看國外相對成熟的金融市場，剛性兌付已成為被淡忘的歷史。近觀國內(nèi)監(jiān)管層的表態(tài)，市場回歸資產(chǎn)管理本色趨勢不容置疑，“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”將替代剛兌成為共識。

我們在《信用違約七成來自央企國企？你還在迷戀剛性兌付嗎？》一文重點(diǎn)提及了債市剛兌打破的現(xiàn)狀及背景，就不再贅述。這里我們主要來看下“神話般的信托剛兌”是如何打破的？針對如今市場上五花八門的理財產(chǎn)品，怎樣做到理性投資？

風(fēng)險暴露，剛兌已破

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，集合信托風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模在集合信托資產(chǎn)規(guī)模中的占比持續(xù)在1%以上高位波動，2016年2季度末，集合信托風(fēng)險項(xiàng)目總規(guī)模731.57億元，占集合信托總規(guī)模的1.30%。這個數(shù)據(jù)與2014年以來債券市場（估算涵蓋券種：企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、定向工具和資產(chǎn)支持證券，數(shù)據(jù)截止2016年8月25日）的違約規(guī)模在總存續(xù)規(guī)模中的0.23%占比水平對比，高的可不僅僅是那一點(diǎn)半點(diǎn)。而更為重要的是，自2015年以來，信托踩雷事件頻發(fā)，實(shí)力靠前的中信、平安也未能幸免。

剛兌神話的由來

首先讓我們說說什么是信托剛兌。信托剛兌一般是指信托產(chǎn)品到期后，不管信托計劃是否能夠如期兌付，信托公司都要分配給投資者本金及收益。

那現(xiàn)在問題來了，這剛兌有法律依據(jù)嗎？真的遇到兌付問題時，我們能夠通過法律途徑強(qiáng)迫信托公司負(fù)責(zé)嗎？答案是沒有，在信托業(yè)“一法三規(guī)”中，較為明確規(guī)定信托公司償付責(zé)任的是《信托公司集合資金信托管理辦法》第十四條“信托公司因違背本信托合同、處理信托事務(wù)不當(dāng)而造成信托財產(chǎn)損失的，由信托公司以固有財產(chǎn)賠償；不足賠償時，由投資者自擔(dān)”，即是說，賣者盡責(zé)，賣者自負(fù)，信托公司對于非己方責(zé)任造成的損失，并沒有賠付責(zé)任。

那接下來我們不禁要問，這剛兌神話從何而來？從2007年開始，信托業(yè)高速發(fā)展，面對信托規(guī)模的快速增長以及信托在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中起到的突出作用，銀監(jiān)會多次下發(fā)指導(dǎo)文件指出要注意行業(yè)風(fēng)險和兌付問題，2014年銀監(jiān)會《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（99號文）中指出“項(xiàng)目風(fēng)險暴露后，信托公司應(yīng)盡全力進(jìn)行風(fēng)險處置，在完成風(fēng)險化解前暫停相關(guān)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人開展新業(yè)務(wù)”，這條款一出，信托公司為了繼續(xù)開展業(yè)務(wù)和保護(hù)自己稀缺的牌照，遇到兌付問題項(xiàng)目，必須盡快全力“剛兌”。

那銀監(jiān)會為啥會這么規(guī)定呢？首要的是要維護(hù)金融和社會穩(wěn)定，防止信托投資虧損誘發(fā)群體性事件；其次就是監(jiān)管層對于房地產(chǎn)的單向打壓轉(zhuǎn)為雙向調(diào)節(jié)，促進(jìn)信托成為房企乃至其他企業(yè)融資非盲目沖動的有效途徑。于是就在漫長的時間演變過程中，信托剛兌一直以神一樣的準(zhǔn)繩貫穿于監(jiān)管、信托公司和投資者的意識中。

剛兌是如何實(shí)現(xiàn)的？

信托剛兌一般通過兩種方式實(shí)現(xiàn)，一是由信托公司自有資金支付投資者本金和收益。如中融信托于2010年10月發(fā)行的期限18個月、規(guī)模3.82億元《青島凱悅置業(yè)集團(tuán)有限公司房地產(chǎn)股權(quán)投資計劃》，因項(xiàng)目方去化不利，導(dǎo)致項(xiàng)目出現(xiàn)兌付危機(jī)，且抵押資產(chǎn)評估價縮水高達(dá)38.85%，最后中融信托以“剛性兌付”原則在信托計劃約定期限如約兌付；如中信信托于2010年8月成立的7.10億元《中信-舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合信托計劃》，因工程進(jìn)度嚴(yán)重滯后等問題導(dǎo)致通過項(xiàng)目銷售回款支付信托計劃本金收益無望，中信信托以自有本金先行兌付投資者信托份額。

第二種方式是找到資產(chǎn)管理公司或者是其他第三方公司接盤，兌付投資者本金和收益。如吉林信托于2011年3月成立的期限12個月、規(guī)模2億元《吉信長白山【11】號南京聯(lián)強(qiáng)集合資金信托》，因項(xiàng)目銷售不利導(dǎo)致信托無法按期兌付，致使信托計劃延后兌付，最后通過華融資產(chǎn)管理公司接盤實(shí)現(xiàn)兌付。如安信信托于2011年4月發(fā)行的4億元“安信信托-溫州“泰宇花苑”項(xiàng)目開發(fā)貸款集合資金信托計劃（B類）”，因融資方過度舉債、資金鏈斷裂、且法定代表人跑路導(dǎo)致信托出現(xiàn)兌付危機(jī)，之后由某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)接盤兌付。

可以說，信托兌付風(fēng)險是從來就有的，只是監(jiān)管方、信托公司以及其他各方之間一直通過各種博弈在維持著剛兌神話，但這個神話終究還是破了。

剛兌神話為如何被打破的？

信托剛兌打破實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。首先從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2015年以來，我國GDP增速繼續(xù)下行，以煤炭、鋼鐵、水泥為代表的資源類、重工業(yè)類行業(yè)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象嚴(yán)重，工業(yè)品出廠價格持續(xù)負(fù)增長，房地產(chǎn)去庫存壓力沉重，行業(yè)風(fēng)險加重，信托項(xiàng)目系統(tǒng)性違約風(fēng)險上升。

其次，信托產(chǎn)品為高收益的非標(biāo)投資產(chǎn)品，但剛性兌付的隱性規(guī)定又大大降低了信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險，這樣一來，從資本市場的層級化發(fā)展來看，高收益低風(fēng)險的信托產(chǎn)品變相提高了無風(fēng)險收益率水平，風(fēng)險收益配比機(jī)制扭曲；從社會融資成本來看，高收益低風(fēng)險的信托產(chǎn)品勢必引起市場資金的追捧，擠壓其他融資渠道發(fā)展空間，提高社會融資成本，這不僅違背了監(jiān)管層面鼓勵信托發(fā)展擴(kuò)寬融資渠道的初衷，同時也背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出低迷、降低融資成本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

再次，在“剛兌神話”的光環(huán)下，信托雖然已經(jīng)有了較長時間發(fā)展，但普通投資者卻并沒有得到相應(yīng)成長，投資能力、風(fēng)險意識薄弱，“剛兌神話”光環(huán)若繼續(xù)籠罩，投資者只會繼續(xù)盲目跟風(fēng)投資，對整個資本市場的健康發(fā)展無疑是巨大隱患。

最后，我們必須看一下“剛兌神話”的保證要素——信托公司的兌付意愿與能力，在信托公司利潤總額與風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模對比數(shù)據(jù)上來看，2014和2015年分別為0.82和0.77，風(fēng)險項(xiàng)目上升致使信托公司承壓加重；如圖1中所示，凈資產(chǎn)與風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模對比值基本上在3.5-4.0倍區(qū)間波動，信托行業(yè)整體凈資產(chǎn)對風(fēng)險項(xiàng)目覆蓋能力可控。在漫長的剛兌神話期間，信托公司雖然承壓，但耐于資本市場追逐，信托公司盲目上項(xiàng)目現(xiàn)象層出不窮，信托公司盡職調(diào)查不盡職、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理等不正當(dāng)操作進(jìn)一步提升了風(fēng)險項(xiàng)目占比，構(gòu)成信托市場風(fēng)險爆發(fā)的重要隱患，打破剛兌，減少資本追逐，倒逼信托公司回歸理性，信托市場才更有可能回歸正軌。

圖1：信托公司凈資產(chǎn)與風(fēng)險項(xiàng)目規(guī)模之比（單位：倍）

數(shù)據(jù)來源：中國信托業(yè)協(xié)會，諾亞研究，數(shù)據(jù)截止2016年8月25日

綜合來看，在信托項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險上升，資本市場層級化、風(fēng)險收益配比基本規(guī)則的驅(qū)動、降低社會融資成本需求、培育投資者能力、信托公司風(fēng)險項(xiàng)目承壓等眾多因素影響下，信托剛兌神話被打破就逐漸在監(jiān)管層、信托公司和投資者之間形成統(tǒng)一意識，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然需求與結(jié)果。

信托剛兌打破之后，資本市場層級化進(jìn)一步凸顯，風(fēng)險收益比配置更加合理化，信托風(fēng)險逐漸回歸項(xiàng)目本質(zhì)。

投資者建議

2015年3月“博鰲亞洲論壇2015年會”上，全國人大常委會財經(jīng)委副主任委員吳曉靈表示 “剛性兌付是這是中國金融業(yè)發(fā)展最大的障礙。打破理財產(chǎn)品和各種債券和股票的剛性兌付是中國金融健康發(fā)展的起點(diǎn)。”

如今，市場各類理財產(chǎn)品層出，除了傳統(tǒng)的信托、資管產(chǎn)品，私募基金、互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品百家爭鳴，剛兌打破勢必各類理財產(chǎn)品收益、風(fēng)險回歸產(chǎn)品本身，面對五花八門的理財產(chǎn)品，如何做得理性投資呢？

（1）充分識別產(chǎn)品風(fēng)險，特別是高收益產(chǎn)品。首先，謹(jǐn)慎選擇產(chǎn)品交易對手，盡量避開產(chǎn)能過剩（如鋼鐵煤炭等）、高污染企業(yè)，盈利下滑明顯、資產(chǎn)負(fù)債率過高的房企，財政收入下滑、債務(wù)高企的遼寧、黑龍江、山西等區(qū)域城投等。其次，充分了解產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，明確資金用途、風(fēng)控措施及各參與方的責(zé)任義務(wù)，以便及時采取措施保護(hù)自身利益，不建議選擇太過復(fù)雜、結(jié)構(gòu)不清晰的產(chǎn)品。此外，高收益的產(chǎn)品對應(yīng)高風(fēng)險，需重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品本身。

（2）優(yōu)選有實(shí)力、靠譜的管理人和平臺公司。一個好的管理人或平臺公司能及時、較好地應(yīng)對風(fēng)險，做好產(chǎn)品信息披露及存續(xù)跟蹤，盡力保護(hù)投資者利益。

（3）主動提升自身的專業(yè)水平，不盲目依賴管理人。剛兌打破，投資者回歸“買者自負(fù)”，如今風(fēng)險事件多發(fā)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，對投資能力要求越來越高，投資者應(yīng)主動提升自身的專業(yè)水平，結(jié)合自身的風(fēng)險承受能力做好資產(chǎn)配置。

來源：諾亞財富（ID：NoahGroup）

作者：研究與發(fā)展中心 韓偉 賈文娟 金海年

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