債轉(zhuǎn)股顧名思義就是將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常見方式之一。本文從商業(yè)模式、歷史經(jīng)驗(yàn)、市場影響和經(jīng)濟(jì)意義等方面回答了一系列與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的問題。

首先，了解債轉(zhuǎn)股

1債轉(zhuǎn)股是什么意思？

債轉(zhuǎn)股顧名思義就是將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常見方式之一。債轉(zhuǎn)股減少了企業(yè)的債務(wù)，增加了注冊資本，使原來的債權(quán)人對企業(yè)不再擁有債權(quán)，而成為企業(yè)的股東。(注:招商證券1號報(bào)告，詳見文末，下同)

為什么要實(shí)行債轉(zhuǎn)股？

在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，債轉(zhuǎn)股主要有兩個(gè)作用:一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿化，降低經(jīng)營壓力。(Monita)

債轉(zhuǎn)股的基本商業(yè)模式有哪些？

涉及哪些機(jī)構(gòu)，各方的角色是什么？

二、1999年的歷史回顧

中國債轉(zhuǎn)股的歷史始于四家資產(chǎn)管理公司的成立。1999年，為應(yīng)對國有銀行高不良貸款，中國政府先后成立信達(dá)、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司(以下簡稱AMC)，分別對建行、中行、農(nóng)行、工行四家國有銀行進(jìn)行處置，剝離四大行1.4萬億不良貸款。財(cái)政部作為唯一股東，向四家資產(chǎn)管理公司各注資100億元人民幣，并保證四家資產(chǎn)管理公司從央行再融資5700億元人民幣。四家資產(chǎn)管理公司隨后向四家國有銀行和國家開發(fā)銀行共發(fā)行了8200億美元的金融債券，這些債券被用作全部資金，以面值購買四大銀行的不良資產(chǎn)。

四家資產(chǎn)管理公司成立后，四家國有銀行的不良貸款被收購并移交。截至2004年6月，四家資產(chǎn)管理公司收購的政策性不良資產(chǎn)如下表所示，其中包括601家國有企業(yè)4050億元的轉(zhuǎn)制資產(chǎn)。

2000年四次資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股的主要過程是“三步”模式:

根據(jù)2006年官方數(shù)據(jù)，四家資產(chǎn)管理公司共處置不良資產(chǎn)1.21萬億，占收到總額的83.5%，回收現(xiàn)金約2110億元，回收率約17.4%。

壞賬剝離讓銀行輕裝上陣，隨后四大行相繼走上了金融重組、注資、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股改上市的改革道路。債轉(zhuǎn)股帶來了豐厚的回報(bào)，但也存在回收周期長、退出渠道窄等問題。

債轉(zhuǎn)股的實(shí)施也成功防止了銀行不良資產(chǎn)率高引發(fā)的金融危機(jī)，避免了國有企業(yè)因負(fù)債累累而大規(guī)模倒閉，對維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。(招商局證券2)

3.當(dāng)前債轉(zhuǎn)股如何實(shí)施？

1規(guī)模有多大？

首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)規(guī)模在1萬億元左右的銀行潛在不良資產(chǎn)將在3年甚至更短時(shí)間內(nèi)化解。國家開發(fā)銀行、中國銀行、中國工商銀行、招商銀行等銀行入選首批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)。(財(cái)新)

2選擇哪些公司？

本輪重啟的債轉(zhuǎn)股最大的特點(diǎn)是以市場為導(dǎo)向的方式。債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)是有潛在價(jià)值和暫時(shí)困難的企業(yè)，主要是國有企業(yè)。這類企業(yè)大多反映為銀行賬面上的關(guān)注貸款甚至正常貸款，而不是不良貸款。所以本輪債轉(zhuǎn)股并不支持產(chǎn)能過剩的“僵尸企業(yè)”參與，同時(shí)金融也不再墊底。(財(cái)新)

目前，具有實(shí)施意義的行業(yè)預(yù)計(jì)將集中在鋼鐵、水泥、電解鋁、造船、多晶硅、煤化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)。這些也是杠桿率相對較高、風(fēng)險(xiǎn)敞口集中的行業(yè)。(平安證券1)

什么時(shí)候?qū)嵤?/p>

正式的債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案將盡快或在4月份正式啟動(dòng)。(彭博社)

4誰將主宰？政府還是銀行？

債轉(zhuǎn)股的博弈焦點(diǎn)是銀行是否有自主選擇權(quán)和真正股東的權(quán)利。

企業(yè)和地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)“過度”實(shí)施債轉(zhuǎn)股。地方政府總是出于維持就業(yè)和GDP等原因，希望盡可能減少破產(chǎn)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股。企業(yè)可能通過美化報(bào)表來爭取債轉(zhuǎn)股，或?qū)D(zhuǎn)股誤認(rèn)為是“免費(fèi)午餐”和逃避債務(wù)的方式，會(huì)故意丑化報(bào)表。所以這兩方選擇目標(biāo)并不合適。最好把選擇權(quán)留給銀行。銀行的動(dòng)機(jī)是盡可能回收現(xiàn)金，這更符合市場化原則，即經(jīng)濟(jì)效益最大化。(國泰君安)

5誰是承諾的主體？

銀行利益相關(guān)者可能成為債轉(zhuǎn)股的新主體。借助投貸聯(lián)動(dòng)的契機(jī)，監(jiān)管部門可能會(huì)放開銀行子公司的對外股權(quán)投資，使銀行有可能利用子公司等利益相關(guān)者作為債轉(zhuǎn)股的承擔(dān)者。(招商證券1)

銀行可以成立新的資產(chǎn)管理公司(AMC)和股權(quán)投資基金，煽動(dòng)社會(huì)資本，直接承擔(dān)銀行債務(wù)。其中，股權(quán)投資基金作為GP(普通合伙人)，銀行理財(cái)基金或類似資產(chǎn)管理計(jì)劃作為LP(有限合伙人)。

第四，債轉(zhuǎn)股對銀行的意義

1好

1萬億的規(guī)模遠(yuǎn)超之前的市場預(yù)期，銀行潛在的不良貸款3年甚至更短時(shí)間就可以化解。不良產(chǎn)品生成率將繼續(xù)下降，下降率為8%。雖然利息收入可能減少600億元，但撥備節(jié)省1500億元，凈利潤增加900億元，比1.3萬億凈利潤高7%左右。(中信建投)

此外，銀行可以避免大額貼現(xiàn)轉(zhuǎn)賬，而不是將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給AMC。等運(yùn)營改善，時(shí)機(jī)成熟，銀行就會(huì)拋出收回資金甚至盈利的機(jī)會(huì)。(東方證券)目前不良資產(chǎn)處置是在買方市場，資產(chǎn)包售價(jià)低至30%左右。(財(cái)新)

2缺點(diǎn)

如果債轉(zhuǎn)股只是針對“非不良正常貸款”，那么由于債轉(zhuǎn)股帶來的會(huì)計(jì)處理，銀行將失去粉飾報(bào)表的好處。在正常貸款債轉(zhuǎn)股過程中，原債權(quán)在債轉(zhuǎn)股后不再產(chǎn)生利息收入，會(huì)減少銀行的利息收入，從而影響當(dāng)期凈利潤、所有者權(quán)益和相應(yīng)的總資產(chǎn)減少。同時(shí)，由于股權(quán)資產(chǎn)的400%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，資本充足率也會(huì)受到影響。(平安證券2)

此外，銀行直接債轉(zhuǎn)股受股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比例過高的限制，會(huì)增加銀行的資本占用。債轉(zhuǎn)股后，不良資產(chǎn)回收周期延長，銀行資金周轉(zhuǎn)率降低，未來退出機(jī)制仍不明朗，這將使銀行謹(jǐn)慎對待債轉(zhuǎn)股。

下圖顯示了正常的債轉(zhuǎn)股對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響(平安證券1):

總結(jié):債轉(zhuǎn)股如果是強(qiáng)制的，銀行只能被動(dòng)接受，可能對銀行造成傷害；如果以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股，銀行有選擇標(biāo)的的權(quán)利和真正股東的權(quán)利，相當(dāng)于給銀行發(fā)放股權(quán)投資許可證，對銀行有利。(國泰君安)上市安排也會(huì)直接決定債轉(zhuǎn)股對銀行是否有利。(招商證券1)

動(dòng)詞 （verb的縮寫）債轉(zhuǎn)股對經(jīng)濟(jì)的意義

1好

按照中國的債務(wù)周期來看，目前處于頻繁違約期，企業(yè)的償債比率高于121%(償債比率=當(dāng)期本息支出/當(dāng)期新增收入)。企業(yè)違約，銀行體系繼續(xù)上升，造成惡性循環(huán)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在借助持續(xù)債轉(zhuǎn)股，國有企業(yè)杠桿率明顯降低，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，經(jīng)營效果必然提高。企業(yè)本息費(fèi)用降低，企業(yè)違約概率降低，銀行不良貸款率降低，規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(中信建投)

此外，債轉(zhuǎn)股為企業(yè)改革提供了機(jī)會(huì)，可以促進(jìn)國有企業(yè)改革和供給側(cè)改革。上一輪經(jīng)驗(yàn)中，AMC其實(shí)并沒有參與企業(yè)管理，實(shí)際上是一種“被動(dòng)等待”的策略。如果銀行(或其指定的實(shí)體)真的獲得了股東權(quán)利，然后對企業(yè)進(jìn)行大幅度的“修理”，以彌補(bǔ)其在公司治理方面的重大缺陷，那么公司治理是可以改善的。

2風(fēng)險(xiǎn)

如果政府注資，貨幣過度的風(fēng)險(xiǎn)可能隨之而來。比如1999年中國剝離不良資產(chǎn)時(shí)，央行再融資金額超過6000億元，而當(dāng)年的基礎(chǔ)貨幣只有3.3萬億元，約占18%。如果政府不注資，信用風(fēng)險(xiǎn)可能轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

債轉(zhuǎn)股的過程還涉及到銀行、企業(yè)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，都存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可能有“劣幣驅(qū)逐良幣”，銀行可能運(yùn)氣好，等著政府伸出援手。三方的串通，也可能讓金融最終不得不捂底。

第六，債轉(zhuǎn)股對市場的意義

在企業(yè)去杠桿化、壞賬銀行增多、股權(quán)融資有限的背景下，債轉(zhuǎn)股在推出時(shí)機(jī)和政策支持上有望超過市場預(yù)期。債轉(zhuǎn)股的逐步落地，會(huì)起到一箭三雕的效果，給周期性行業(yè)領(lǐng)袖、AMC、銀行等帶來新的機(jī)會(huì)。

然而，在不良貸款損失變得清晰和解決方案到位之前，銀行業(yè)很難實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的重估。

七、大猜想

1優(yōu)先股轉(zhuǎn)換最合理嗎？

這一輪債轉(zhuǎn)股可能采取不良貸款轉(zhuǎn)換為“優(yōu)先股”的形式，而不是轉(zhuǎn)換為普通股。原因如下:本輪不良資產(chǎn)處置強(qiáng)調(diào)市場導(dǎo)向，優(yōu)先股參與經(jīng)營決策受限，是失真較小的債轉(zhuǎn)股工具；本輪債轉(zhuǎn)股需要關(guān)注銀行的內(nèi)部激勵(lì)。優(yōu)先股有固定的股息率，對銀行利潤影響較小，更具可操作性。

是大規(guī)模傳播嗎？

在這一輪債轉(zhuǎn)股中，企業(yè)選擇更為關(guān)鍵，規(guī)模不會(huì)太大。原因是，從銀行的角度來看，要想真正從債轉(zhuǎn)股中受益，目標(biāo)企業(yè)必須有發(fā)展前景，但目前真正符合條件的企業(yè)并不多。

此外，目前債轉(zhuǎn)股后，銀行只能在資產(chǎn)負(fù)債表上自我維持，銀行持有400%甚至1250%股權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重嚴(yán)重制約了業(yè)務(wù)規(guī)模，可能導(dǎo)致銀行資本充足率不足。

成功的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，銀行支付的成本包括:機(jī)會(huì)成本:如果不實(shí)施債轉(zhuǎn)股，直接破產(chǎn)可以收取部分現(xiàn)金(根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，回收率在10%以下，很低)；經(jīng)營成本:成為股東后，管理事務(wù)比債權(quán)人多，經(jīng)營成本會(huì)增加；資本成本:持有股權(quán)資本占用較多，需要賺回資本成本。根據(jù)2015年底整個(gè)銀行業(yè)的監(jiān)管數(shù)據(jù)，債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)金回收率在16%以上，基本可以覆蓋全部轉(zhuǎn)換成本。

案例榮盛重工

榮盛重工是中國最大的民營造船廠。目前，由于行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，航運(yùn)業(yè)不景氣，公司陷入債務(wù)困境。3月8日，華融能源宣布，董事會(huì)擬授權(quán)向22家債權(quán)銀行或其實(shí)體發(fā)行股票，以抵消欠后者的債務(wù)，這是榮盛重工的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃。

其中，計(jì)劃向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股，以支付集團(tuán)未償還的銀行貸款總額141.08億元(約169.3億港元)。其中，中國銀行是該公司最大的債權(quán)人，持有榮盛重工63億股股份。如果債轉(zhuǎn)股能夠?qū)嵤?，中國銀行將成為榮盛重工的第一大股東，持股比例將上升至27.5億股，占總股本的13.9%。此外，將向1000家供應(yīng)商的債權(quán)人發(fā)行30億股股票，以抵消30億英鎊的公司債務(wù)。

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