學認知領域，以及任何其他認知領域和實際行動領域都是如此。歷史和認知一樣，永遠不會以人類完美的理想狀態(tài)結束；完美的社會，完美的“國家”，都是只能存在于幻想中的東西；相反，所有依次被取代的歷史狀態(tài)，都是人類社會從低級到高級的無限發(fā)展過程中的暫時階段。每個階段都是不可避免的，因此，就它發(fā)生的時代和那些條件而言，它的存在是有原因的；但對于自身內(nèi)部逐漸發(fā)展起來的新的更高的條件，就變得過時，沒有存在的理由；它必須讓位于一個更高的階段，這個更高的階段將走向衰落和滅亡。

熊彼特認為，不連續(xù)創(chuàng)新是推動社會進步的主要動力。不連續(xù)性破壞舊的市場結構，破壞舊的財富，創(chuàng)造新的市場競爭結構，創(chuàng)造新的投資機會。

巴菲特一直反對將股價波動視為風險的現(xiàn)代市場理論。他認為波動不是風險，但是波動之后再也不回來造成的損失就是風險。我支持這一主張有兩個原因:

即使是一個偉大企業(yè)的成長發(fā)展也不會一帆風順。作為一個優(yōu)秀企業(yè)的持有者，他要有一定的耐心陪伴企業(yè)成長，而不是遇到麻煩就跑路；

數(shù)學上應該證明，為了達到15%甚至更高的年化收益率，是不可能接受波動的。

恩格斯、熊彼特、巴菲特分別從哲學、經(jīng)濟學、投資學等領域論證了世界是復雜多變的，現(xiàn)實中不可能存在y = 1.2 n的完美曲線。量子物理的海森堡測不準原理和達爾文的進化論也證明了世界的復雜性超出了我們的想象，沒有簡單的普適模型來描述整個世界。牛頓的機械決定論哲學破產(chǎn)了。

不連續(xù)變化是復利積累的天敵，也是普通投資者無法用簡單的線性思維贏得市場的根本原因。股價的下跌既可以表示波動，也可以表示下跌。結合企業(yè)未來的發(fā)展前景和短期股價的變化，判斷一個投資者的水平是否能夠合理猜測企業(yè)的未來，是一個分水嶺。

商業(yè)世界的不連續(xù)性是復利積累的天敵，但投資者“適應變化”的自我進化能力可以化解不連續(xù)性帶來的風險。

作為一名偉大的投資者，巴菲特至少完成了幾項進化:

第一次，從賣報紙的少年到格雷厄姆的學生，我賺到了人生的第一桶金；

第二次，從為格雷厄姆工作到建立伙伴關系；

第三次，從實踐格雷厄姆的“煙頭法”投資到更加注重企業(yè)質(zhì)量；

第四次，從專注于保險和消費類公司，到試圖投資高科技公司(IBM、蘋果、亞馬遜)。

企業(yè)發(fā)展階段

一個企業(yè)的發(fā)展階段基本上可以分為四個部分:早期創(chuàng)業(yè)階段、中期高速成長階段、產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流的成熟階段、衰退階段(或者不連續(xù)演化后的中高速成長階段)。

在企業(yè)的不同發(fā)展階段，市場競爭格局和企業(yè)能力的不同決定了判斷企業(yè)未來前景的準確性不同。根據(jù)價值投資的定義，一般價值投資者只會在企業(yè)快速成長和成熟階段介入企業(yè)，在發(fā)展初期放棄企業(yè)，而發(fā)展初期的企業(yè)主要通過追求小概率大賠率的VC來提供資金支持。

人類

尤金·法瑪(Eugene Fama)因其市場效率假說獲得2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎。如果市場完全有效，巴菲特這樣的投資者就會消失。所以人性不變，這是有效價值投資的另一塊基石。如果有一天人類和三體人一樣都變得理性了，那么價值投資就失去了它的位置。從近百年來美國資本市場的發(fā)展來看，從60年代盛行的趨勢投資到80年代以后盛行的被動指數(shù)投資，指數(shù)投資現(xiàn)在已經(jīng)成為資本市場的主導力量，美國資本市場確實越來越有效。

我認為好消息是，雖然人類逐漸變得理性，但在一億參與者的二級資本市場，羊群效應依然明顯。畢竟，即使1億人中有1%進化了，對整個人口的影響也是微乎其微的。芒格對人類誤判的心理學在很長一段時間內(nèi)都會有很大的價值。在10年、20年甚至100年的尺度上，我們可以認為人性是不變的。

解決問題

價值投資與任何其他商業(yè)活動一致，最終目的是解決財務問題。

指數(shù)函數(shù)斜率增大，但初始斜率很小，二級資本市場的股價波動短期內(nèi)不可預測。大公司長期ROE的上限一般是20%，也就是說，原始積累不能通過價值投資來完成。

但是對于一些小而美的企業(yè)，如果管理得當，ROE可以遠遠超過20%，達到50%甚至更高是正常的。而且，勞動和知識可以直接交換報酬，不需要資本投入。

因此，在初始階段，價值投資體系需要與能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的業(yè)務相結合。一方面，巴菲特能夠完成原始積累是因為他很小的時候就開始通過各種小企業(yè)積累本金。26歲的巴菲特已經(jīng)有17.4萬美元，相當于今天的160萬美元。

同時，巴菲特從26歲開始管理合伙企業(yè)，并獲得業(yè)績提成，這樣他在39歲解散合伙企業(yè)時就可以擁有3000萬美元的凈資產(chǎn)。很多人關注巴菲特合伙的業(yè)績增長，但很少有人關注。從1956年到1969年，巴菲特的個人財富以48.6%的復合年增長率增長。

在初始本金不足的情況下，將剩余資金交給德才兼?zhèn)?、主業(yè)專注、兩條腿走路的資產(chǎn)管理公司更為合適。100萬本金的20%是20萬，1億本金的20%是2000萬。雖然回報率相同，但經(jīng)濟內(nèi)涵和解決問題的能力卻大相徑庭，這就是價值投資的局限性和魅力所在。

另一方面，價值投資雖然不要求投資者對市場有敏感的認識，但要求投資者對好的業(yè)務有深刻的洞察，對企業(yè)經(jīng)營有準確的判斷。正如老子所說:我道易知，我道易行；我不會認路，但我做不到。沒有十幾二十年的實踐、積累、總結和反思，就不可能形成對業(yè)務的深刻洞察和對企業(yè)管理的準確判斷。只有對業(yè)務有了深入的洞察，對人有了判斷，投注的概率才能大大提高到價值投資的定義。按照芒格的定義，下重注的成功率應該達到99%。恕我直言，大多數(shù)投資者，包括我自己，都沒有這個本事。

在中國，投資將成為未來30年中國的主旋律，財富的原始積累已經(jīng)完成，大量優(yōu)質(zhì)上市公司不斷涌現(xiàn)。對于普通家庭來說，找到一個德才兼?zhèn)涞耐顿Y經(jīng)理，把自己的大部分財富委托給投資經(jīng)理，會變得和主業(yè)一樣重要，投資也是普通家庭財富上升的主要動力。

價值投資體系中還包含著人生哲學和人生理念:做一個好人，堅持鍛煉，安心做好每一件事。慢意味著快，少意味著多。與時俱進，良性循環(huán)，好名聲，好身體，好家庭，好朋友，好伙伴，都可以用價值投資體系所蘊含的理念去踐行。

從這個角度來說，價值投資永遠不會過時。