(報告出品人/分析師：東吳證券曾吐槽洪致淵阿克斯略)

1.藍色鋰電池：工具鋰閱讀器，擁抱藍色時代。

1.1。電器工具鋰電細分領(lǐng)先，高效企業(yè)管理行業(yè)標桿

公司將從金屬物流配送開始，轉(zhuǎn)換LED芯片業(yè)務(wù)，今后重點關(guān)注鋰電池。公司成立于2002年，以金屬物流配送業(yè)務(wù)起家，2008年在深交所成功上市。

2011年進入LED芯片領(lǐng)域，成立了江蘇、澳大利亞順昌光電技術(shù)有限公司，開啟了雙主業(yè)經(jīng)營模式。2016年，公司收購了江蘇天鵬電源有限公司，進入鋰電池制造領(lǐng)域。2020年12月，公司名稱從澳大利亞順昌改為藍色鋰芯，今后將重點關(guān)注鋰電池芯方向。

工具型動力鋰電池金屬物流雙水，多樣化發(fā)展快速企業(yè)擴張。

(1)鋰電池

在業(yè)務(wù)上，電子子公司天鵬電源專攻小型動力系統(tǒng)能源供應(yīng)領(lǐng)域，擁有最高水平的圓柱鋰電池自動化生產(chǎn)線，比例動力工具鋰電池領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，是進軍全球TOP4電動工具公司供應(yīng)鏈的小型動力電池的主要供應(yīng)商。

(2)指示燈

從業(yè)務(wù)上看，控股子公司淮安順昌是國內(nèi)主要的LED芯片供應(yīng)商之一，擁有從藍寶石襯底到拋光、PSS、外延板到LED芯片的整個產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)水平、容量規(guī)模和成本控制水平居業(yè)界前列。

(3)金屬

在物流業(yè)務(wù)方面，公司是國內(nèi)金屬物流配送行業(yè)的龍頭，從事鋼板和鋁板的倉儲、分類、成套切割、包裝、配送和材料加工，提供供應(yīng)鏈管理服務(wù)，在長江三角洲及珠三角設(shè)立了國內(nèi)首屈一指的大型金屬材料配送中心。

實際管理人改變權(quán)力和責任的統(tǒng)一，核心集中在鋰電產(chǎn)業(yè)上。

2020年7月，公司控股股東澳大利亞集團向香港綠威轉(zhuǎn)讓了5%的股份，公司原實知識拜仁從沈鶴路改為CHEN KAI。陳赫是現(xiàn)任公司董事長及總經(jīng)理，與林天鵬電力(鋰電池)淮安光電(LED)順昌科技(金屬物流)董事長一起，擅長公司管理及成本管理，如果實配人改變，管理層結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化，提高運營效率，并引發(fā)鋰核心業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

人力資源精細化、業(yè)績評價制度革新化、多次持股計劃持續(xù)激勵核心職員。董事長陳赫創(chuàng)造性地建立了內(nèi)部公司制，細分核算單位，構(gòu)建中國阿米巴式經(jīng)營，充分調(diào)動員工的積極性，績效評價方法使用直接益法和公分法，越來越準確、公平地接近。公司分別于2020年7月和2021年9月公布了1、2期員工持股計劃，將員工的利益與公司發(fā)展深深聯(lián)系在一起，不斷提高公司的凝聚力。

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2. 業(yè)務(wù)：三大業(yè)務(wù)并行，鋰電業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

金屬物流業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，LED 芯片供需改善業(yè)務(wù)扭虧為盈。

金屬物流業(yè)務(wù) 2021 年營收 27.1 億元，同比增長 41%，占總營收 40.6%，毛利率 15.5%，同比下降 0.3 pct。金屬物流為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)每年貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，但長期提升空間有限；LED 業(yè)務(wù) 2021 年營收 12.8 億元，同比增長 49%，占總營收 19.2%，毛利率 14.7%，同比增長 10.2 pct。LED 業(yè)務(wù)因產(chǎn)能過剩價格大幅下跌，在 2020 年前連年下降甚至一度出現(xiàn)虧損，在 2019 年 Q4 后 LED 芯片價格趨穩(wěn)，并隨著德豪潤達、LG 等產(chǎn)能退出，產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)得到改善。此外公司 LED 業(yè)務(wù)從普通照明領(lǐng)域向背光領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型，向中高端產(chǎn)品不斷優(yōu)化，業(yè)績有望進一步提升，但仍非長期看點。

鋰電池業(yè)務(wù)銷量高速增長，盈利能力穩(wěn)步提升。

鋰電池業(yè)務(wù) 2021 年營收 26.7 億元，同比增長 85%，占總營收 40.0%，毛利率 28.2%，同比增長 4.7 pct。公司 2016 年瞄準鋰電行業(yè)風口，精準切入布局鋰電池業(yè)務(wù)，但動力電池賽道競爭激烈，使 2018、2019 兩年毛利率下滑，但隨公司在 2019 年重新聚焦于電動工具市場，鋰電業(yè)務(wù)毛利率顯著回升，并成為最大盈利來源，鋰電池已成為公司未來發(fā)展核心。

電池銷量自 2019 年 1.4 億 顆提升至 2021 年 3.9 億顆，高行業(yè)景氣下未來仍能維持高增。

單顆凈利自 2019 年 0.78 元提升至 2021 年 1.36 元，單顆盈利能力大幅提升，未來隨高凈利 21700 產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，高盈利單品銷售占比提升有望對沖電池單價下滑壓力，實現(xiàn)單顆凈利穩(wěn)步提升。

1.3. 財務(wù)：營收利潤持續(xù)高增長

公司 2021 年營業(yè)收入/凈利潤增長相比 2020 年顯著提速。

得益于鋰電池業(yè)務(wù)的快 速增長，LED 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也初見成效，公司 2021 年業(yè)績相比 2020 年顯著提速，實現(xiàn)營收 66.8 億元，同比增長 57.2%，歸母凈利潤 6.70 億元，同比增長 141.1%。2022Q1 業(yè)績進一步增長，實現(xiàn)營收 18.4 億元，同比增長 25.7%，環(huán)比下降 4.8%；歸母凈利潤 2.00 億 元，同比增長 25.4%，環(huán)比增長 21.3%。

公司毛利率穩(wěn)步增加，公司費用管控能力有效提升。

公司 2021 年整體毛利率達 20.4%，同比增長 4.28pct，三大業(yè)務(wù)毛利率均提升。公司對費用的管控能力在實控人變更后有效提升，2021 年財務(wù)、銷售、管理三大費用率實現(xiàn)首次同降，研發(fā)費用率大幅提升至 5.09%，持續(xù)提升產(chǎn)品性能，保持長期競爭優(yōu)勢。2022Q1 毛利率 17.5%，受上游大宗原料漲價影響同比下滑 2.66pct；2022Q1 財務(wù)、銷售、管理費用進一步改善，研發(fā)費用率略有下滑至 4.6%。

產(chǎn)能加速擴張和市場開拓，投資活動現(xiàn)金流出較多。

公司賬上現(xiàn)金流保持充裕，2021 年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入 5.35 億元，同比增長 63%，投資活動現(xiàn)金流量凈額為-12.7 億元，同比減少 1222.1%，處于產(chǎn)能加速擴張和市場開拓階段，短期無較大資金壓力，現(xiàn)金流保持健康。2022 年 Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-0.17 億，同比減少 104.8%，主要系采購支出增長及票據(jù)結(jié)算影響，投資活動現(xiàn)金流量凈額為-1.2 億元，同比增長 57.7%，主要系上年同期資本開支較高。

2. 鋰電池：充分受益于鋰電無繩化，國產(chǎn)替代大勢所趨

公司主打三元高倍率圓柱電芯，聚焦小型動力領(lǐng)域。

公司的鋰電池產(chǎn)品為超高倍率（TG、SG，主打極限倍率）、高倍率（PG，主打性價比）、中倍率（HE、ME，兼顧容量）三元圓柱電芯，主要型號為 21700、18650，容量涵蓋 1.3AH、1.5AH、2.0AH、2.2AH、2.6AH，產(chǎn)品倍率范圍 3C-20C 不等，主要應(yīng)用于小型動力系統(tǒng)，聚焦于電動工具、電動兩輪車、清潔電器、便攜式儲能等市場。

2.1. 行業(yè)：電動工具市場空間廣闊，無繩化+鋰電化持續(xù)加速

2.1.1. 電動工具簡介

電動工具中專業(yè)級產(chǎn)品競爭最為激烈，呈無繩化+鋰電化+小型化趨勢。電動工具是指用手握持操作，以小功率電動機作為動力，通過傳動機構(gòu)來驅(qū)動作業(yè)工作頭的工具。隨著科技發(fā)展和時代變遷，傳統(tǒng)手動工具逐漸被各式電動工具所代替。

根據(jù)功能劃分，電動工具主要可分為五類，分別為電鉆、電動磨床、電鋸、砂光機、沖擊扳手，其中電鉆銷售額占總銷售額比最高，沖擊扳手次之，其他三類占比較低且大致相近。

（1） 按照應(yīng)用領(lǐng)域可分為工業(yè)級、專業(yè)級以及通用級三類，其中專業(yè)級產(chǎn)品最為常見，多應(yīng)用于建筑道路、木材加工、金屬加工與管道行業(yè)等領(lǐng)域，設(shè)計上要求大功率，工作狀態(tài)強調(diào)穩(wěn)定性，市場競爭最激烈，主要品牌有得偉，百得、TTI、博世、安海等。

（2）按照動力類型分類，可以分為傳統(tǒng)電力式(有繩)和充電式(無繩)兩類。有繩電動工具采用電線傳導的交流電作為電源。無繩電動工具沒有電源線，采用電池提供的直流電作為電源，為馬達提供動力，進而驅(qū)動工作裝置。隨著鋰電不斷發(fā)展，無繩化、鋰電化、小型化使得電動工具更加便捷。

2.1.2. 電動工具市場廣闊，未來四年復合增速達 5.7%

受益于房地產(chǎn)、基建、DIY 多重發(fā)展，電動工具需求旺盛。全球電動工具以歐美為主流市場，并集中于地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。電動工具在北美和歐洲地區(qū)銷售額占總銷售額比重較高，亞太地區(qū)次之，其他地區(qū)顯著較低；且其主要應(yīng)用于地產(chǎn)領(lǐng)域，具體涵括商業(yè)建筑、工業(yè)建筑、裝修改造等幾大細分板塊。

未來幾年電動工具市場預計增長較為明確，主要源于：

1）北美地產(chǎn)蓬勃發(fā)展：自新冠疫情蔓延以來，美國地產(chǎn)實施行業(yè)政策刺激，低利率環(huán)境點燃房地產(chǎn)市場熱度。同時美國多輪財政刺激提振居民的消費意愿和消費能力。

2）中國基建增加投資：隨著舊城改造變成拆遷新手段，通用級消費用電動工具或成需求增長重要推動力。

3）DIY 裝修潮流已至：疫情后消費者居家時間增加，DIY 偏好增加無繩化工具需求。

4）電動工具替換需求。

2025年市場規(guī)模有望達386億美元，四年復合增速達5.7%。信息化時代催生了電動化趨勢，因為信息化時代下，萬物互聯(lián)是發(fā)展大勢，其要求實現(xiàn)數(shù)字化和智能化，電動化作為其前置條件之一，獲得強勁驅(qū)動力。實現(xiàn)萬物互聯(lián)互通必須以電動化作為前提和基礎(chǔ)，該要求已經(jīng)并仍將催生出無數(shù)的電動化應(yīng)用場景。

根據(jù)弗若斯特沙利文測算，全球電動工具市場規(guī)模將從2021年的309億美元增長到2025年的 386億美元，CAGR達5.7%。消費市場仍以歐美地區(qū)為主，2021年歐美地區(qū)電動工具市場占全球電動工具市場的76.4%，2025年占比仍維持在70-80%。

全球電動工具市場格局和產(chǎn)業(yè)鏈布局來看，市場集中在國際頭部企業(yè)，而生產(chǎn)和制造環(huán)節(jié)集中在中國。全球電動工具行業(yè)已形成較為穩(wěn)定和集中的競爭格局，TTI、SB&D、Bosch、Makita、HIKOKI 等國際企業(yè)占據(jù)了70%以上市場份額。

包括TTI、SB&D、Bosch等多家國際電動工具企業(yè)，都已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)鏈重點轉(zhuǎn)向中國，本土生產(chǎn)制造加上本土化的采購策略，直接促進國內(nèi)電動工具鋰電池產(chǎn)業(yè)加快行業(yè)轉(zhuǎn)型與布局。

2.1.3. 電動工具鋰電池市場火爆，未來四年復合增速達12%

電機電控和電池是電動工具的核心零部件，成本占比較高。其中鋰電池占電動工具成本約13%，電動工具對于鋰電池的需求集中在高倍率性和高一致性，其主要采用高端三元圓柱電池。

2025年全球出貨量達44億顆，2021-2025年復合年均增速達12%。

根據(jù)村田公告的相關(guān)預測數(shù)據(jù)，2021年全球電動工具鋰電池出貨量達28億顆，同比增長16%，2025年將達到44億顆,復合增速達12%。

在電動工具自身需求拉動基礎(chǔ)上，無繩化+鋰電化+帶電量提升+技術(shù)升級為其電池市場提供額外驅(qū)動力，此外中國企業(yè)承接海外頭部產(chǎn)能，國產(chǎn)替代化已成趨勢。

（1）鋰電無繩化+單品帶電量提升

無繩電動工具主要依托先進鋰電技術(shù)，憑借其便利性、安全性等性能優(yōu)勢，越發(fā)為消費者青睞。

1）便利性：不受線纜長度及電源接口等場地限制，使用靈活；容易存放，體型一般更為小巧，通常有單獨的存儲容器用來存放附帶的電池；相同型號鋰電池即可通用。

2）安全性：沒有線纜，消除觸電風險，不存在用電過載情況。

3）其他：噪音小，造成的污染更小，可工作時間更長。

人類如今已進入信息化時代，萬物互聯(lián)作為時代的標志，必須以電動化作為前提和基礎(chǔ)。該要求已經(jīng)并仍將催生出無數(shù)的電動化應(yīng)用場景，無繩電動化為大勢所趨。弗若斯特沙利文預計其滲透率將從 2021 年的 36.6%提升至 2025 年的 42.5%。

市場需求+政策導向雙重驅(qū)動，電動工具電池充分鋰電化。

在無繩化進程中，之前主要使用鎳氫電池，后由于鋰電池能量密度高、循環(huán)壽命長、充放電性能穩(wěn)定，更符合電動工具輕型化、無繩化發(fā)展趨勢。并且更加環(huán)保，價格也隨電動車發(fā)展持續(xù)下降，契合市場需求。同時，國家政策的大力支持，保證了鋰電化的明確發(fā)展趨勢。

2017年1月歐盟發(fā)布新規(guī)，全面禁止在無線電動工具中使用鎳鎘電池。

2018年12月我國工信部召開了針對電動工具用鋰電池規(guī)范和安全要求征求意見二稿的討論會。

2019年10月，國家發(fā)改委在其發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄（2019年本）》中，明確鋰離子電池為鼓勵類產(chǎn)業(yè)。鋰電池正加速取代其他電池，21年鋰電工具在全球無繩電動工具中占比已超 90%。

鋰電化趨勢疊加帶電量提升，貢獻鋰電池增量市場。

在電動工具無繩化進程中，鋰電化大趨勢貢獻了較大增量市場，同時消費者對于鋰電池的更換需求帶來的存量市場亦不可忽視。另外在產(chǎn)品性能上，部分電動工具處于對續(xù)航要求不斷提升，其最早以10.8V為主，后隨工具品類的豐富及功率的提高，18V成為主流，平臺化的發(fā)展又催生出18V雙并，電池容量一般為2AH/4AH/5AH。

對續(xù)航要求更高的園林工具，起步即18V，后逐漸發(fā)展出36V、56V、60V、72V等，目前電池常規(guī)容量是 4AH/5AH/8AH。工具帶電量提升顯著，增加了單品所需電池的個數(shù)，進而帶動鋰電池需求成倍式高增長。

園林工具無繩化空間廣闊+高帶電量，提供增長動力。在產(chǎn)業(yè)中，一般將園林工具合并到電動工具中進行統(tǒng)計。

園林工具可分為三大類：

1）手持式：包括修剪機、吹風機、鏈鋸、修邊機等。

2）輪式：手推割草機（均價300USD，電動化率30%）、掃雪機（電動化率35%）。

3）騎乘式：割草機（均價5000-7000USD，電動化率5%），此種工況要求更高，要解決性能+動力+割草質(zhì)量的問題。根據(jù)史丹利百得 2021 年報數(shù)據(jù)，全球電動工具（燃油+鋰電）市場空間 250 億美元市場空間，騎乘式占比 22%（55 億美元），手推式占比 15%（37.5 億美元），手持式占比21%（52.3億美元）。園林工具2021年整體無繩化滲透率僅約 20%，未來提升空間廣闊,且未來鋰電化較為明確，是鋰電池的一大增長動力。

原因：1）鋰電池產(chǎn)品力提升，動力+割草效果達到了汽油產(chǎn)品的效果。2）電動OPE噪音少，降低聽力損傷，沒有氣味，消費者體驗更佳。3）減排環(huán)保。4）單個工具的電池使用量高，相比于傳統(tǒng)工具的 3-5 顆，其需要 10-20 顆左右。

（2）高倍率電池技術(shù)升級，21700+高鎳正極+硅基負極為趨勢

電動工具通常選取高倍率三元圓柱電池。原因（1）材料上：因電動工具對于高倍率放電、高能量密度的要求，目前基本選取三元電池體系。（2）外形上：圓柱電池工藝性能穩(wěn)定、尺寸靈活、配組方便，同時規(guī)模上量也很快，在電動工具這種多樣化產(chǎn)品形態(tài)上具有很強的靈活性和適應(yīng)性。因此，三元高倍率圓柱電芯較符合電動工具用鋰電池的性能要求，其壁壘在于安全性與一致性，以及工藝 know-how 的積累，通過原材料的配比平衡產(chǎn)品各項指標，提高綜合性能。

18650 價格友好定位中低端工具市場，21700 性能優(yōu)異高端市場滲透率進一步提升。電動工具鋰電池可分為 18650 型號和 21700 型號，21700 相比于 18650 在性能上顯著更優(yōu)，其電池容量提升>50%，能量密度提升 7~10%，成組數(shù)量減少 30%~35%，能量效率提高約 5%。目前國內(nèi)市場以 NCM523 搭配石墨體系的 18650 電芯為主，少數(shù)特殊國外品牌的電動工具使用 NCM811 或者 NCA 的 21700 型圓柱電池（主要為工業(yè)級/專業(yè)級電動工具）。

市場認為在 DIY 工具、園林工具，小家電等在價格敏感的應(yīng)用領(lǐng)域，18650 仍然是市場首選。而 21700 電芯因其內(nèi)阻小、容量高、放電倍率大及存儲容量保持率高，正成為專業(yè)工具和高端小家電領(lǐng)域的主流新方向。

21700 產(chǎn)線可由 18650 產(chǎn)線自由切換，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升盈利。

為釋放 21700 產(chǎn)能，公司將從 18650 產(chǎn)線切換到 21700 較為便利，把部分模具進行調(diào)整即可，切換周期僅需兩周。21700 體積更大，相應(yīng)內(nèi)阻、溫控、存儲穩(wěn)定性進一步提高了技術(shù)門檻，從而盈利能力更強，未來隨整個行業(yè) 21700 占比的逐步提高，其將進一步增厚公司盈利。

高鎳正極硅基負極成主流趨勢。

高鎳三元材料或者 NCA 材料更加適合高倍率型鋰離子電池。因為三元材料的電子電導率和離子電導率，均隨鎳含量的進一步提高而明顯提高。此外硅基材料在電動工具電池領(lǐng)域開始量產(chǎn)應(yīng)用，NCM811/NCA+硅基材料路線將實現(xiàn)更高倍率與更耐高低溫產(chǎn)品的上市，電池技術(shù)升級將進一步拉動電動工具的市場需求。

（3）國產(chǎn)替代化

海外頭部企業(yè)大規(guī)模退出，國產(chǎn)替代興起。

在全球電動工具鋰電池市場中，日韓企業(yè)占據(jù)仍占據(jù)著主要市場份額，2019 年三星 SDI、LG 化學、村田三家市占率共計 76.13%，但在 2020 年降至 68.33%。

與此對應(yīng)的中國廠商逐漸進入國際電動工具企業(yè)的供應(yīng)鏈，天鵬電源和億緯鋰能作為兩大龍頭，裝機份額有顯著上升，分別由 2019 年的 9.88%、7.93%，提升至 2020 年的 15.22%、11.77%。原因是在全球電動汽車迅速發(fā)展的背景下，三星、松下等日韓廠商將電池產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至車用動力電池。

而國內(nèi)企業(yè)憑借技術(shù)的快速發(fā)展和顯著的成本優(yōu)勢，開始進入國際電動工具企業(yè)（TTI、百得等）的供應(yīng)鏈。另外，國際電動工具企業(yè)采取了本土化采購、生產(chǎn)策略，在中國大量布局產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)性的疫情加速了國產(chǎn)替代的進程。

國內(nèi)廠商產(chǎn)能迅速擴充，中國電芯加速占領(lǐng)市場。

面對疫情之下的旺盛需求和海外廠商的戰(zhàn)略退出，國內(nèi)主要電動工具鋰電企業(yè)精準把握“補位”時機，從 2021 年下半年以來，產(chǎn)能呈現(xiàn)翻倍式擴張。2021 年公司公告稱擬投資 50 億元擴產(chǎn) 40 億 Ah 圓柱鋰電池，2021 年底產(chǎn)能約為 7 億顆，2022 年底淮安項目一期投產(chǎn)，預計產(chǎn)能可達 12.5 億顆。億緯鋰能為緩解供貨壓力，變更募資用途用于荊門圓柱二期項目，預計 2022 年總產(chǎn)能將達 15 億顆。長虹能源投資 19.58 億元用于綿陽鋰電池一期和二期項目，海四達加碼擴產(chǎn) 2GWh 圓柱電池。

成本優(yōu)勢+長認證、擴產(chǎn)周期，國產(chǎn)替代趨勢不可逆。

1）成本優(yōu)勢：國內(nèi)廠商（如天鵬電源）的同一規(guī)格電池，較三星 SDI、LG 化學等國外廠商便宜 15-20%。

2）認證周期長：國際大客戶對于技術(shù)和產(chǎn)品性能等要求嚴格，技術(shù)驗證周期非常長，如 TTI 在選擇供應(yīng)商時需進行 230 次審核，歷時約 2 年，其他客戶的驗證周期甚至長達 5 年。

3）擴產(chǎn)周期長：擴產(chǎn)一般需要 12-18 個月，即便將來日韓廠商回歸，屆時國內(nèi)廠商可能已 和國際大客戶深度綁定，其難以快速填平差距實現(xiàn)追趕。

目前億緯鋰能、海四達已為 TTI 供貨，比克電池從 2021 年 5 月開始就為 TTI 多個產(chǎn)品線批量供貨；海四達獲得博世、百得的產(chǎn)品技術(shù)認證；鵬輝能源通過 TTI 技術(shù)審核；力神電池給百得供貨等。

2.2. 行業(yè)：智能家居以吸塵器為代表，無繩化空間廣闊

吸塵器無繩鋰電化加速滲透。

隨著鋰電行業(yè)的高速發(fā)展，采用鋰電技術(shù)的無繩化充電式吸塵器在便攜程度、噪音大小及多場景適用等方面相較于有線式吸塵器都具有顯著的優(yōu)勢，逐漸成為吸塵器市場上的熱門產(chǎn)品，整體吸塵器市場正在加速鋰電滲透，有線式吸塵器存量市場將逐漸被無線式新型吸塵器所替代。

大容量+高倍率圓柱電芯高度適配無線吸塵器。

雖然吸塵器的工作環(huán)境要求較電動工具略低，但同樣對持續(xù)性、功率等有較高要求，因此也高度適配大容量、高倍率、標準化的圓柱電芯，基本上大部分無線吸塵器品牌都使用圓柱電芯。無繩化吸塵器產(chǎn)品的大容量電芯數(shù)量一般為 7 個左右,甚至可能更多。如蔚藍鋰芯的便攜式吸塵器相關(guān)專利顯示，該產(chǎn)品需要 12 顆鋰電池。全球主要國家每年吸塵器銷量在 1.3 億臺左右，并會以 每年 2-3%左右的速度增長。根據(jù) EVTank 預測，2023 及 2025 年全球吸塵器用鋰離子電池將達到 10 億顆及 12.5 億顆。

掃地機器人也屬于一類吸塵器，在國內(nèi)銷售增速大于一般吸塵器，進一步帶來家居電器鋰電化的提高。目前國內(nèi)主流掃地機器人的帶電量在 3200mAh 或 5200mAh，對應(yīng)2-4 顆相對小容量的圓柱電芯，未來電量有望持續(xù)提升，我們預計 2023 年/2025 年掃地機器人鋰電池出貨量將達 2 億顆 億顆。

2.3. 行業(yè)：電踏車市場迎來爆發(fā)期，拉動鋰電需求

海外市場空間廣闊，歐洲電踏車需求旺盛。由于輕便、節(jié)能、經(jīng)濟的優(yōu)勢，并伴隨著新國標、共享經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)升級的助推，電踏車行業(yè)迎來了爆發(fā)式增長，同時也拉動了電池、電機輪胎等上下游大發(fā)展。近年來，歐洲電踏車市場持續(xù)火爆，預計未來幾年仍將保持強勁增長。2021 年全球電踏車銷量 887 萬輛，我們預計 2023 年增加至 1400 萬 輛，2025 年增加至 2000 萬輛。電踏車相比與電動工具與清潔電器，電芯數(shù)量成倍增加。若以每輛電踏車耗用 60 顆電芯計算，2025 年電踏車銷量 2000 萬輛，另外有 1000 萬輛需要更換電池包，我們預計 2025 年電踏車市場的需求量可達 18 億顆。

2.4. 公司：國內(nèi)領(lǐng)先的小型動力電池供應(yīng)商

成功鍛造超高倍率電芯，率先打破日韓壟斷格局。高倍率電芯具有極高的技術(shù)壁壘，大放電電流易破壞電池的正負極和隔膜，進而減少了電池壽命，同時更高的發(fā)熱量降低了電池的安全性，因此壁壘在于安全性與一致性，十分考驗公司的研發(fā)及品控能力。

公司 2019 年在 30A 高倍率電芯取得突破，并批量穩(wěn)定供貨多家國際大客戶，這一技術(shù)性打破日韓壟斷格局，填補國產(chǎn) 30A 高倍率循環(huán)電池市場空白。

經(jīng)過多年發(fā)展，公司最新超高倍率產(chǎn)品具備 50A 持續(xù)放電能力，產(chǎn)品矩陣不斷完善，分為超高倍率電芯（倍率極限）、高倍率電芯（高性價比）、中倍率電芯（兼顧容量+倍率），在各個細分領(lǐng)域均有產(chǎn)品性能和價格優(yōu)勢。

此外，在材料體系方面，公司目前產(chǎn)品主要為 NCM 體系，但公司也有 NCA 體系技術(shù)儲備，公司于 2017 年在國內(nèi)首次實現(xiàn)了 NCA 體系圓柱電池的規(guī)?；慨a(chǎn)，為后續(xù)升級 NCMA 超高鎳體系奠定技術(shù)基礎(chǔ)。

頂尖設(shè)備+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商打造卓越品控水平，產(chǎn)品兼具一定成本優(yōu)勢。

在設(shè)備方面，天鵬電源堅持使用選用國際頂尖技術(shù)設(shè)備，具備 200PPM 的全自動生產(chǎn)線。不僅如此，公司對電池材料體系做了針對性的設(shè)計開發(fā)，兼顧高比能量、安全性和一致性，通過了國家強制檢驗。

在打造產(chǎn)品質(zhì)量極值的同時，天鵬產(chǎn)品價格相比國際一流廠商具有較大成本優(yōu)勢，相同規(guī)格的電池，天鵬電源較三星 SDI、LG 化學等國外電動工具鋰電供應(yīng)商便宜 10%左右。

品矩陣豐富全面，充分吸收多方市場需求。江蘇天鵬開發(fā)了多元化的系列產(chǎn)品，分別針對于高端電動工具、吸塵器、電動汽車及兩輪車等不同細分市場，在這些應(yīng)用領(lǐng)域得到批量應(yīng)用，并得到了來自客戶端的良好反饋。

1）針對高端電動工具、吸塵器等小動力市場，天鵬主打產(chǎn)品為 2.5Ah18650 電芯，該產(chǎn)品兼顧了高容量和大倍率，可以實現(xiàn) 15C 放電，滿足小動力應(yīng)用對于倍率的高要求。

2）針對電動汽車和輕型車領(lǐng)域，主力產(chǎn)品為 28HE、32HE18650 等電芯。該系列產(chǎn)品能滿足微型電動車和電動自行車的高續(xù)航要求，同時可以實現(xiàn) 2-5C 的放電倍率，快充性能優(yōu)秀，可以應(yīng)對整包 140-160kwh/kg 的中長期技術(shù)要求。目前該系列產(chǎn)品已經(jīng)在包括上汽通用五菱、五羊本田、博世等客戶的不同產(chǎn)品上得到應(yīng)用。

3）針對現(xiàn)有的以汽油機為動力的園林工具以及很多直流大電流工具，為滿足更大倍率、更大能量密度以及更低成本的應(yīng)用要求，江蘇天鵬開發(fā)了基于 NCA 體系的 21700 規(guī)格電池。該產(chǎn)品已經(jīng)處于小批量產(chǎn)階段，目前由公司向國際品牌客戶重點推送驗證，進展順利。

4) 針對儲能電池這片藍海市場，公司已儲備了便攜式儲能產(chǎn)品。便攜式儲能主要應(yīng)用于應(yīng)急電源、防震救災(zāi)、室外作業(yè)、戶外休閑等領(lǐng)域。這是公司第二增長曲線的重要組成部分。因產(chǎn)能不足，公司 2022 年出貨量較為有限，預計 2023 年將有明顯增長。

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，鋰電池訂單充足。

公司堅持大客戶戰(zhàn)略，在電動工具領(lǐng)域與百得、博世、TTI、等國際知名品牌以及東成、大藝等國內(nèi)第一梯隊的工具制造商達成穩(wěn)定合作，是國內(nèi)唯一全部進入全球 TOP4 電動工具公司供應(yīng)鏈的小型動力電池供應(yīng)商。

2021年，公司前四大客戶為百得、TTI、博世、安海，占公司鋰電池產(chǎn)品銷售額比例分別為 13.9%、13.1%、12.9%、11.2%。在高端二輪車市場，公司已通過本田系列等供應(yīng)商審核， 并與“小米生態(tài)鏈公司”速珂智能開展戰(zhàn)略合作。

公司發(fā)揮在高倍率電池細分領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢，近期獲得較多優(yōu)質(zhì)訂單。2021 年 8 月，公司與博世簽訂訂單，約定 2022 年向其供貨 8700 萬顆。

2022 年 3 月，公司公告與百得簽訂了三年長單，確認 2022 年-2024 年三元圓柱鋰電池供貨量分別為 1.2 億顆、2.4 億顆、2.8 億顆。預計 2022 年給博世和百得累計供貨量占公司產(chǎn)能約 30%-40%。

定增加碼產(chǎn)能擴張，22 年底產(chǎn)能達 7 億顆。

近年來面臨市場需求的高速增長，公司產(chǎn)能出現(xiàn)缺口，因此持續(xù)推進擴產(chǎn)項目。2021 年 3 月，蔚藍鋰芯發(fā)布定增項目（募集資金不超過 15 億元），用于 AH 電池項目。同年 10 月份，公司修改了該定增項目，擬募集資金總額擴大為不超過 25 億元。

公司截至 2021 年底設(shè)有張家港一廠（1 億顆）、二廠一期（3 億顆）、二期（3 億顆），淮安工廠一期（5.5 億顆）預計 22 年 Q4 投產(chǎn)。21 年年底產(chǎn)能為 7 億顆，由于淮安工廠一期 22 年 Q4 投產(chǎn)，23 年 Q1 才能實現(xiàn)滿產(chǎn)，對當年有效產(chǎn)能貢獻不大，22 年預計年底產(chǎn)能為 12.5 億顆。在淮安工廠一期、二期陸續(xù)投產(chǎn)后，23 年公司年底產(chǎn)能預計可達 18 億顆。此外，淮安工廠二期有聚合物鋰電池（軟包）產(chǎn)能規(guī)劃，該電池的技術(shù)和產(chǎn)能目前處于研發(fā)儲備中，進展順利。

2020 年起出貨量增長較快，2022 年出貨量預計與產(chǎn)能相持平。

公司 2017-2019 年三元圓柱鋰電池出貨量增長較為緩慢。2018 年公司調(diào)整戰(zhàn)略，將下游重心從車用動力電池轉(zhuǎn)回電動工具市場后，業(yè)績逐漸顯現(xiàn)，20 年、21 年出貨量分別為 2.36、3.92 億顆，同比增速超過 60%，增長顯著。受益于張家港二廠二期、淮安工廠一期、二期投產(chǎn)，預計 2022 年、2023 年、2024 年出貨量為 7/12/15 億顆。

及時提價傳導成本壓力保證盈利，2020年后營收利潤高速增長，預計 22 年毛利潤可達 13.32 億元。根據(jù)公司 2021 年年報披露，鋰離子電池的成本由材料成本、人工及制造費用構(gòu)成，分別占 84.42%/3.55%/11.78%，近期上游價格上漲對公司形成一定壓力。

不過公司已及時上調(diào)電池價格,傳導成本較為順暢，其原因在于：

1）供需關(guān)系：工具鋰電池行業(yè)供需目前呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)；

2）客戶特質(zhì)：公司客戶基本為國際國內(nèi)大客戶，更有能力接受較高價格。

3）業(yè)務(wù)模式：國內(nèi)、國際客戶的鎖價周期均較短，分別為 1 個 月、3 個月，而且對于國際客戶，即使在鎖價周期內(nèi)，若成本變化超過 5%，雙方可重新議價，可見公司能夠及時調(diào)價，保證盈利水平。

2020 年后，由于行業(yè)持續(xù)性供不應(yīng)求，公司鋰電池業(yè)務(wù)營收和利潤節(jié)節(jié)攀升，2020、2021 年營收同比增速為 50%/85%，毛利潤同比增速為 65.0%/121.5%。

考慮到公司訂單充足及產(chǎn)能進一步釋放，鋰電池業(yè)務(wù)營收利潤有望達到高增新水平，預計 2022 年毛利潤可達 13.32 億元。單顆盈利方面，公司 19/20/21 年單顆凈利分別為 0.78 元，隨著規(guī)模效益釋放+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，我們預計公司 22/23/24 年單顆凈利為 1.15 元/顆。

2.5. 蔚藍鋰芯 vs 億緯鋰能

蔚藍定增+億緯變更募資用途擴充產(chǎn)能，22 年均積極推進 21700 電芯生產(chǎn)。為填補鋰電池市場產(chǎn)能缺口，蔚藍和億緯在產(chǎn)能上競相發(fā)力，均在興起的 21700 電池上加大產(chǎn)能投入。

億緯鋰能 2020 年公告，公司從其他募投項目中先后兩次共調(diào)出募資資金 9 億元，用于組建鋰電池生產(chǎn)線。2021 年，蔚藍鋰芯也發(fā)布了定增項目，擬募集資金總額擴大為不超過 25 億元，用于 AH 電池項目。

就具體產(chǎn)能來看，2022-2023年蔚藍年底產(chǎn)能預計為每年 12.5/18 億顆，億緯的擴產(chǎn)節(jié)奏更快，在新建的十三工廠達產(chǎn)后,2022 年預計圓柱電池產(chǎn)能將達 15 億顆，同比增長 100%，未來產(chǎn)能規(guī)劃可能超過 50 億顆。（報告來源：遠瞻智庫）

3. LED 業(yè)務(wù)：行業(yè)回暖疊加業(yè)務(wù)調(diào)整，扭虧為盈

3.1. 行業(yè)景氣度恢復上行，頭部效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

LED 芯片應(yīng)用于照明、顯示領(lǐng)域，行業(yè)出現(xiàn)眾多新風口。

LED 芯片是一種固態(tài)的半導體器件，是 LED 燈等產(chǎn)品的核心部件，其功能主要是把電能轉(zhuǎn)化為光能。LED 產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游分別為襯底和 LED 芯片生產(chǎn)制造、LED 芯片封裝、LED 顯示照明或背光產(chǎn)品的生產(chǎn)。LED 芯片一般應(yīng)用于傳統(tǒng)照明、戶內(nèi)外顯示、背光三大領(lǐng)域。近年來，由于對高清顯示等更高性能的市場需求和技術(shù)發(fā)展，LED 行業(yè)出現(xiàn)了許多新風口，如高光效照明、Mini/Micro LED 新型顯示、高端背光等。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 LED 應(yīng)用總市場規(guī)模已達 1530 億美元，中國 LED 應(yīng)用總市場規(guī)模為 5512 億元，同增 136%。

Mini LED 業(yè)務(wù)逐漸興起。

Mini LED 顯示體驗，色域，飽和度等優(yōu)于傳統(tǒng)的 LCD，同時能夠分區(qū)調(diào)光，避免漏光現(xiàn)象，是能滿足超高清顯示的新一代 LED 技術(shù)。且其相對于 OLED 成本低，壽命長，有望成為未來的主流方向。MiniLED 的應(yīng)用場景將包括中大尺寸的顯示，如筆記本電腦，電視，商顯，平板電腦，智能汽車，游戲機，VR 等。2021 年以來，創(chuàng)維、華為、蘋果相繼推出了高端 Mini LED 電視 Q72、Mini LED 智慧屏產(chǎn)品“華為智慧屏 V 75 Super”、Mini LED 背光的 iPad Pro。據(jù) Arizton 預測，2024 年全球 Mini LED 市場規(guī)模有望從 1.5 億美元增至 23.2 億美元，每年同比增速皆高達 140% 以上。

產(chǎn)能出清行業(yè)集中度提升，頭部優(yōu)勢持續(xù)強化。

2019 年開始行業(yè)增速放緩，2019、2020 年產(chǎn)值同比增速分別為 2.4%和-27%，而供給端產(chǎn)能卻仍在持續(xù)擴張，供需失衡導致利潤下滑、落后產(chǎn)能出清。同時，行業(yè)龍頭公司憑借技術(shù)優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢，強化產(chǎn)業(yè)布局，進一步提升其市場份額。且 LED 芯片行業(yè)屬于重資產(chǎn)周期行業(yè)，新建產(chǎn)能需要 1-2 年，各廠商擴產(chǎn)較為謹慎，未來行業(yè)集中度將逐漸提高。2020 年三安光電、華燦光電、蔚藍鋰芯產(chǎn)能分別為 300/200/140 萬片/月，蔚藍鋰芯屬于第二梯隊，占比約為 9%。

3.2. 技術(shù)領(lǐng)先打造全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品+客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整提升盈利

公司于 2011 年成立淮安澳洋光電（持股 70.2%）切入 LED 芯片行業(yè)，業(yè)務(wù)涉及 LED 襯底、LED 外延片、LED 芯片等領(lǐng)域。2013 年首期 10 億元項目投產(chǎn)，當年實現(xiàn)盈利，2014 年與木林森達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，2017 年產(chǎn)能為國內(nèi)第三。2019 年起行業(yè)供需失衡，LED 業(yè)務(wù)虧損較大，后通過引入新管理團隊，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，已初見成效，2021 年扭虧為盈。

公司 LED 業(yè)務(wù)位居前列,競爭優(yōu)勢加強。公司是國內(nèi)主要 LED 芯片供應(yīng)商之一，在技術(shù)、產(chǎn)品、客戶等方面強化自身競爭優(yōu)勢。

1）技術(shù)方面，子公司淮安順昌通過持續(xù)研發(fā)投入，實現(xiàn)了背光、大尺寸倒裝、高壓等應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。不僅如此，淮安順昌還打造了行業(yè)內(nèi)少有的全產(chǎn)業(yè)鏈，從襯底切磨拋、PSS、外延片到芯片，有利于發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。

2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司堅定了“高端產(chǎn)品和高端市場”路線，不斷收縮低端照明產(chǎn)品（低毛利）的比例，聚焦于大尺寸倒裝、高壓產(chǎn)品，以及高光效、背光等高端產(chǎn)品領(lǐng)域。

3）客戶方面，公司優(yōu)化了客戶結(jié)構(gòu)，不再高度依賴大客戶，而是與韓、臺系及國內(nèi)第一梯隊等眾多主流客戶展開穩(wěn)定合作，并進入大批量供貨階段。2020 年公司前五大客戶銷售額占比降低 10pct 至 26.32%。LED 行業(yè)回暖后，預計公司 2022、2023、2024 年銷量分別為 1045 萬片、1149 萬片、1264 萬片。

盈利短期承壓，業(yè)務(wù)調(diào)整后有望觸底反彈。

由于 19 年以來，LED 市場產(chǎn)品價格較低，在一定期間內(nèi)，給公司盈利造成了一定壓力。未來隨著高端產(chǎn)品比例的持續(xù)提升，公司 LED 產(chǎn)品的平均價格在逐月提高。2020 年末，公司的 LED 業(yè)務(wù)已重新實現(xiàn)盈虧平衡。公司積極布局中高端 LED 產(chǎn)品，憑借技術(shù)優(yōu)勢進一步提升議價能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，LED 業(yè)務(wù)有望全面實現(xiàn)盈利，我們預計該業(yè)務(wù)在 2022 年凈利潤達到 6800 萬 元，23 年達 7350 萬元。

4. 金屬物流業(yè)務(wù)：穩(wěn)健發(fā)展

4.1. 金屬物流行業(yè)穩(wěn)定增長

金屬物流產(chǎn)業(yè)鏈成熟，增效降本效應(yīng)顯著。

金屬物流配送行業(yè)有效填補了上下游的供需特性差異。IT、電子等企業(yè)的產(chǎn)品規(guī)格種類繁多，其所需的鋼鐵薄板、鋁合金板規(guī)格都很繁雜，因此需求常表現(xiàn)為小批量、多批次、多規(guī)格，且產(chǎn)品更新周期性短。而鋼廠、鋁廠上游廠家多為標準化大生產(chǎn)，難以滿足定制化要求。

配送中心通過匯總客戶個性化需求，合理套裁、組配，提高了基材利用率，并憑借集中化管理和專業(yè)化團隊，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低配送成本，促進全產(chǎn)業(yè)鏈增值。該行業(yè)整體波動較小，預期一段時間內(nèi)將依照現(xiàn)狀發(fā)展。

業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系密切，汽車領(lǐng)域應(yīng)用貢獻增長新動力。

金屬物流配送行業(yè)是典型的第三方服務(wù)型物流，其增長主要依賴于下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。由于金屬物流業(yè)務(wù)下游產(chǎn)業(yè)相對廣泛，單一行業(yè)景氣度波動對金屬物流業(yè)務(wù)影響較小，宏觀經(jīng)濟對其影響較大。此外，汽車領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展，為金屬材料市場提供了增長新亮點。

4.2. 十余年積淀客戶廣而優(yōu)，核心人員參股促發(fā)展

多年深耕配送領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)服務(wù)鑄就客戶優(yōu)勢。

公司自 2002 年開始，起家業(yè)務(wù)便是金屬物流材料，具體模式為金屬加工+配送。

十余年來公司憑借精細運營和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，為超過 1000 家知名企業(yè)提供金屬材料的倉儲、分揀、套裁、包裝等完整產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。六大金屬配送基地覆蓋長三角和珠三角，倉儲加工配送能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，深得客戶信賴。此外，公司不斷開拓新應(yīng)用領(lǐng)域，在 5G 通訊設(shè)備、新能源汽車等高成長市場提高份額。

金屬材料在傳統(tǒng)汽車和新能源汽車的出貨占比不斷提升，未來金屬加工配送業(yè)務(wù)量有望新一輪增長，2022、2023、2024 年預計銷量為 48.7 萬噸。

保持行業(yè)龍頭地位，盈利能力較強。

公司持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位，盈利能力較強。2019-2021年公司金屬物流業(yè)務(wù)毛利率分別為 15.75%/15.79%/15.52%，穩(wěn)定保持行業(yè)較高水平。由于該市場較為穩(wěn)定，價格、成本波動均較小，預計 22、23 年毛利率均將繼續(xù)維持 16%左右。

股權(quán)架構(gòu)優(yōu)化，核心人員參股未來可期。

公司于 2020 年完成了股權(quán)架構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，不再直接持有其他金屬物流子公司股權(quán)，而是通過控子公司江蘇澳洋順昌科技材料（持股 71.24%）總體經(jīng)營該業(yè)務(wù)。此外，金屬板塊核心人員參與持股，充分顯現(xiàn)管理層信心，為未來公司發(fā)展注入動力。該業(yè)務(wù)板塊 2021 年實現(xiàn)營收 27.14 億元，同比增長 40.8 %，我們預計該業(yè)務(wù)在 2022 年、2023 年凈利潤達到 1.50 億元，繼續(xù)為公司發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

5 盈利預測與估值分析

5.1. 盈利預測

1）鋰電池

銷量：2021 年銷量為 3.9 億顆，隨著行業(yè)景氣度進一步提升和公司新產(chǎn)能釋放，淮安工廠一期將于 22 年 Q4 投產(chǎn),二期產(chǎn)能于 23 年陸續(xù)釋放，其市場份額提升，我們預計公司銷量將維持高速增長，實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，我們預計 22-24 年銷量分別為 7/12/15 億顆。

毛利率：19-21 年毛利率分別為 21%、24%、28%，雖然上游原材料價格上漲明顯，但公司價格傳導順暢。另外，未來幾年行業(yè)仍受限于產(chǎn)能緊張，預計維持緊平衡。我們預計公司盈利水平可維持 21 年水平，22-24 年毛利率分別為 21.5%/22.0%/22.5%。

單顆凈利：19-21 年單顆凈利分別為 0.78、1.13、1.36 元，2022 年預計單顆凈利環(huán)比略降至 1.15 元，主要系原材料上漲背景下，公司成本傳導與價格調(diào)整存在滯后性，23- 24 年預計單顆凈利為 1.21 元。

2）LED 業(yè)務(wù)

銷量：19-21 年銷量分別為 785.1、940.6、1044.6 萬片，預計 22 年銷量持平，隨 MiniLED 和背光等需求增長，公司 23-24 年銷量呈年均10%的增長。

毛利率：19-21 年毛利率分別為-4.5%、4.4%和 14.7%。隨市場需求回暖和行業(yè)競爭格局改善，經(jīng)過產(chǎn)能出清后集中度提高，盈利基本修復，我們預計 22-24 年公司毛利率基本維持 21 年水平，維持在 15.0%水平。

3）金屬物流配送業(yè)務(wù)

銷量：19-21 年銷量分別為 39、45、49 萬噸，預計公司 22 銷量維持穩(wěn)定，為 49 萬噸，23-24 維持 10%增長，分別為 54/59 萬噸。

毛利率：19-21 年毛利率分別為 15.7%、15.8%、15.5%，因該業(yè)務(wù)市場供需狀況較為穩(wěn)定，毛利率水平也基本保持穩(wěn)定。預計 22-24 年公司毛利率在 15.5%左右。

5.2. 估值分析

考慮到電動工具鋰電行業(yè)增速較高，且公司為龍頭企業(yè)，市占率有望進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利 10.1 億元，同比增長 50%/58%/30%，對應(yīng)PE 為 22.4，考慮到公司產(chǎn)品性能強勁、客戶優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)能迅速放量，給予 2022 年 35 倍 PE，目標價 34.0 元。

風險提示

1) 產(chǎn)能擴張不及預期的風險。公司用于擴建的定增項目尚未向市場發(fā)行，如資金籌措不足，可能影響 2022 及 2023 年鋰電池新產(chǎn)線在建進度。若產(chǎn)能擴張不及預期，對公司業(yè)績將形成一定壓力。

2) 原材料價格上漲的風險。若原材料價格持續(xù)上漲且公司無法轉(zhuǎn)嫁該部分成本，將削弱公司產(chǎn)品盈利能力，若供應(yīng)緊張局面加劇，將影響公司日常運營。

3) 市場競爭加劇的風險。下游電動工具廠商需求擴張，大量中小型鋰電池企業(yè)進入市場，或者其他企業(yè)也大幅擴張產(chǎn)能，有可能對公司業(yè)績有一定影響。

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