新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋梁，提供有深度的見解

作者 廣發(fā)證券 張樂團隊

一、2010年汽車行業(yè)指數(shù)走勢的背后邏輯

1. 研究對象及研究區(qū)間

從過去十幾年來看，汽車行業(yè)整體上是一個成長型的行業(yè)，2000年至2016年，我國汽車銷量年復合增速達17.6%。但同時，汽車行業(yè)又具有一定的周期性，最有代表性的就是09-10年政策周期。我們認為十九大換屆周期前管理層穩(wěn)增長的大思路，與08年全球金融風暴后，管理層穩(wěn)增長強刺激的思路有類似的地方；而15年9月底小排量乘用車購置稅優(yōu)惠政策的出臺、16年12月明確17年繼續(xù)減半延續(xù)購置稅優(yōu)惠政策，又和09年小排量乘用車購置稅優(yōu)惠政策的出臺、10年減半延續(xù)的思路、影響類似。

去年12月份，財政部、國家稅務總局發(fā)布公告，17年1月1日起至12月31日止，對購置1.6升及以下排量的乘用車減按7.5%的稅率征收車輛購置稅，18年1月1日起，恢復按10%的法定稅率征收車輛購置稅。09年小排量車減稅政策（減按5%征收）結束后10年減稅政策（減按7.5%征收），11年恢復正常。

本篇報告旨在通過回顧2010年汽車股的走勢，找出股票漲跌背后的邏輯和規(guī)律，并結合2017年行業(yè)的新變化來指導2017年汽車股的投資。

研究對象：在研究總體表現(xiàn)時，我們研究對象為汽車與汽車零部件指數(shù)（下簡稱“指數(shù)”），該指數(shù)基期為1999年12月31日，基點為1000點，加權方式為流通股本，指數(shù)成份對應Wind汽車與汽車零部件，該指數(shù)成份在不同時間有所調(diào)整；在進行結構研究時，為了分析細分子行業(yè)，我們使用SW整車和SW零部件成份股。

研究區(qū)間：2010年全年（2010年1月4日至2010年12月31日）。

2. 2010年行業(yè)指數(shù)漲跌的背后邏輯

經(jīng)歷了2009年汽車行業(yè)銷量的井噴與股價的飆升后，市場在2010年年初的主要困惑表現(xiàn)為“政策當期仍有紅利與政策效果邊際效應遞減、政策未來會退出之間的矛盾”，這一矛盾成為影響投資者一整年的最主要關注點，負面因素、正面因素輪換成為影響股價的主要變量。

我們根據(jù)指數(shù)漲跌情況將其在2010年的走勢分為三段：第一階段為10年年初1月4日至10年7月5日指數(shù)總體呈下跌趨勢階段、第二階段為10年7月5日至10年11月8日指數(shù)總體呈上升階段，第三階段為10年11月8日至10年12月31日指數(shù)總體呈下跌階段。

需要指出的是，行業(yè)指數(shù)的研究對個股的指導意義是顯著的，一至三階段分別下跌、上漲、下跌的汽車股占全部成份股比例分別高達91%、100%、81%，個股與指數(shù)有很強的一致性和同步性。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌階段

10年第一階段下跌行情是一個“殺估值”過程，10年上半年行業(yè)增速呈下滑趨勢，行業(yè)09年全年較高的基數(shù)、09年底的透支、A股下跌放大了投資者悲觀情緒，行業(yè)指數(shù)33.0%的下跌高于滬深300指數(shù)28.9%的下跌。2010年上半年，汽車行業(yè)指數(shù)下跌主要由于悲觀預期導致的估值下降所致。

我們對10年上半年的這波行情再進行分段分析，解釋行業(yè)指數(shù)變動的背后邏輯。分段來看，1月、5月-6月汽車行業(yè)指數(shù)處于下跌趨勢，2月-4月左右行業(yè)指數(shù)持續(xù)震蕩。我們認為，10年汽車股除受A股市場整體走勢影響外：

1、1月份行業(yè)指數(shù)下跌，與投資者對刺激政策邊際效益遞減、11年以后政策退出及09年底汽車行業(yè)透支顧慮有關。

刺激政策邊際效益遞減與后續(xù)的退出負面影響是投資者最主要的顧慮之一，投資者的擔心從事后來看，這種擔心是有道理的，2011年國內(nèi)的汽車行業(yè)銷量的確出現(xiàn)了壓力，而國外也有類似的經(jīng)驗。

以英國09年-10年的汽車行業(yè)刺激政策為例，刺激政策在后期的邊際效益減少非常明顯。由ACEA數(shù)據(jù)，08年英國乘用車新車登記數(shù)由07年240.4萬輛下滑至213.2萬輛，降幅達11.3%，為刺激陷入困境的汽車工業(yè)，英國從09年5月開始實施“舊車置換計劃”，新的汽車報廢制度規(guī)定，凡使用時間滿10年的報廢車輛均可以得到2000英鎊的補貼（考慮到英國暢銷車型售價在1-2萬英鎊，補貼力度不?。?，刺激政策于10年3月份結束。政策開始實施后，英國乘用車銷量同比增速趨勢持續(xù)向上，09年11月達到最高的57.6%，而之后乘用車銷量增速開始下行，在09年2、3月份的低基數(shù)情況下，10年2、3月份英國乘用車行業(yè)同比增速仍下滑至26%左右，刺激政策實施后期，其邊際效益減少。

09年底政策退坡導致汽車行業(yè)的需求透支則是投資者的另一大顧慮。09年11月、12月中汽協(xié)狹義乘用車批發(fā)數(shù)同比增速分別達94.4%、84.3%，09年11月、12月上牌數(shù)同比增速分別達112.2%、166.2%，“末班車效應”導致了09年年底銷量的大幅上升，對10年行業(yè)有所透支。

2、2月-4月行業(yè)處于震蕩階段，與超市場預期的行業(yè)高銷量增速的支撐有關。從常識出發(fā)，當時投資者普遍認為09年底的政策透支對10年年初的銷量會有不小的負面影響，但實際上10年1季度乘用車批發(fā)數(shù)增速反而是全年高點。10年1-3月中汽協(xié)狹義乘用車批發(fā)數(shù)同比增速分別達121.0%、51.8%、63.5%，4月同比增速雖有下滑，但仍處于36.8%的高增速水平。

2010年年初，行業(yè)汽車批發(fā)數(shù)增速超市場預期，是多方面原因造成的：

1）09年同期低基數(shù)。09年購置稅優(yōu)惠政策實施初期整車企業(yè)產(chǎn)能和備貨不足，造成09年1-3月狹義乘用車-12.3%、18.1%、4.3%的較低批發(fā)數(shù)同比增速，09年基數(shù)較低。

2）除了基數(shù)以外，行業(yè)批發(fā)數(shù)增速超預期也與加庫存有關。批發(fā)數(shù)據(jù)是市場關注的主要指標，但批發(fā)數(shù)據(jù)容易受到庫存的干擾。10年狹義乘用車1季度占全年批發(fā)數(shù)比重為24.6%，高于06年-16年各年度1季度平均23.8%的占比水平，處于過去11年中第三高的水平，明顯與需求透支后景氣度可能下行不吻合。實際上2011年1季度也有類似的情況，狹義乘用車批發(fā)數(shù)據(jù)11年1季度占全年比重是06-16年中第二高的水平。連續(xù)兩年1季度的批發(fā)增速相對不錯是有邏輯的，主要是由于年底購置稅政策有退出、退坡預期帶來用戶搶購，從而使得庫存較低，次年渠道加庫存所致。

3）此外，還與整車企業(yè)的銷量結轉行為有關。我們看到，不同于06-08年12月份狹義乘用車行業(yè)的產(chǎn)量小于銷量情況，2009年12月份，狹義乘用車產(chǎn)量為98.1萬輛，大于行業(yè)93.4萬的銷量。公安部上牌數(shù)可以認為接近終端實銷數(shù)據(jù)，09年12月的103.9萬上牌數(shù)大于產(chǎn)量，而產(chǎn)量又大于批發(fā)銷量，部分批發(fā)銷量在2010年的結轉，對10年年初銷量起了支撐作用。

我們也提醒投資者，在供不應求的情況下，整車企業(yè)產(chǎn)量大于銷量的情況，并不一定意味著總庫存的加大，反而有可能意味著終端的需求更旺，甚至遠遠超過產(chǎn)量，才使得整車企業(yè)有較強的信心排產(chǎn)，這一規(guī)律是有可能能復制的。

相對而言，上牌數(shù)比較真實的反映了需求情況。

從上牌數(shù)來看，10年狹義乘用車1季度占全年上牌數(shù)比重為21.6%，是06-14年中的次低水平，僅高于09年1季度的21.4%，顯著低于06-14年1季度平均24.9%的占比水平。上牌數(shù)和批發(fā)數(shù)情況的背離從數(shù)據(jù)上印證了整車企業(yè)庫存調(diào)整對行業(yè)數(shù)據(jù)的影響，而考慮到終端零售情況是行業(yè)景氣度的實際體現(xiàn)，對上牌數(shù)/保險數(shù)的跟蹤更有助于判斷行業(yè)景氣度的拐點以及尋找市場預期與行業(yè)景氣度背離的投資機會。但相對于上牌數(shù)，中汽協(xié)統(tǒng)計的狹義乘用車批發(fā)數(shù)是全市場更方便查閱、影響力更大的數(shù)據(jù)。

3、5月-6月行業(yè)指數(shù)下跌，則與行業(yè)批發(fā)增速回落有關。10年4-6月，中汽協(xié)狹義乘用車批發(fā)數(shù)同比增速分別為36.8%、30.5%、19.4%，3月份后行業(yè)增速的持續(xù)下滑使投資者來自09年高基數(shù)、政策退出的憂慮得到了數(shù)據(jù)的“驗證”，并立即在股價上得到了反映，二季度汽車行業(yè)指數(shù)大幅下跌。

汽車與汽車零部件指數(shù)2010年1月4日收于4929點，接近2009年最高點位；7月5日收于3301點，達到2010年最低點位。2010年1月4日至2010年7月5日，指數(shù)下跌33.0%。該期間，行業(yè)估值看，指數(shù)PE估值總體上呈下滑趨勢，2010年1月4日至2010年7月5日，PE估值由66.8倍下降至16.4倍，下降幅度為75.5%；行業(yè)業(yè)績看，凈利潤同比大幅增長，2010年上半年，69家企業(yè)實現(xiàn)凈利潤270.4億元，同比大幅增長217.6%；共有54家企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績增長，占全部企業(yè)數(shù)的78.3%。2010年上半年行業(yè)指數(shù)的大幅下跌與行業(yè)月度銷量增速這一高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑、市場對行業(yè)基本面轉向謹慎偏悲觀有關。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上漲階段

2010年7月5日至2010年11月8日行業(yè)指數(shù)持續(xù)上漲，且此階段67.0%的漲幅顯著高于滬深300指數(shù)41.2%的漲幅。我們認為，汽車行業(yè)指數(shù)超滬深300指數(shù)的反彈，有以下幾點原因：

1、10年上半年在行業(yè)維持高增速、業(yè)績大幅正增長情況下，行業(yè)指數(shù)隨市場下跌，估值風險得到了釋放；

2、從行業(yè)比較的角度來看，隨著上市公司業(yè)績報告的陸續(xù)發(fā)布，投資者逐漸認識到，汽車行業(yè)銷量增速雖在下滑，但仍是一個收入和業(yè)績增速較高的行業(yè)，估值具有行業(yè)比較優(yōu)勢。即便是10年狹義乘用車批發(fā)增速次低的6月份，行業(yè)仍有19.4%的增速；

3、10年7-10月四個月批發(fā)增速逐步提高（10年7月-10月份狹義乘用車批發(fā)增速分別為17.5%、21.4%、22.3%、28.9%），增強了投資者對行業(yè)下半年由于“末班車效應”有望實現(xiàn)較高增速的預期。

2010年7月5日，汽車行業(yè)估值已下降到16.4倍，這個估值無論是縱向來看，還是橫向與當時其他行業(yè)對比，都處于很低的水平。而從行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來看，7月5日行業(yè)指數(shù)所包括的74個公司2010年前三季度業(yè)績同比增長108.5%，指數(shù)最低點所內(nèi)含的市場預期與行業(yè)基本面之間存在較大背離。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌階段

2010年11月8日至2010年12月31日行業(yè)指數(shù)又迎來了一波下跌行情，且指數(shù)21.0%的跌幅高于滬深300指數(shù)11.8%的跌幅，與3季報披露完畢催化劑減少、10年年底行業(yè)增速低于預期以及政策即將退出引發(fā)的市場對未來行業(yè)增速的擔憂有關。應該說，這種擔憂是有其合理性的。

汽車行業(yè)刺激政策在提前釋放了汽車消費需求的同時，也將透支未來的消費需求，對消費刺激政策退出后的汽車銷量增速有不利影響。國外經(jīng)驗來看，韓國、巴西、日本、德國、英國等國家在刺激政策退出后，銷量增速均出現(xiàn)了明顯的下滑。

我們研究了英國、德國、巴西、日本的刺激政策退出后的增長恢復期。下圖中紅點代表各國刺激政策推出的時間，紅線代表刺激政策退出。比較來看，其中經(jīng)濟體較為疲弱的日本、英國用了一年以上的時間仍然未能恢復；而經(jīng)濟活力和基礎較強的巴西、德國、韓國分別用了半年、一年、16個月回到了正常增長通道。

（注：韓國09年5月至09年12月實施了舊車換新車刺激政策——舊車換新車時，車主可享受減免70％的個人消費稅、使用稅和登記稅；日本則是從09年4月至10年3月，凡是購買環(huán)境友好型節(jié)能汽車的車主，可以得到125000日元/約1250美元的回扣；德國從09年1月至2009年12月，擁有使用九年及以上汽車的車主在購買新車時，將會得到2500馬克/約3320美元的補貼；巴西則在08年9月至09年9月，減免新車工業(yè)稅）

在這波下跌行情中，行業(yè)利潤增長未能對指數(shù)形成足夠的支撐，一方面由于三季報后進入業(yè)績報告真空期，而高頻的行業(yè)銷量增速不及市場對末班車效應的預期，另一方面受政策退出后行業(yè)利潤增速中樞大概率下移影響，市場給予汽車行業(yè)的估值水平有所下降。

二、探尋市場表現(xiàn)相對較好汽車股的特征

我們從PE估值、業(yè)績增速、市值規(guī)模角度觀察不同特征成份股在三個階段的表現(xiàn)（以市值變化進行衡量），以探尋10年市場表現(xiàn)相對較好汽車股的特征：

（1）從估值角度，第一階段下跌行情中，高估值汽車股下跌幅度明顯更大，而且在這波下跌行情中，高估值汽車股最先下跌。但在第二階段的上漲行情和第三階段下跌行情中，估值高低未對公司股價表現(xiàn)形成顯著影響。

（2）從業(yè)績增速角度，第一階段下跌行情中高業(yè)績增速汽車股由于估值普遍較高下跌幅度反而更大，但在第二階段上漲行情中表現(xiàn)顯著好于較低業(yè)績增速汽車股，可能與估值風險釋放后，市場對“成長”更加偏愛有關。在第三階段下跌行情中，業(yè)績未對公司股價表現(xiàn)形成顯著影響。

（3）從市值規(guī)模角度，兩個下跌行情中大市值汽車股下跌幅度均較大，上漲行情中，市值大小未對公司表現(xiàn)形成顯著影響。

10年第一階段下跌行情是一個“殺估值”過程，由于估值較高，高業(yè)績增速汽車股下跌幅度甚至顯著大于低業(yè)績增速汽車股。

10年第二階段上漲行情中，高業(yè)績增速汽車股表現(xiàn)搶眼。10年7月5日指數(shù)估值已由1月4日的66.8倍下降至16.4倍，這一階段汽車行業(yè)指數(shù)大幅跑贏滬深300指數(shù)。上半年大幅下跌的高業(yè)績增速汽車股反彈尤為搶眼，估值對此階段汽車股表現(xiàn)影響不顯著。

10年第三階段下跌行情中，低估值、高業(yè)績增速均未對股價形成明顯支撐。我們認為，這波指數(shù)下跌行情與年初不同，10年年末投資者多了政策退出后汽車行業(yè)整體業(yè)績增速中樞將下移的顧慮，低估值對股價的支撐便不如10年年初。

市值規(guī)模角度，在第二階段下跌行情中，市值規(guī)模不同的公司表現(xiàn)無顯著差異，在兩個下跌行情中，小市值汽車股抗跌性明顯較好。

此外，我們看到，三個階段行業(yè)指數(shù)漲跌幅均高于同期滬深300指數(shù)，10年汽車行業(yè)購置稅政策的實施與退出對行業(yè)增速及市場預期的影響使得行業(yè)波動更大，17年行業(yè)波動或也不會小。

1. 高、低估值汽車股三階段表現(xiàn)對比

我們分別考察三個階段不同估值成份股的表現(xiàn)情況，以市值變化進行衡量。我們剔除估值為負成份股，根據(jù)估值（PE，TTM）將指數(shù)成份劃分為三個區(qū)間，分別為15倍及以下、15-30倍、30倍及以上成份股。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌階段

在2010年上半年整個指數(shù)下跌階段，高估值汽車股市值下跌幅度顯著高于低估值汽車股。

根據(jù)我們統(tǒng)計情況，2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌階段，估值15倍及以下汽車股市值下跌10.7%，15-30倍估值汽車股市值下跌21.3%，估值30倍及以上汽車股估值下跌34.3%。

為了進一步考察在這一波下跌行情中最先下跌股票的估值特征，我們選取了6個月下跌行情中的第一個月，時間區(qū)間為2010年1月4日至2010年1月29日（此區(qū)間為1月全月，1月1-3日、30日、31日休市），估值為2010年1月4日PE估值。

我們發(fā)現(xiàn)，在指數(shù)下跌行情的第一個月，下跌幅度較大的汽車股估值相對較高，也就是說，這波下跌行情中最先出現(xiàn)大幅下跌的股票估值較高。

2010年1月份，我們在指數(shù)成分中剔除停牌公司、PE為負及200倍以上PE汽車股（剔除PE223倍天興儀表、254倍華誼集團、254倍湖北廣電、419倍中國嘉陵、586倍一汽夏利及1073倍文投控股，以盡量避免個股對總體產(chǎn)生太大影響），指數(shù)共剩余股票45只。從跌幅來看，跌幅前22家公司PE算術均值為72.4倍，中值為63.6倍；跌幅后23家公司PE算術均值為54.5倍，中值為45.0倍。在上半年下跌行情中，最先大幅下跌的為估值較高的股票。（若只剔除PE419倍中國嘉陵、586倍一汽夏利及1073倍文投控股，跌幅前24家、后24家估值分別為84.3倍、64.9倍）

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上升階段

在2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上升行情中，估值高低對公司表現(xiàn)的影響并不顯著。

根據(jù)我們統(tǒng)計情況，2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上漲階段，估值15倍及以下汽車股市值上漲73.5%，15-30倍估值汽車股市值上漲46.0%，估值30倍及以上汽車股估值上漲68.1%。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌階段

在2010年11月8日至2010年12月31日指數(shù)下跌行情中，低估值并未對股價形成支撐，不同估值公司下跌的幅度甚至沒有明顯差異。我們認為，這波指數(shù)下跌行情與年初略有不同，2010年年初，投資者雖有高基數(shù)的顧慮，但購置稅優(yōu)惠政策仍使得投資者對行業(yè)全年增速有一定的信心；10年末，投資者多了政策退出后行業(yè)增速中樞下移的顧慮，低估值對股價的支撐便不如10年年初。

根據(jù)我們統(tǒng)計情況，2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)下跌階段，估值15倍及以下汽車股市值下跌21.4%，15-30倍估值汽車股市值下跌14.0%，估值30倍及以上汽車股估值下跌14.6%。

2. 高、低業(yè)績增速汽車股三階段表現(xiàn)對比

我們分別考察三個階段不同業(yè)績增速成份股的表現(xiàn)情況，以市值變化進行衡量。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌階段

在2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌行情中，業(yè)績增速較高的汽車股下跌幅度反而較大。

我們根據(jù)2010年1月4日指數(shù)中67只汽車股10年上半年凈利潤增速情況，對業(yè)績增速排名前23、中間22及后22只股票分為三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的*ST恒立、中航電子）。

統(tǒng)計結果顯示：2010年1月4日至2010年7月5日，業(yè)績增速排名前23的汽車股市值下跌37.0%（若剔除市值較大的上汽集團，業(yè)績增速排名前23的汽車股市值下跌34.0%），業(yè)績增速排名中間22的汽車股市值下跌24.1%，業(yè)績增速排名后22的汽車股市值下跌23.8%。

我們認為，高業(yè)績增速汽車股在10年年初指數(shù)下跌階段表現(xiàn)不佳與其估值較高有關，在2010年上半年汽車股下跌的“殺估值”行情中，恐慌情緒嚴重的投資者對行業(yè)整體過于悲觀，對公司業(yè)績增速因素選擇性的暫時忽視。

我們剔除估值為負汽車股，同時為了避免個股干擾，剔除PE估值1073倍的文投控股。統(tǒng)計結果顯示：業(yè)績增速排名前23、中間22及后22只股票2010年1月4日PE均值分別為124.2倍、73.3倍、80.8倍；若剔除PE 200倍以上汽車股，業(yè)績增速排名前23、中間22及后22只股票2010年1月4日PE均值分別為81.9倍、55.0倍、54.8倍。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上升階段

在2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上升行情中，業(yè)績增速高的公司股價表現(xiàn)更好。2010年7月5日，指數(shù)估值已由年初1月4日的66.8倍跌至16.4倍，在公司估值普遍較低的情況下，業(yè)績彈性重新成為投資者考量公司的重要指標。

我們根據(jù)2010年7月5日指數(shù)中73只汽車股10年前三季度凈利潤增速情況，對業(yè)績增速排名前25、中間24及后24只股票分為三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的*ST恒立）。

統(tǒng)計結果顯示：2010年7月5日至2010年11月8日，業(yè)績增速排名前25的汽車股市值上漲83.6%（若剔除市值較大的上汽集團，業(yè)績增速排名前25的汽車股市值上漲93.3%），業(yè)績增速排名中間24的汽車股市值上漲57.9%，業(yè)績增速排名后24的汽車股市值上漲58.4%。業(yè)績增速排名前25的汽車股表現(xiàn)顯著好于其他業(yè)績增速較低汽車股。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌階段

在2010年11月8日至2010年12月31日指數(shù)下跌行情中，業(yè)績增速對公司股價的影響不顯著。

我們根據(jù)2010年11月8日指數(shù)中75只汽車股10年凈利潤增速情況，對業(yè)績增速排名前25、中間25及后25只股票分為三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的廣汽長豐、*ST恒立）。

統(tǒng)計結果顯示：2010年11月8日至2010年12月31日，業(yè)績增速排名前25的汽車股市值下跌19.2%（若剔除市值較大的上汽集團，業(yè)績增速排名前25的汽車股市值下跌15.5%），業(yè)績增速排名中間25的汽車股市值下跌12.8%，業(yè)績增速排名后25的汽車股市值下跌18.9%。

業(yè)績增速排名前25的汽車股表現(xiàn)未顯著好于其他業(yè)績增速較低汽車股，我們認為，一方面由于三季報后進入業(yè)績報告真空期，而高頻的行業(yè)銷量增速不及市場對末班車效應的預期，另一方面受政策退出后行業(yè)利潤增速中樞大概率下移影響，市場給予汽車行業(yè)的估值水平有所下降。

3. 大、小市值規(guī)模汽車股三階段表現(xiàn)對比

我們分別考察三個階段不同市值規(guī)模成份股表現(xiàn)情況，以市值變化進行衡量。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌階段

在2010年1月4日至2010年7月5日指數(shù)下跌行情中，市值規(guī)模較大的汽車股下跌幅度較大。

我們將2010年1月4日指數(shù)中67只汽車股按市值規(guī)模分為排名前22、中間22及后23只股票三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的*ST恒立、中航電子）。

統(tǒng)計結果顯示：2010年1月4日至2010年7月5日，市值規(guī)模排名前22的汽車股市值下跌33.6%（若剔除市值較大的上汽集團，市值規(guī)模排名前22的汽車股市值下跌30.0%），市值規(guī)模排名中間22的汽車股市值下跌27.9%，市值規(guī)模排名后23的汽車股市值下跌13.3%。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上漲階段

在2010年7月5日至2010年11月8日指數(shù)上漲行情中，市值規(guī)模不同公司表現(xiàn)無顯著差異。

我們將2010年7月5日指數(shù)中73只汽車股按市值規(guī)模分為排名前24、中間24及后25只股票三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的*ST恒立）

統(tǒng)計結果顯示：2010年7月5日至2010年11月8日，市值規(guī)模排名前24的汽車股市值上漲70.4%（若剔除市值較大的上汽集團，市值規(guī)模排名前25的汽車股市值上漲70.3%），市值規(guī)模排名中間24的汽車股市值上漲73.3%，市值規(guī)模排名后25的汽車股市值上漲73.3%。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌階段

在2010年11月8日至2010年12月31日指數(shù)下跌行情中，市值規(guī)模較大的汽車股下跌幅度略大。

我們將2010年11月8日指數(shù)中75只汽車股按市值規(guī)模分為排名前25、中間25及后25只股票三部分進行比對（剔除在此時間區(qū)間停牌的廣汽長豐、*ST恒立）。

統(tǒng)計結果顯示：2010年11月8日至2010年12月31日，市值規(guī)模排名前25的汽車股市值下跌19.5%（若剔除市值較大的上汽集團，市值規(guī)模排名前25的汽車股市值下跌17.7%），市值規(guī)模排名中間25的汽車股市值下跌11.1%，市值規(guī)模排名后25汽車股市值下跌7.7%。市值規(guī)模較大的汽車股表現(xiàn)差于市值規(guī)模較小汽車股。

三、2017年汽車股投資思路

我們回顧了2010年汽車股的走勢，在分析了2010年汽車股漲跌背后的邏輯和規(guī)律后，下面我們將結合對2010年的分析和2017年行業(yè)的新變化，來探尋2017年汽車股的投資思路。

1. 2017年與2010年相同之處及乘用車數(shù)據(jù)前瞻

我們認為，17年與10年相比，相同之處主要體現(xiàn)在以下三點：

1）17年十九大換屆周期前管理層穩(wěn)增長思路帶來的行業(yè)政策環(huán)境是相似的；

2）汽車行業(yè)板塊與個股同漲同跌的同步性仍會存在,但汽車藍籌股估值泡沫較小，零部件依然處于歷史較高位置，使得這種同步性可能略有分化。

3）1季度乘用車增速不會差、二季度增速有壓力的行業(yè)表現(xiàn)也會較為相似。

2010年從全年來看，中期的負面因素、短期的正面因素輪番成為影響股價的主要變量，2010年行業(yè)指數(shù)走勢除受A股市場整體走勢有關之外，受乘用車行業(yè)增速變化以及市場預期變化的影響也很大，因此，對于17年乘用車全年走勢的判斷很有意義，有助于我們尋找市場預期與行業(yè)基本面出現(xiàn)大幅背離的投資機會，這也將是我們重點分析的地方。

2010年1季度股價相對平穩(wěn)與1季度不錯的批發(fā)銷量增速有較強的關聯(lián)性，而我們估計17年1季度乘用車的增速也會有不錯的表現(xiàn)，邏輯與10年1季度也有類似的地方。我們認為17年1季度乘用車行業(yè)增速不會差，主要考慮到以下三個關鍵因素：

1、基數(shù)的變化，前8月相對比較平穩(wěn)?？偟膩砜矗鶖?shù)對17年每個月銷量增速的影響遠遠不如16年影響大，尤其是1-8月。乘用車作為可選消費品， 15年受股災影響5-8月銷量較低，從而導致16年5-8月增速很好，但如果以銷量比較正常的14年為基數(shù)來看，16年1-8月每個月的批發(fā)銷量增長波動大約在10%以內(nèi)，可以認為16年作為17年的銷量增速的基數(shù)是比較正常的，而今年下半年考慮到購置稅優(yōu)惠政策退出，我們估計會繼續(xù)透支18年的需求，16年較高的基數(shù)影響也不會那么大。

2、節(jié)假日影響使得2月份銷量增速或也不錯。春節(jié)因素主要對1季度前兩個月影響較大。17年1月工作日減少，2月工作日增加，銷量環(huán)比有望提升，3月受假期的影響相對較小。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，1月我國狹義乘用車批發(fā)數(shù)217.0萬輛，同比下降0.8%，零售數(shù)為207.5萬輛，同比下降9.3%?？偟膩砜?，1月份的數(shù)據(jù)并不差?？紤]到春節(jié)假期提前的影響，導致1月?lián)p失5個旺銷日的銷量，按天數(shù)折算對1月份銷量造成約15%的負面影響。若剔除春節(jié)假期影響，1月份的批發(fā)和零售數(shù)據(jù)均為正。2月份考慮到春節(jié)因素的正面影響和加庫存，2月的批發(fā)銷量仍有望錄得10%以上的增速。

3、庫存周期方面，17年1季度渠道有加庫存的能力。16年12月乘聯(lián)會零售數(shù)據(jù)比批發(fā)數(shù)據(jù)高12萬，但我們估計終端銷量-批發(fā)銷量應該遠遠超過12萬，如果今年一季度再補回來，那么今年一季度乘用車行業(yè)增速就不會差。歷史上出現(xiàn)供不應求的時候，往往反常地出現(xiàn)產(chǎn)量大于銷量的情況，這里并不代表總庫存的增多，往往和整車企業(yè)保守的營運政策有關。建議大家多關注產(chǎn)量大于銷量的公司，如09年12月、10年12月汽車行業(yè)最旺的時候，產(chǎn)量比銷量大約高5-10%，再比如16年12月重卡產(chǎn)量9.8萬，銷量7.2萬，產(chǎn)量比銷量多出30%。我們研究保險數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，16年12月廣義乘用車保險數(shù)為327.3萬，產(chǎn)量為264.4萬，批發(fā)數(shù)為267.2萬，扣除出口之后的批發(fā)數(shù)為261.5萬（可以理解為，16年12月渠道庫存減少了65.8萬）。

我們維持17年狹義乘用車批發(fā)數(shù)全年5-10%增長的判斷，各季度預測如下：

一季度：批發(fā)數(shù)據(jù)因為渠道有加庫存的能力，盡管政策退坡有負面影響，但增速還能有保證。零售方面，我們認為增速大概率不會好（此處是指真實的終端情況，更接近保險數(shù)據(jù)的口徑，而未必是協(xié)會的零售增速）；

二季度：批發(fā)銷量增速下移的概率較大，但二季度零售數(shù)據(jù)同比增速環(huán)比方向會提升（此處是指真實的終端情況，更接近保險數(shù)據(jù)的口徑，而未必是協(xié)會的零售增速）；

三、四季度：考慮到年底購置稅政策面臨退出，批發(fā)和零售增速都可能會有改善。

2. 2017年與2010年不同之處

我們不能簡單地將17年與10年同等看待，在探尋17年投資思路時必須要關注17年新的變化。17年與10年不同之處，主要體現(xiàn)在以下三點：

1、10年汽車股業(yè)績增速更高，17年汽車股業(yè)績壓力更大；

2、17年有兩個明星子行業(yè)——自主品牌乘用車和重卡；

3、目前汽車藍籌股估值水平顯著低于10年，而零部件整體估值仍處于歷史較高水平。

自主品牌乘用車

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2016年我國自主品牌乘用車共銷售891.2萬輛，同比增長35.1%，占狹義乘用車銷售總量的37.8%，而這一比例在2014年為29.1%，自主品牌市占率提升顯著。我們認為，政策呵護+中西部需求崛起，是自主崛起的重要原因，另外，自主品牌經(jīng)過多年苦心經(jīng)營，也已經(jīng)取得了長足進步是第三個原因。

總的來看，受益于政策呵護和中西部地區(qū)需求崛起，自主品牌有望成為17年汽車行業(yè)彈性較大的明星子領域，同時，投資者應該高度重視購置稅優(yōu)惠政策退坡對自主品牌的影響。考慮到政策退坡、退出對自主品牌影響的邏輯較為類似，17年1季度自主品牌批發(fā)和零售份額同比變化的趨勢能否維持，有可能成為18年購置稅優(yōu)惠政策退出對自主品牌份額影響的領先指標。

重卡

2016年重卡反彈顯著，原因主要有三點：1）15年的高保有量、低更新率導致更新需求未能滿足，未能滿足的更新需求在16年得到釋放。重卡總保有量540萬臺，其中60%左右是物流車，工程車大約150萬輛保有量，正常更新周期5-8年，也就是年更換率12-20%。但2015年國內(nèi)重卡銷量為45萬臺，更換率為8%，工程車2015年銷量7萬臺，更換率僅有5%；2）2016年1-9月主要是管理層穩(wěn)增長的政策基調(diào)下行業(yè)恢復性的反彈，16年9月份以后，行業(yè)持續(xù)回暖則是因為查超新規(guī)導致重卡單車運力下降20%，使得未來年均銷量提高了15-20%；3）庫存方面，行業(yè)經(jīng)銷商+廠商庫存庫存處于歷史上極低位置。

我們估計17年一季度的行業(yè)高增長確定性很高，預計全季度60%以上增速，其中2月估計同比增速與一月份相當，3月增長30%以上。二季度、三季度基數(shù)依然不高，真正高基數(shù)出現(xiàn)在四季度。我們還應當注意，即使不考慮需求回暖的影響，治超新政也將帶來行業(yè)銷量中樞上移，規(guī)模經(jīng)濟或將促使行業(yè)盈利能力大幅提升，業(yè)績彈性或遠高于收入彈性。

目前汽車藍籌股估值水平顯著低于10年，而零部件整體估值仍處于歷史較高的水平。

2017年2月24日，SW汽車整車估值、SW汽車零部件估值分別為13.9倍、34.27倍，分別為10年同期的31%、100%，分別為2010年7月5日的111%，206%。目前整車估值與2010年估值低點相當，遠低于2010年同期，而零部件整體估值則大幅高于2010年估值低點，與2010年同期估值水平相當。

3. 2017年汽車股投資思路

我們估計，2017年汽車股受行業(yè)增速變化及市場預期影響，可能出現(xiàn)較大幅度的波動，對行業(yè)基本面的跟蹤和判斷或是擇時的關鍵，而對公司的跟蹤或是擇股的關鍵。

根據(jù)我們對2010年行業(yè)的回顧，結合2017年新的變化，在17年汽車股投資思路上，我們認為應把握以下幾點：

（1）關注市場預期和行業(yè)景氣度的背離。股價（PB）和ROE的變化方向從長期看基本是同向的（考慮到一般情況下凈資產(chǎn)變動較小，PB與股價變化方向基本一致），考慮到1季度乘用車銷量基數(shù)較低且渠道有加庫存的能力，增速可能不會差，而2季度行業(yè)增速可能有壓力，行業(yè)增速的下滑可能帶來市場預期的大幅變化，股價可能會反映出過多的悲觀預期，應關注市場預期和行業(yè)景氣度的背離。

（2）關注低估值藍籌股及業(yè)績高增長公司。考慮到當指數(shù)出現(xiàn)較大幅度下跌時，低估值股有更好的抗跌性，而在指數(shù)上漲過程中，漲幅與估值相關性不大，與業(yè)績增速相關性較高，我們認為，低估值藍籌股配置價值大，而在階段性反彈行情中應關注業(yè)績彈性較大的標的。

（3）風險防范上，行業(yè)指數(shù)下跌階段高估值汽車股跌幅可能更大，而行業(yè)指數(shù)上漲階段個股上漲幅度可能與估值的相關性較低，對高估值汽車股應相對謹慎。

四、投資建議

汽車股PB和ROE從長期來看有較強的正相關性和同步性，在整體向上的汽車行業(yè)政策基調(diào)下，我們依然看好汽車股17年的投資機會，但17年行業(yè)波動或許更大，建議關注低估值藍籌股和反彈行情中的高業(yè)績增速汽車股。我們推薦華域汽車、上汽集團、威孚高科、江淮汽車、長城汽車、長安汽車等行業(yè)藍籌，以及萬里揚、中國重汽、德爾股份、富奧股份、富臨精工、云內(nèi)動力、京威股份等中小市值成長股。

1. 行業(yè)藍籌

華域汽車（600741.SH）

公司是低估值高分紅品種，同時公司積極開拓底盤、新能源及智能駕駛領域，全球化布局有望打開新的成長空間。

上汽集團（600104.SH）

公司是低估值高股息股，合資品牌銷量平穩(wěn)增長支撐公司業(yè)績，自主品牌銷量快速提升、產(chǎn)品周期將至貢獻業(yè)績彈性。公司貨幣資金超800億，未來很可能圍繞ROE提升的邏輯做加法。此外，公司積極推進轉型升級，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，有望打開新的成長空間。

威孚高科（000581.SZ）

我們估計17年汽車行業(yè)政策基調(diào)大概率友好，公司下游重卡和乘用車行業(yè)的較高景氣度仍將繼續(xù)。公司產(chǎn)品壁壘極高，公司業(yè)績和估值有望雙升。同時，公司有并購預期，有望打開新成長空間。

江淮汽車（600418.SH）

公司是新能源汽車及輕卡龍頭企業(yè)。短期來看，輕卡盈利能力恢復以及SUV、電動車銷量進一步提升有望為公司貢獻業(yè)績彈性，與大眾合作的推進有望提升公司估值水平；中長期來看，公司與大眾若能成功合作有望提高公司的產(chǎn)品力水平，帶來公司產(chǎn)品結構上移。

長城汽車（601633.SH）

公司是最具經(jīng)營質量的優(yōu)秀民營車企，公司未來兩年將受益于H7進一步放量、自產(chǎn)自動變速箱進口替代爬坡及新的高端品牌“WEY”帶來的產(chǎn)品升級，業(yè)績成長可期。

2. 中小市值成長股

萬里揚（002434.SZ）

公司過去是商用車變速器龍頭，15年通過收購進入乘用車變速器行業(yè)。此外，公司通過收購奇瑞變速箱布局自動變速箱市場，消費升級及智能化、混動化背景下CVT市場空間廣闊，未來6AT變速箱若開發(fā)成功將豐富公司產(chǎn)品體系，有望成為公司新的增長點。

中國重汽（000951.SZ）

公司是重卡行業(yè)龍頭之一、是國企改革潛在標的，短期來看，治超利好逐步釋放，物流重卡銷量有望增長，公司T系列物流車盈利能力高于其傳統(tǒng)物流車，隨著公司銷量提升以及T系列銷量占比提升，公司盈利能力有望大幅提升，有較高業(yè)績彈性；中長期來看，在重卡行業(yè)大功率化、中高端化趨勢下，重卡行業(yè)集中度和盈利能力有望提升，公司作為行業(yè)龍頭之一有望受益。

德爾股份（300473.SZ）

公司是汽車轉向泵龍頭企業(yè)，盈利能力長期維持在較高水平，股票激勵計劃有利于其長期發(fā)展。公司具備多項汽車電子技術儲備，電液泵等升級產(chǎn)品項目進展順利，內(nèi)生成長性高。若順利收購CCI，公司將實現(xiàn)內(nèi)生和外延雙輪驅動發(fā)展。

富奧股份（000030.SZ）

公司是中國制造2025投資標的，有較強整合預期；同時還是市場中稀缺的已經(jīng)完成混改的標的，應享有估值溢價，參控股企業(yè)盈利能力的提升有望為公司貢獻較大業(yè)績彈性。

富臨精工（300432.SZ）

VVT 滲透率提升、產(chǎn)品升級、進口替代為公司提供市場空間，同時，公司管理層極具戰(zhàn)略眼光，通過外延發(fā)展切入新能源汽車領域，有利于公司長期發(fā)展。

云內(nèi)動力（000903.SZ）

公司是國企改革潛在受益標的，公司受益于輕卡排放監(jiān)管升級和非道路動力業(yè)務拓展帶來的機會，未來3年內(nèi)生性的復合增速較高、確定性較大，不排除仍有轉型預期。此外，員工持股計劃使得管理層與中小股東利益更一致。

京威股份（002662.SZ）

公司近年來多次進行收購，現(xiàn)再次切入新能源整車領域，戰(zhàn)略布局已非常清晰。公司未來將圍繞“股權投資+汽車零部件+整車平臺”，實現(xiàn)“三輪驅動”發(fā)展。

五、風險提示

宏觀經(jīng)濟不及預期；汽車行業(yè)景氣度下降；行業(yè)政策不及預期。

附：汽車細分子行業(yè)分析

考慮到整車與零部件公司間的差異，我們對兩個子行業(yè)在2010年的表現(xiàn)分別進行分析。我們研究對象分別選擇SW整車和SW零部件，每個研究階段我們選取當時的上市公司，剔除在區(qū)間中某個時點上市的公司以及停牌公司。

在下文研究中我們發(fā)現(xiàn)，回顧2010年，對于整車股，除第二階段上漲行情中小市值整車股表現(xiàn)較好外，其他表現(xiàn)與汽車股總體表現(xiàn)基本一致；對于零部件股，除第二階段上漲行情中大市值零部件股表現(xiàn)較好、第三階段下跌行情中高估值零部件股表現(xiàn)略好外，其他表現(xiàn)與汽車股總體表現(xiàn)基本一致。

整體來看，在下跌行情中整車公司下跌幅度明顯大于零部件公司，在上漲行情中整車公司上漲幅度略低于零部件公司。1月4日-7月5日及11月8日-12月31日下跌行情中，整車公司市值分別下跌36.4%、21.4%，零部件公司市值則下跌21.2%、12.6%，零部件公司下跌幅度明顯較?。?月5日-11月8日上漲行情中，整車、零部件公司分別上漲69.8%、75.1%，零部件公司表現(xiàn)略好于整車公司。我們認為，整車、零部件公司漲跌幅度差異與其市值規(guī)模有一定關系，零部件公司市值規(guī)模較小，相較大市值的整車公司，其下跌空間相對較小，能夠給自身提供一定的安全邊際。（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經(jīng)濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

下載新財富酷魚APP，深度投研，大咖講座，盡在新財富。